郭彥

摘要：本文介紹了行為財務(wù)理論的定義和理論基礎(chǔ)，從行為財務(wù)學(xué)視角來分析看待投資人在投資過程中存在的各種有限理性行為，并對如何改進投資人行為，改善投資機制，提高投資效率給出相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞：行為財務(wù)理論；投資

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）010-0-02

一、引言

投資決策是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理是最重要的決策之一。良好的投資決策保證企業(yè)長期的生存與發(fā)展，是企業(yè)獲取利潤，實現(xiàn)現(xiàn)金流的重要前提，也是企業(yè)風(fēng)險抉擇與企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略布局的的重要影響因素。因此研究良好的投資決策對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。

“理性人假設(shè)”和“有效市場假說”是傳統(tǒng)財務(wù)理論對投資決策的研究基礎(chǔ)。這些假說認(rèn)為，在正常而效率的市場上，股票價格充分反映公司經(jīng)營信息，理性投資人能夠充分解讀這些信息，并做出最佳投資決策。但實際上，并非所有的市場都是完全競爭，信息對稱，并非每個人都是理性投資人?！袄硇匀思僭O(shè)”視投資者為高度理性，目標(biāo)清晰，從最大逐利角度出發(fā)，獨立判斷，做出最優(yōu)精準(zhǔn)選擇。對投資者在決策過程中可能受到的情感、理性、知識、技能等隨機性困素影響不加以考慮。然而在實踐領(lǐng)域， “規(guī)模效應(yīng)”、“期間效應(yīng)”等市場異常現(xiàn)象的屢屢出現(xiàn)，說明假說僅僅是對完美世界的一種描述，不完全符合事實，指導(dǎo)投資決策也具有局限性。我們需要從結(jié)合心理學(xué)、個體差異化等多重因素等影響的非理性人的角度去探討投資者的實際決策行為以及對市場的實際運行影響狀況，這就是行為財務(wù)學(xué)。

二、行為財務(wù)內(nèi)涵及理論基礎(chǔ)

（一）行為財務(wù)理論學(xué)定義

上個世紀(jì)八十年代末，一種將財務(wù)學(xué)與行為科學(xué)相結(jié)合的財務(wù)新興邊緣學(xué)科——行為財務(wù)理論問世了。Lintner（1998）把行為財務(wù)學(xué)研究定義為“研究人們?nèi)绾谓忉屢约案鶕?jù)信息作出決策”； Stateman（2001）認(rèn)為行為財務(wù)學(xué)不僅僅定義為傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)的分支，而是以更具有優(yōu)勢的人性思維模型系統(tǒng)取代傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)。本文將行為財務(wù)學(xué)定義為：在企業(yè)財務(wù)學(xué)的傳統(tǒng)的理性人假設(shè)和有效市場假說的基礎(chǔ)上， 將人的心理活動行為與財務(wù)理論的研究相結(jié)合的新興學(xué)科，它是以投資者決策過程中的心理學(xué)因素為基礎(chǔ)，從人性、心理、情感的角度研究企業(yè)財務(wù)管理中人的行為活動，從而更加合理地解釋了傳統(tǒng)財務(wù)學(xué)無法解釋的種種市場特殊情況。

（二）行為財務(wù)學(xué)理論基礎(chǔ)

1.心理學(xué)

行為財務(wù)學(xué)以心理學(xué)為基礎(chǔ)，主張運用嚴(yán)格的實驗方法研究投資者的性格特點、心理狀態(tài)及行為方式等主觀因素對投資者進行投資決策時的影響。系列心理學(xué)的實證研究證明：人的知識、經(jīng)驗及對客觀世界的感知能力和程度影響人的行為，投資者在進行投資決策時受到智力、信息、情緒、時間壓力甚至外界環(huán)境等各種因素影響，會導(dǎo)致自身認(rèn)知偏差，造成了行為和心理的不協(xié)調(diào)，從而無法按照傳統(tǒng)財務(wù)理論一樣，在理性權(quán)衡風(fēng)險與收益之后做出以效用最大化為目標(biāo)的最優(yōu)決策選擇。

