楊現(xiàn)華

通拓科技GMV的收入轉(zhuǎn)化比率不正常，其盈利真實(shí)水平也難以讓投資者信服。

多年以前，湖南兩所中學(xué)的兩名老師應(yīng)該不會(huì)想到，憑借著華鼎股份（601113.SH）的一次收購(gòu)，當(dāng)初的創(chuàng)業(yè)如今讓他們成為身價(jià)數(shù)億的富豪。

華鼎股份作價(jià)29億元收購(gòu)的是深圳市通拓科技有限公司（下稱“通拓科技”）。作為主要?jiǎng)?chuàng)始人，鄒春元和廖新輝將享受此次上市盛宴，而一年多來(lái)陸續(xù)低價(jià)入股的眾多PE也將享受溢價(jià)回報(bào)。

通拓科技主要從事的是時(shí)下熱門的跨境電商業(yè)務(wù)。以高價(jià)將其拿下卻不用擔(dān)心借殼困擾，得益于收購(gòu)前一系列眼花繚亂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，通拓科技的GMV即商品交易總額有著超乎尋常的收入轉(zhuǎn)化率，但與跨境通（002640.SZ）披露的信息相比，華鼎股份披露的通拓科技經(jīng)營(yíng)狀況完全是另外一回事。

超高的收入轉(zhuǎn)化率

5月11日，華鼎股份發(fā)布收購(gòu)預(yù)案修訂稿，計(jì)劃以股份加現(xiàn)金的方式，作價(jià)29億元，收購(gòu)?fù)ㄍ乜萍?00%的股份。其中，以股份支付26.38億元，華鼎股份將以9.35元/股發(fā)行2.82億股支付對(duì)價(jià)，現(xiàn)金支付金額為2.62億元。

華鼎股份還將配套募資12.57億元用于垂直電商平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目和跨境電商產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目，合計(jì)投資9.25億元。

跨境電商無(wú)疑是當(dāng)下A股市場(chǎng)流行的幾大熱門概念之一，以近30億元的價(jià)格全資收購(gòu)?fù)ㄍ乜萍家沧屓A鼎股份沾上了當(dāng)下流行的概念。從華鼎股份給出的通拓科技近3年的發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)看，公司這樣的身價(jià)似乎是無(wú)可厚非。

通拓科技的角色更多的是一家渠道采購(gòu)商，盈利依靠采銷差價(jià)，即通過買斷式自營(yíng)，將電子產(chǎn)品、家居用品和服裝等通過亞馬遜、eBay和速賣通等全球性的第三方電商平臺(tái)對(duì)外銷售，自營(yíng)平臺(tái)起到輔助作用。

在電子商務(wù)企業(yè)的各種考核指標(biāo)中，商品交易總額（GMV）是最常提及衡量電商業(yè)務(wù)增速的指標(biāo)，即電商網(wǎng)站上成交的交易總額，包括付款和未付款以及退貨的部分，即交易發(fā)生就會(huì)被計(jì)入GMV而不論實(shí)際是否發(fā)生支付。

如果是純自營(yíng)平臺(tái)，在扣除未支付和退貨后，剩余的GMV可基本看做是營(yíng)業(yè)收入了。GMV不是電商的凈收入，卻比收入更具有指引意義。

通拓科技有著不錯(cuò)的GMV增長(zhǎng)表現(xiàn)。2015-2016年，公司GMV分別實(shí)現(xiàn)13.75億元和23.53億元，2016年的同比漲幅超過70%。2017年一季度，公司GMV達(dá)到6.62億元，繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

而華鼎股份收購(gòu)預(yù)案披露，通拓科技2015-2016年、2017年一季度的收入分別為13.17億元、22.01億元和6.4億元。也就是說，公司的GMV基本上全部轉(zhuǎn)化為當(dāng)年的銷售收入。

華鼎股份同時(shí)披露的信息顯示，上述時(shí)間內(nèi)，通拓科技的當(dāng)期退貨金額分別為4387萬(wàn)元、1.22億元和2951萬(wàn)元，占當(dāng)期GMV的比重分別為3.19%、5.18%和4.46%。在扣除退貨金額后，公司GMV全部轉(zhuǎn)化為收入。

通過第三方平臺(tái)銷售是要支付傭金的。在通拓科技幾大主要銷售平臺(tái)中，亞馬遜的傭金分成為7%-15%，速賣通為5%-8%，eBay為9%-15%，另一家WISH平臺(tái)則固定為15%。顯然，第三方平臺(tái)收取的傭金費(fèi)用并不低。那么，在扣除退貨后，通拓科技的GMV已經(jīng)全部轉(zhuǎn)化為公司的收入了，第三方的傭金來(lái)自哪里呢？

即使不考慮第三方平臺(tái)的傭金分成，通拓科技收入和退貨金額之和甚至已經(jīng)高于公司的GMV了。2017年一季度，通拓科技的GMV為6.62億元，而營(yíng)業(yè)收入和退貨金額合計(jì)為6.7億元，比公司當(dāng)季GMV還多出近千萬(wàn)元，公司又該做何解釋呢？

在最為關(guān)鍵的考核指標(biāo)上，通拓科技并沒有給出清晰的答案讓投資者信服，對(duì)于未來(lái)的盈利能力公司卻做出了不菲的承諾。不過，公司目前真實(shí)的盈利能力還是讓投資者琢磨不透。

盈利幾何？

收購(gòu)預(yù)案顯示，2015-2016年、2017年一季度，通拓科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.17億元、22.01億元和6.4億元，扣非后的凈利潤(rùn)分別為5364萬(wàn)元、1.31億元和3636萬(wàn)元。其中，公司2015年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為5851萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-7113萬(wàn)元。

