安信證券高善文

國內(nèi)外經(jīng)濟保持穩(wěn)健

安信證券高善文

監(jiān)管層在繼續(xù)著力化解金融杠桿的同時，開始關(guān)注市場的短期調(diào)整。短期內(nèi)，監(jiān)管政策節(jié)奏的調(diào)整有助于緩解市場壓力，但考慮到金融去杠桿可能持續(xù)較長的時間，股票市場未來將更加需要盈利增長來吸收估值壓力。5月制造業(yè)PMI與上月持平，螺紋鋼和水泥現(xiàn)貨價格大體穩(wěn)定，經(jīng)濟繼續(xù)溫和回落。美元走弱，人民幣相應(yīng)明顯走強，但人民幣匯率形成機制中加入逆周期調(diào)節(jié)因子，顯示央行對匯率的干引導(dǎo)作用在繼續(xù)強化。

一、監(jiān)管呵護，短期市場調(diào)整壓力減弱

證監(jiān)會出臺了完善減持制度的新規(guī)，結(jié)合此前銀監(jiān)會、央行與市場加強溝通和安撫的舉措，看起來監(jiān)管層在著力解決金融杠桿問題的同時，開始關(guān)注市場的短期調(diào)整。從基本面的角度來看，我們認為市場調(diào)整主要受到兩方面力量的驅(qū)動，一是企業(yè)盈利水平有所惡化，二是金融去杠桿對廣譜金融市場流動性均造成沖擊。去年底以來，在工業(yè)增加值和GDP增速向上超預(yù)期的同時，PPI環(huán)比、大宗商品價格、流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格等價格指標(biāo)顯著走弱。產(chǎn)量上升價格下跌，這清楚地表明，供應(yīng)響應(yīng)而經(jīng)濟需求端變化主導(dǎo)了短期經(jīng)濟波動。在供應(yīng)響應(yīng)的背景下，盡管經(jīng)濟生產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對積極，但PPI環(huán)比下滑，對應(yīng)著企業(yè)毛利下滑，特別是對周期板塊、金融板塊的ROE形成拖累。到目前為止，這一下跌的趨勢仍在延續(xù)，對A股市場表現(xiàn)形成一定拖累。在流動性方面，去年底開始，影子體系資金的“脫實向虛”過程正在系統(tǒng)性地逆轉(zhuǎn)過來，這對廣譜金融市場的流動性均形成壓力。

嚴厲的金融監(jiān)管和整頓，給相關(guān)影子業(yè)務(wù)的開展、部分金融機構(gòu)的流動性帶來了嚴重沖擊。期間國內(nèi)股票和債券市場同步走弱，凸顯了流動性層面的壓力。流動性條件惡化、盈利水平走弱，合并起來制約了A股市場表現(xiàn)。短期內(nèi)，監(jiān)管層呵護減輕了市場調(diào)整的壓力。中期來看，股票市場更加需要通過可持續(xù)的盈利增長來吸收估值壓力。

二、流動性緊張對實體沖擊尚不明顯

5月中下旬，在螺紋鋼等一些強勢品種的帶動下，南華工業(yè)品期貨指數(shù)有所反彈。5月全月，南華工業(yè)品期貨指數(shù)下跌-2.5%。重要商品現(xiàn)貨價格中，螺紋鋼現(xiàn)貨價格維持在高位，水泥價格仍在繼續(xù)上行。鐵礦石現(xiàn)貨價格經(jīng)過此前的下跌在5月大體穩(wěn)定。5月制造業(yè)PMI與上月持平，6大發(fā)電集團耗煤量同比增速略有走弱，中國衛(wèi)星制造指數(shù)維持在高位。PMI數(shù)據(jù)持平，螺紋鋼和水泥現(xiàn)貨價格大體穩(wěn)定，暗示經(jīng)濟繼續(xù)溫和減速，