2.期望理論

傳統(tǒng)預(yù)期效用理論是傳統(tǒng)財務(wù)理論理論基礎(chǔ)之一。該理論認(rèn)為投資人都是理性的，當(dāng)出現(xiàn)結(jié)果不確定性時，人們可以從趨利避害原則出發(fā)，對不同的結(jié)果進行合理估量，形成最優(yōu)投資決策。而行為財務(wù)理論認(rèn)為投資者是有限理性的，所以就不適用。1797年Kahneman和Tversky發(fā)表論文《風(fēng)險下的決策分析：期望理論》提出了期望理論，解釋人們在不確定條件下決策行為的模型，奠定了行為經(jīng)濟學(xué)和行為財務(wù)理論的基礎(chǔ)。

三、行為財務(wù)理論在企業(yè)投資決策中的體現(xiàn)

從行為財務(wù)理論的視角看，投資者在進行投資決策時是存在有限理性及認(rèn)知偏差，由此導(dǎo)致投資者做出偏離理性投資的選擇，其具體表現(xiàn)如下：

（一）過度自信

過度自信是指人們對自我認(rèn)識存在過高估計，對做出的判斷和決策表現(xiàn)出高于客觀事情的的自我認(rèn)同。企業(yè)管理者過度自信表現(xiàn)在投資機會的選擇和企業(yè)現(xiàn)金流使用的敏感度選擇上。從投資機會來看：投資者的過度自信會導(dǎo)致投資者在進行投資項目選擇時盲目樂觀，大膽冒險，方法激進，傾向于投資收益較高但是風(fēng)險不容忽視的項目，同時投資者由于過于樂觀，在進行項目綜合風(fēng)險收益評估時會過分高估收益，同時過份低估風(fēng)險。此外，在進行分散投資時，投資人由于過度自信容易導(dǎo)致其投資資產(chǎn)組合高度集中化，違反分散投資的基本投資原則，造成投資風(fēng)險增加。從內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感度來看：當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時，投資者樂觀心態(tài)可能因為高估盈利前景投資高風(fēng)險項目或是凈現(xiàn)值為負(fù)的項目，出現(xiàn)過度投資；當(dāng)企業(yè)面臨良好投資機會而內(nèi)部現(xiàn)金流短缺時，投資者在不愿意進行外部市場融資的情況下，可能選擇放棄原本有利的投資機會，引發(fā)投資不足，損失潛在收益。

（二）后悔厭惡

后悔厭惡是是個體認(rèn)識到本該做的更好而感到的厭惡及痛苦情緒。是沒有做出正確決策時的情緒體驗，為避免這種痛苦，投資會做出非理性行為來逃避損失的即時出現(xiàn)。受后悔厭惡的影響，投資者面對已經(jīng)過份消耗且不宜追加投入的項目，會出現(xiàn)非理性抉擇，傾向于繼續(xù)投資，力圖推盡損失的到來及后悔產(chǎn)生，然后往往由此導(dǎo)致更大程度的損失甚至破產(chǎn)。在股票市場上，當(dāng)投資的股票出現(xiàn)虧損時，投資者繼續(xù)持有股票，就是為了避免立即兌現(xiàn)導(dǎo)致的虧損帶來的后悔；當(dāng)股票出現(xiàn)盈利時，投資者提前賣出股票，則是為了避免價格下跌帶來的后悔。此外，后悔厭惡還體現(xiàn)在投資者的風(fēng)險規(guī)避上。帕尼諾等人研究發(fā)現(xiàn)，如果投資者是風(fēng)險規(guī)避類型，在進行項目選擇上，投資者會選擇凈現(xiàn)值為負(fù)但風(fēng)險較小的項目，而拒絕選擇凈現(xiàn)值為正而風(fēng)險較大的項目。

