王東岳

與此前的公開信息相比，江南集成本次披露的財務(wù)數(shù)據(jù)存在明顯差異，其原因不明。

5月18日，海陸重工（002255.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購寧夏江南集成科技有限公司（下稱“江南集成”）83.6%股權(quán)，交易標(biāo)的作價17.56億元。

江南集成主要從事光伏電站EPC業(yè)務(wù)，項目類型主要為集中式光伏電站包括農(nóng)光互補、漁光互補、林光互補等，以及分布式光伏電站。

草案顯示，2015年，江南集成實現(xiàn)營業(yè)收入20.2億元，實現(xiàn)凈利潤1.04億元。但易事特（300376.SZ）披露的財務(wù)信息顯示，2015年，江南集成的營業(yè)收入約為20.73億元，凈利潤約為1.56億元。與易事特披露的財務(wù)數(shù)據(jù)相比，本次收購草案中，江南集成2015年凈利潤下降幅度高達33.33%，差異明顯。

同時，收購草案中，披露的江南集成銷售信息以及應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)同樣存有疑問，有待公司解答。

估值三級跳

根據(jù)收購草案，海陸重工本次擬向江南集成第一大股東吳衛(wèi)文支付交易對價14.11億元，其中以發(fā)行股份方式支付對價4.15億元，占比29.42%，以現(xiàn)金方式支付9.96億元，占比70.58%；擬向聚寶行控股集團有限公司（下稱“聚寶行集團”）支付交易對價3.44億元，全部以股份支付。

同時，上市公司擬以詢價方式向不超過10名符合條件的特定對象非公開發(fā)行股票募集配套資金不超過7.6億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價。

本次交易完成后，在不考慮募集配套資金的情況下，海陸重工第一大股東持股比例將下降至13.4%，吳衛(wèi)文和聚寶行集團分別持有上市公司7.42%和6.16%的股份；若考慮募集配套資金，則海陸重工第一大股東持股比例將下降至11.42%，吳衛(wèi)文和聚寶行集團分別持有上市公司6.33%和5.25%的股份。

值得關(guān)注的是，江南集成曾歷經(jīng)多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，與此前的轉(zhuǎn)讓價格相比，本次交易中江南集成整體估值明顯提高。

資產(chǎn)評估報告顯示，截至評估基準(zhǔn)日2016年12月31日，江南集成股東全部權(quán)益價值約為22.54億元，比經(jīng)審計的母公司財務(wù)報表賬面凈資產(chǎn)增值13.67億元，增值率約為154.09%。

根據(jù)收購草案，2015年11月11日，江南集成股東戴舜陽將其持有的3200萬元出資額作價4488萬元轉(zhuǎn)讓給劉立祥，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為1.40元/注冊資本；深圳華仁將其持有的5000萬元出資額作價9900萬元轉(zhuǎn)讓給劉立祥，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為1.98元/注冊資本。

交易完成后，劉立祥合計持有江南集成股份占比為16.4%。以交易價格計算，截至2015年11月，江南集成整體估值約為8.77億元。

2016年10月18日，易事特將其持有的5000萬元出資額以1.75億元轉(zhuǎn)讓給鄭天生，轉(zhuǎn)讓價格為3.5元/注冊資本。交易完成后，鄭天生持有江南集成10%股份。

以交易價格計算，截至2016年10月，江南集成整體估值約為17.5億元，較2015年增幅約為99.54%。

2016年11月30日，劉立祥將其持有的8200萬元出資額作價3.61億元轉(zhuǎn)讓給聚寶行集團；戴舜陽將其持有的3200萬元出資額作價1.41億元轉(zhuǎn)讓給自然人曹榮美，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格均為4.40元/注冊資本。交易完成后，聚寶行集團持有江南集成16.4%股份。

以交易價格計算，截至2016年11月，江南集成整體估值約為22.01億元。與前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易價格相比，江南集成整體估值兩個月內(nèi)增值5.04億元，增幅約為28.8%。

信披數(shù)據(jù)存疑

收購草案中，上市公司表示，江南集成具有較好的發(fā)展前景和盈利能力，本次交易有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力，為上市公司及全體股東帶來良好的回報。

中聯(lián)評估出具的《評估報告》預(yù)計，2017-2020年度，江南集成凈利潤預(yù)測值分別約為2.36億元、2.88億元、2.99億元和3.14億元。收購草案中，江南集成股東吳衛(wèi)文及聚寶行集團承諾，若本次重組于2017年實施完畢，江南集成在2017年至2019年，累計實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于8.22億元；若本次重組于2018年實施完畢，則江南集成在2018年至2020年，累計實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于9.01億元。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，江南集成的營業(yè)收入為20.2億元，凈利潤為1.04億元。2016年，江南集成實現(xiàn)營業(yè)收入13.88億元，較2015年減少6.32億元，同比下滑31.29%；但同期實現(xiàn)凈利潤1.32億元，較2015年增長2775萬元，同比增長26.56%。經(jīng)計算，2015年和2016年，江南集成凈利率分別約為5.17%和9.53%，增幅明顯。