流動性沖擊的影響尚不明顯。在融資數(shù)據(jù)上，盡管受到信用債發(fā)行萎縮、貸款額度管控、表外監(jiān)管趨嚴等一系列影響，過去幾個月實體部門廣義融資的增長是大體穩(wěn)定的，并沒有出現(xiàn)大幅的下滑。利率水平的抬升對實體經(jīng)濟的沖擊應(yīng)該有一定的滯后效應(yīng)。螺紋鋼期貨遠期價格貼水明顯，反映了市場對未來經(jīng)濟逐步走弱的擔(dān)憂。4月，工業(yè)企業(yè)利潤同比增長14.1%，比3月的23.9%大幅回落。上游、中游、下游利潤率同步回落。未來兩三個月，隨著PPI環(huán)比增速的企穩(wěn)和反彈，企業(yè)盈利狀況也將逐步穩(wěn)定下來。CPI方面，5月農(nóng)產(chǎn)品價格下行幅度較大，食品領(lǐng)域通脹壓力仍然較輕。豬肉、蔬菜價格繼續(xù)下行，蛋類價格供應(yīng)過剩跌幅更加明顯。從統(tǒng)計局上中旬高頻價格數(shù)據(jù)測算，5月CPI受到基數(shù)影響（去年5月CPI食品環(huán)比-2.7%）繼續(xù)反彈，但通脹壓力仍然不須擔(dān)心。

三、債券收益率維持高位

5月下旬，債券市場收益率水平大體穩(wěn)定，1年期國開債收益率還略有下行。信用債收益率仍在繼續(xù)上行，1年期、5年期AA級中短期票據(jù)收益率分別上行10BP和5BP。6月份，銀行體系將再次面臨MPA考核的壓力。目前央行的貨幣政策仍傾向于維護實體經(jīng)濟穩(wěn)定，而針對金融周期的MPA考核繼續(xù)強調(diào)去金融機構(gòu)杠桿的政策意圖。這一過程中，由于金融機構(gòu)去杠桿同樣會帶來信用的收縮，已經(jīng)體現(xiàn)為近期M2增速的大幅回落，實現(xiàn)央行理想的政策組合仍然面臨一定挑戰(zhàn)。中長期來看，我們定義的代表金融體系從實體部門融入資金的M3增速，和代表實體經(jīng)濟從金融體系融入資金的廣義社會融資量的增速應(yīng)當(dāng)是趨同的。這意味著，2014-2016年累積形成的裂口，在未來需要反向修正，考慮到此前這一裂口的幅度和持續(xù)時間較長，未來修復(fù)的過程也將持續(xù)較長時間。這一修復(fù)過程中，債券收益率將持續(xù)受到壓力。近期美元走弱，人民幣匯率和其他新興市場匯率相對美元略有升值，升值幅度大體相當(dāng)。央行表示考慮在人民幣匯率形成機制中加入逆周期調(diào)節(jié)因子，實際上進一步強化了對匯率形成過程的干預(yù)和引導(dǎo)，放緩了匯率市場化的進展。

四、海外經(jīng)濟

5月美國Markit PMI小幅回落0.3個百分點至52.5；歐元區(qū)PMI繼續(xù)回升，德國PMI明顯走強；日本PMI回落0.7個百分點至52.0。海外經(jīng)濟情況總體穩(wěn)健。美國修訂一季度GDP增速從此前的0.7%提高至1.2%。其中，消費者支出由此前的0.3%上升至0.6%。5月下旬公布的聯(lián)邦公開市場委員會的會議紀(jì)要顯示，如果經(jīng)濟符合預(yù)期，F(xiàn)OMC將再次提高聯(lián)邦基金利率，并再次強調(diào)了盡管財政和其他政府政策可能存在重大的不確定性，但經(jīng)濟前景大體穩(wěn)定，一季度經(jīng)濟放緩可能是暫時性的。同時，會議紀(jì)要顯示如果經(jīng)濟和聯(lián)邦基金利率走向與當(dāng)前的預(yù)期一致，今年聯(lián)儲可能會開始縮減資產(chǎn)負債表。目前，期貨市場顯示的6月加息概率為86.3%，市場已經(jīng)比較充分地反映了6月加息的預(yù)期，關(guān)注的重點已經(jīng)轉(zhuǎn)為下半年再次加息和縮表的可能。英國一季度GDP環(huán)比增速0.2%，比去年四季度的0.7%明顯下降，主要受制于私人消費支出增長的放緩。即將到來的6月大選可能對英國經(jīng)濟前景造成進一步的影響。金融市場上，發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體股票市場經(jīng)過5月中旬的調(diào)整，在下旬繼續(xù)走強，特別是今年以來歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健，此前擔(dān)憂的政治風(fēng)險事件得到一定控制，歐洲股市的表現(xiàn)也更為強勁。歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)良好，美國財政刺激政策預(yù)期減弱，歐元匯率得到提振，相應(yīng)的美元指數(shù)跌至97。美國國債收益率走平，歐元區(qū)德國、法國10年期國債收益率繼續(xù)下行。

圖:發(fā)達和新興市場股票指數(shù)