（三）心理賬戶

心理賬戶是指人們往往在心理上把實際上具有相等價值的財富或收益視為不同等級的財富或收益，并將期劃歸為不同的戶頭，有著不同的心理預(yù)期，進行不同的心理管理。心理賬戶的存在影響人們以不同的心態(tài)面對收益與成本，從而影響其決策行為。在進行投資時，由于心理賬戶影響，投資者傾向于追求情感層面的“滿意最大化”而不是理性層面的“效用最大化”。諸如投資人容易將賣出股票后由于價格上漲未實現(xiàn)的盈利產(chǎn)生的潛在虧損與持有股票帶來的實際虧損劃歸不同的心理賬戶，或是對實現(xiàn)盈利再投資產(chǎn)生的風(fēng)險謹(jǐn)慎性有所降低。帶來的痛苦正是因為它們處在投資者不同的心理賬戶中。Shefrin和Statman（1994）認(rèn)為普通投資者傾向于把投資進行兩個部分的組合。一是低風(fēng)險低收益的安全投資，二是高風(fēng)險但能帶來超額收益的投資。對不同的賬戶具有不同的風(fēng)險偏好，風(fēng)險低的安全投資，表現(xiàn)為高風(fēng)險厭惡，注重規(guī)避風(fēng)險而忽視收益。風(fēng)險高的投資，又表現(xiàn)為風(fēng)險尋求，不惜冒高風(fēng)險以換取高收益。心理帳戶導(dǎo)致投資人決策時產(chǎn)生非理性的投資行為。

（四）羊群效應(yīng)

社會心理學(xué)研究表明，人們具有從眾心理，在信息環(huán)境不確定的條件下，人們對事件做出判斷和決策，會受到所處群體其他個體情緒行為的影響，表現(xiàn)出從眾行為。從行為財務(wù)學(xué)的角度解釋，羊群效應(yīng)是決策過程中的一種非理性跟風(fēng)行為。無論從整個市場角度還是從投資者個人角度而言，羊群效應(yīng)的存在都是不利的。從整個市場的角度而言，該效應(yīng)會導(dǎo)致眾多投資者在同一時期內(nèi)進入相同投資領(lǐng)域或采取相同的買入或賣出的投資策略，導(dǎo)致買賣壓力過大，致使某個投資領(lǐng)域出現(xiàn)階段性的投資過熱或是投資不足，反映在金融市場上，則是某個資產(chǎn)價格波動劇烈，嚴(yán)重背離價值，造成市場風(fēng)險加劇，嚴(yán)重時甚至導(dǎo)致金融動蕩。從投資者個人角度而言，羊群行為的參與者們這種群體性的跟風(fēng)行為會使其在做出投資決策時盲目跟隨大流，導(dǎo)致許多投資項目一窩蜂上馬，收益率降低甚至難逃失敗的下場。

四、基于行為財務(wù)理論的投資機制改進建議

（一）建立科學(xué)決策機制，弱化投資者非理性行為

在現(xiàn)代企業(yè)中，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，在企業(yè)中實際發(fā)揮決策作用的是企業(yè)管理層或職業(yè)經(jīng)理人。因此，對企業(yè)而言，必須抓好內(nèi)部管理層，規(guī)范管理層科學(xué)決策行為。

1.加強管理層素質(zhì)建設(shè)，防止出現(xiàn)過度自信行為

為了防止管理層群體過度自信的心理狀態(tài)，企業(yè)應(yīng)該采取有效識別管理人員過度自信等行為心理特征的方法，首先在對公司管理層人員的選拔任用上，充分考慮管理人員的個性特征，調(diào)查了解其過度自信程度。其次，建立一套有效的管理者過度自信評價機制，通過信息反饋及自我評價等方法，關(guān)注管理人員個性特征及心理情緒的演變過程，及時糾正其過度自信的心理傾向，防止出管理層群體性的過度自信并最終做出非理性的投資決策行為。再次，應(yīng)重視心理契約對企業(yè)管理者行為的影響。加強以“員工滿意度”為核心的心理契約管理，從工作環(huán)境、安全與歸屬感、價值認(rèn)同、培訓(xùn)與發(fā)展的機會、晉升等方面做好心理契約的建設(shè)與完善，提升管理層整體素質(zhì)。