需要投資者關(guān)注的是，上市公司易事特此前曾持有江南集成10%股份，與易事特披露的財務(wù)數(shù)據(jù)相比，本次收購草案中，江南集成各項數(shù)據(jù)均存有明顯差異，差異形成原因有待公司解答。

公開資料顯示，2016年9月14日，易事特曾發(fā)布《關(guān)于轉(zhuǎn)讓參股公司10%股權(quán)的公告》（下稱“轉(zhuǎn)讓公告”）。根據(jù)轉(zhuǎn)讓公告，2015年，江南集成的營業(yè)收入約為20.73億元，凈利潤約為1.56億元。上述數(shù)據(jù)由北京中財國信會計師事務(wù)所有限公司出具的中財國信申字[2016]第B-1001號審計報告審計。

與易事特披露的財務(wù)數(shù)據(jù)相比，本次收購草案中，江南集成2015年營業(yè)收入減少5290萬元，下降幅度約為2.62%；凈利潤減少5105萬元，降幅32.82%。

同時，轉(zhuǎn)讓公告還顯示，2016年1-6月，江南集成實現(xiàn)的營業(yè)收入約為11.17億元，凈利潤約為8359萬元。依上述數(shù)據(jù)計算，2016年7-12月，江南集成實現(xiàn)的營業(yè)收入約為2.71億元，凈利潤約為4865萬元。2016年下半年，江南集成實現(xiàn)的營業(yè)收入占全年營業(yè)收入的比重僅為19.52%；凈利潤占全年比重約為36.36%。

此外，與同行業(yè)上市公司相比，江南集成2016年凈利率水平明顯偏高。公開資料顯示，特變電工（600089.SH）及中利集團（002309.SZ）下屬子公司中利騰暉均從事光伏電站EPC項目。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，特變電工及中利騰暉凈利率分別約為5.41%和6.44%，2016年分別約為6.25%和-1.51%。其中，中利集團在2016年年報中指出，中利騰暉光伏電站業(yè)務(wù)受光伏電站并網(wǎng)指標(biāo)延遲核準(zhǔn)發(fā)放，并網(wǎng)進度滯后，未能及時完全達到轉(zhuǎn)讓確認(rèn)條件的影響，無法在2016年大規(guī)模確認(rèn)相關(guān)光伏電站的銷售，因而導(dǎo)致出現(xiàn)虧損。

除此之外，江南集成的客戶信息及應(yīng)收賬款情況同樣值得關(guān)注。

根據(jù)收購草案，2015年，江南集成第二大客戶為京運通（601908.SH），公司當(dāng)年對京運通的銷售收入金額約為7.25億元，占公司全年營業(yè)收入的35.91%。

但京運通年報數(shù)據(jù)顯示，2015年，公司對前五名供應(yīng)商的采購金額合計約為4.77億元，占全年采購總額的比例約為67.7%，公司全年采購總額約為7.05億元。與京運通披露的財務(wù)數(shù)據(jù)相比，江南集成披露的銷售金額超過同期京運通全年采購金額。

同時，收購草案還顯示，截至2016年12月31日，江南集成應(yīng)收賬款賬面價值約為6.67億元。其中，公司應(yīng)收賬款第一名客戶為平原縣錦誠新能源技術(shù)有限公司（下稱“錦誠新能源”），公司對錦誠新能源的應(yīng)收賬款金額約為9132萬元；公司應(yīng)收賬款第二名客戶為鄱陽縣博達電力投資有限公司（下稱“博達電力”），公司對博達電力的應(yīng)收賬款金額約為8438萬元。

審計報告顯示，2016年，江南集成前五名應(yīng)收賬款匯總金額約為3.4億元，占應(yīng)收賬款期末余額合計數(shù)的比例為47.6%，公司應(yīng)收賬款第五名客戶為上高縣利豐新能源有限公司（下稱“利豐新能源”），公司對利豐新能源的應(yīng)收賬款金額為4768萬元。

根據(jù)收購草案，2016年，江南集成第四大客戶為錦誠新能源，公司對錦誠新能源的銷售收入為8095萬元；同期，公司對第五大客戶博達電力的銷售收入約為7744萬元。2016年，江南集成對前五大客戶的銷售收入約為11.89億元，占同期營業(yè)收入的比重為85.71%。

以上述數(shù)據(jù)計算，2016年，江南集成對非前五名客戶的銷售收入約為1.89億元，公司對非前五名應(yīng)收賬款客戶的應(yīng)收賬款余額約為3.27億元。其中，公司對前三大客戶的應(yīng)收賬款金額均不超過4768萬元。

僅以極端情況計算，假定江南集成對前三大客戶的應(yīng)收賬款金額均為4768萬元，2016年，江南集成對其他非前五大客戶的應(yīng)收賬款余額仍不少于1.84億元，與公司對非前五大客戶的銷售收入極為相近。

通常情況下，企業(yè)會對大客戶提供較為寬松的信用政策，對中小客戶相對謹(jǐn)慎，但江南集成應(yīng)收賬款卻基本集中于未披露的中小客戶，公司信用政策風(fēng)險令人擔(dān)憂。