原股東廖新輝、鄒春元和深圳市通維投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“通維投資”）承諾，通拓科技2017-2019年實(shí)現(xiàn)的扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于2億元、2.8億元和3.92億元。

值得一提的是，通維投資同樣由通拓科技創(chuàng)始人廖新輝、鄒春元控制，因此突擊入股的眾多PE機(jī)構(gòu)不但享受了華鼎股份的收購(gòu)溢價(jià)，還不用承擔(dān)任何業(yè)績(jī)承諾的考核，可謂是一舉兩得。

在這眾多的機(jī)構(gòu)中，原本是通拓科技股東之一的跨境通選擇了提前退出。時(shí)間回溯至2015年5月，彼時(shí)剛剛完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的百圓褲業(yè)還未更名為跨境通，公司宣布計(jì)劃以9000萬(wàn)元分兩期入股通拓科技，獲得后者9%的股份，通拓科技的估值正好為10億元，但最終僅僅實(shí)施了一期計(jì)劃，截至出售僅持有通拓科技4.18%的股份。

跨境通入股時(shí)，原股東承諾，通拓科技及其相關(guān)關(guān)聯(lián)企業(yè)2015年的營(yíng)業(yè)收入不低于15億元，凈利潤(rùn)不低于1億元，2016年的凈利潤(rùn)不低于2億元。隨后的補(bǔ)充公告顯示，通拓科技2014年的營(yíng)業(yè)收入為2.1億元，凈利潤(rùn)只有713萬(wàn)元。

跨境通持有通拓科技并未太長(zhǎng)時(shí)間，從華鼎股份披露的盈利能力來(lái)看，不知道這是否與通拓科技未完成業(yè)績(jī)指標(biāo)有關(guān)系。

2016年11月，公司宣布以8356萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓其持有的通拓科技4.18%股份。無(wú)論是2015年已經(jīng)完成的情況和2016年隨后的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，通拓科技都沒有達(dá)到跨境通當(dāng)初入股時(shí)的承諾。

在轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充公告中，跨境通披露的未經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)顯示，通拓科技2015年的營(yíng)業(yè)收入為13.23億元、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為7910萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-100萬(wàn)元。

跨境通和華鼎股份對(duì)通拓科技的2015年收入表述差別并不大，可營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流卻千差萬(wàn)別，跨境通披露的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較華鼎股份多出了35%左右，且跨境通披露的的通拓科技經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于此次華鼎股份所公布的狀況。

不僅如此，通拓科技的毛利率表現(xiàn)也非常優(yōu)異。

服飾并非通拓科技的主要收入來(lái)源，但其毛利率達(dá)到60%上下，森馬服飾（002563.SZ）是上市服裝公司中毛利率相對(duì)較高的公司之一，但其電商業(yè)務(wù)的毛利率不足30%，森馬服飾是自有品牌而非采購(gòu)商，通拓科技作為一家采購(gòu)商，果真有如此之高的議價(jià)能力？毛利率要比森馬服飾超過1倍？

力避借殼

廖新輝、李雪花夫婦與鄒春元是通拓科技的創(chuàng)始人，他們直接和通過通維投資合計(jì)持有通拓科技66.46%的股份。鄒春元曾任深圳中學(xué)美術(shù)教師，2015年開始擔(dān)任公司COO，廖新輝曾經(jīng)是深圳實(shí)驗(yàn)學(xué)校信息中心的一名設(shè)計(jì)師，如今任職通拓科技CEO。

奇怪的是，在通拓科技核心人員的介紹中，都沒有公司董事長(zhǎng)的身影，莫非通拓科技只有CEO而沒有董事長(zhǎng)？

2016年8月-2017年2月，通拓科技頻繁轉(zhuǎn)股和增資，深圳市前海梧桐并購(gòu)?fù)顿Y基金管理有限公司、深圳縱聯(lián)合創(chuàng)投資管理有限公司和廣州證券3家管理人管理的PE是主要的出資方，分別持股8.82%、4.6%和8.25%，公司的估值也從20億元提升至最后一次入股時(shí)的24.24億元。

在股權(quán)變更過程中，原創(chuàng)始人也部分轉(zhuǎn)讓了所持股份，2016年12月，鄒春元以6600萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓3%的股份給4家PE機(jī)構(gòu)。而隨后的3次新股東增資進(jìn)一步稀釋了創(chuàng)始人的持股比例。

交易前，三鼎控股集團(tuán)有限公司持有華鼎股份40.52%的股份，為公司控股股東；丁志民、丁爾民、丁軍民兄弟三人合計(jì)持有三鼎控股集團(tuán)有限公司100%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人，收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司的控股?quán)并沒有發(fā)生變更。因此，收購(gòu)不構(gòu)成借殼。

在不考慮配套融資前提下，華鼎股份收購(gòu)后的總股本將達(dá)到11.15億股，通拓科技原實(shí)控人將獲得2.06億股支付對(duì)價(jià)，持股比例為17.88%，而丁氏兄弟持股為3.38億股，持股比例為30.27%。

在轉(zhuǎn)讓和增資前，通拓科技創(chuàng)始人持股占比超過八成，從收購(gòu)后華鼎股份的持股比例來(lái)看，丁氏兄弟的控股權(quán)并未受到新進(jìn)者的挑戰(zhàn)，可若非通拓科技創(chuàng)始人的持股一步步稀釋，丁氏兄弟還能這樣安心控制權(quán)嗎？

華鼎股份收購(gòu)?fù)Ｅ剖窃?017年1月份，通拓科技創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓和隨后3次增資發(fā)生在2016年年底和2017年年初，甚至在華鼎股份停牌后增資仍在繼續(xù)，顯然，此時(shí)PE的增資不但順利搭上了收購(gòu)的末班車，也進(jìn)一步鞏固了丁氏兄弟的控股權(quán)。