2.建立完善的激勵機制，降低企業(yè)代理成本

盡管所有權(quán)與控制權(quán)分離會導(dǎo)致管理層從謀取自身利益出發(fā)產(chǎn)生與企業(yè)整體利益相背離的機會主義行為，但可通過科學(xué)完善的激勵機制與手段，最大限度地統(tǒng)一管理者與所有者的利益，化解矛盾，降低代理成本?？茖W(xué)的薪酬體系的建立是完善激勵機制的有效途徑。企業(yè)可以選擇將企業(yè)短期利益的實現(xiàn)情況與企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略指標(biāo)對管理者進行考核，并制定相應(yīng)的獎懲?？梢圆扇」蓹?quán)激勵機制，以此促進管理者提高企業(yè)業(yè)績，提升企業(yè)價值。此外，還應(yīng)完善企業(yè)外部治理機制，規(guī)范企業(yè)經(jīng)理人市場，引入有效競爭，使企業(yè)可以真正通過市場來進行競聘選拔和治理適應(yīng)企業(yè)自身特色的職業(yè)經(jīng)理人，從而給予管理者可能被優(yōu)勝劣汰的市場競爭壓力，減少其非理性行為。

3.完善公司董事會治理結(jié)構(gòu)，建立民主化的投資決策制度

重大決策是權(quán)力運用的過程。重大決策的失誤往往與權(quán)力集中化程度正相關(guān)，只有充分發(fā)揮民主才能有效制約管理者個人非理性行為，保證決策科學(xué)。在企業(yè)中，建立民主的投資決策制度，應(yīng)完善董事會治理，充分發(fā)揮董事會效率，應(yīng)當(dāng)做到：（1）董事長與總經(jīng)理分設(shè)，提高兩職分離度，確保董事會獨立性發(fā)揮；（2）建立建全獨立董事制度，完善企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制。在獨立董事人員構(gòu)成上，適當(dāng)增加注冊會計師、稅務(wù)師、律師等專業(yè)人員，并提高獨立董事參與企業(yè)經(jīng)營的程度；（3）完善董事會薪酬與股權(quán)激勵機制。建立起收入與股權(quán)相結(jié)合的激勵機制，力求董事會成員的薪酬與公司業(yè)績價值增長和長期發(fā)展緊密聯(lián)系起來。

（二）完善市場的運行和管理機制，加強市場監(jiān)管

1.完善資本市場的運行和管理機制

資本市場的運行和管理機制不健全為管理者謀求自身利益出發(fā)而產(chǎn)生的非理性投資行為提供可乘之機。因此，我國應(yīng)致力于完善資本市場的運行和管理機制。一方面應(yīng)進一步強化資本市場功能，推進多層次市場建設(shè)，放寬市場準(zhǔn)入條件，簡化各種行政審批的程序，接納更為廣泛的市場主體。另一方面放松股票市場管制，培育有效投資交易機制，為市場注入活力。此外還要加大對投資者保護的力度，加大市場的監(jiān)管力度，建立監(jiān)管當(dāng)事人失察的責(zé)任追究制度，避免投資者非理性行為對上市公司實體的不利影響。

2.優(yōu)化投資相關(guān)法制環(huán)境，加強市場監(jiān)管

完善的法制環(huán)境可以對企業(yè)相關(guān)利益主體行為進行規(guī)范、約束，保證各利益主體的合法權(quán)益，保障企業(yè)經(jīng)營活動有序進行。目前，我國應(yīng)進一步健全資本市場的法律制度體系。加快證券法修訂、期貨法立法、股票發(fā)行注冊制改革等相關(guān)立法工作的進程；加強執(zhí)法力度，對上度公司嚴(yán)重違法失信行為嚴(yán)厲懲處；進一步加強信息披露制度建設(shè)，加大信息披露監(jiān)管；建立起行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管以及市場參與主體本身的內(nèi)部監(jiān)督立體監(jiān)管體系，強化市場監(jiān)管。從而避免非理性投資人的投資行為建立外部監(jiān)管機制。

參考文獻(xiàn)：

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