謝九

端午節(jié)過后，人民幣強(qiáng)勢反彈，創(chuàng)下7個(gè)月來的新高。

人民幣最近的反彈行情首先從離岸市場開始。5月31日，離岸人民幣匯率從6.82元暴漲至6.75元，強(qiáng)勢突破6.8元大關(guān)，在離岸人民幣的帶動之下，在岸人民幣匯率也一度突破6.8元。今年5個(gè)多月以來，離岸人民幣漲幅超過3%，在岸人民幣漲幅也接近2%。

通過離岸人民幣走勢來帶動在岸人民幣，似乎已經(jīng)成了近年來人民幣反彈的套路。今年1月初，離岸人民幣也一度出現(xiàn)過暴漲，從6.988元迅速反彈至6.76元附近，人民幣空頭慘遭血洗。當(dāng)時(shí)人民幣的那一輪反彈，可以視為人民幣匯率在7元大關(guān)前的絕地反擊，而人民幣匯率在端午節(jié)的這一輪攻勢，意味著市場對人民幣的悲觀預(yù)期已經(jīng)得到了逆轉(zhuǎn)，人民幣的反彈行情開始向縱深發(fā)展。

無論是今年初還是這一次的端午節(jié)行情，人民幣的兩次強(qiáng)勢反彈，時(shí)間上都極富深意。今年初是人民幣走勢最為悲觀的時(shí)刻，人民幣匯率距離7元大關(guān)只有一步之遙，市場普遍預(yù)計(jì)“破7”已經(jīng)毫無懸念，只是時(shí)間早晚的問題，但就在最悲觀的時(shí)刻，央行等部門發(fā)布了最嚴(yán)厲的換匯新規(guī)狙擊資本外流，人民幣匯率在7元大關(guān)附近展開了絕地反擊。而這一次反彈的背景在于，今年5月下旬，穆迪28年來首次下調(diào)了中國的主權(quán)信用評級，從A3下調(diào)為A1，這無疑為做空人民幣提供了很好的市場契機(jī)，但讓市場大跌眼鏡的是，人民幣匯率并沒有因?yàn)槟碌系膱?bào)告而下跌，反而是給了做空者一次痛擊。

人民幣離岸市場的兩次強(qiáng)勢反彈，都有一個(gè)重要的市場背景，就是香港的人民幣流動性陷入極度緊張。最近香港市場的隔夜拆借利率飆升至40%以上，資金成本快速提升，意味著做空人民幣的成本隨之上升，由此帶來的最直接后果就是人民幣匯率上升。對于人民幣空頭而言，人民幣的強(qiáng)勢上漲帶來巨大的平倉壓力，如果不想被平倉，就必須以高價(jià)借入人民幣，但在當(dāng)前人民幣流動性極度緊張的背景下，這勢必會進(jìn)一步推升資金價(jià)格，做空成本和風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，如果無力承擔(dān)更高的資金成本，人民幣空頭只能接受被血洗的命運(yùn)。通過離岸市場匯率來撬動在岸市場，似乎已經(jīng)成了一條操作成本較少的路徑。由于香港市場的離岸人民幣市場規(guī)模相對較少，從監(jiān)管的角度來看，通過中資大行吸收離岸市場的人民幣流動性，可以在短期之內(nèi)迅速影響人民幣市場，加之離岸市場對匯率的走勢更為敏感，離岸市場的走勢反過來又可以帶動在岸市場的人民幣走勢。

除了香港市場的人民幣流動性緊張這一直接導(dǎo)火索之外，人民幣匯率反彈還有其他催化劑的作用。首先是美元持續(xù)走軟釋放了人民幣的貶值壓力。由于強(qiáng)勢美元并不符合美國的經(jīng)濟(jì)增長利益，尤其是特朗普政府的諸多經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，更是反對強(qiáng)勢美元的長期存在，因此，去年底美聯(lián)儲第二次加息之后，美元就開始見頂回落，今年美元指數(shù)跌幅超過5%，而同期美元對人民幣匯率跌幅還不到2%，因此，人民幣兌美元匯率也存在極強(qiáng)的補(bǔ)漲要求。去年人民幣的貶值預(yù)期之所以強(qiáng)烈，主要原因并不在于人民幣自身，而更多來自美元的強(qiáng)勢，而隨著市場越來越意識到美元的強(qiáng)勢可能已經(jīng)成為過去，因此，人民幣貶值的壓力也就釋放了一大半。

國內(nèi)貨幣政策的轉(zhuǎn)變，也在一定程度上避免了人民幣繼續(xù)走弱。由于2017年的貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，市場預(yù)期未來幾年的貨幣超發(fā)現(xiàn)象會有所緩解，這也會在一定程度上支撐人民幣的走勢。在穩(wěn)健中性貨幣政策的要求下，去杠桿成為今年金融市場的主旋律，由此帶來最直接的市場反應(yīng)就是流動性開始有所趨緊，各種資金利率明顯上升。銀行理財(cái)收益率全面回升到4%以上，個(gè)別產(chǎn)品甚至突破了5%，銀行之間的攬儲競爭也開始升級，部分銀行對定期存款的利率上浮到1.4倍。資金利率上升，意味著人民幣比以前更加值錢，從匯率的角度來看，也就意味著人民幣更加堅(jiān)挺。

人民幣的堅(jiān)挺同時(shí)還減弱了資本外流的動力，資本外流放緩?fù)瑫r(shí)又支撐了人民幣進(jìn)一步走強(qiáng)，由此形成了正向循環(huán)。今年一季度，我國資本外流出現(xiàn)放緩的趨勢。一季度，按美元計(jì)價(jià)，銀行結(jié)匯同比增長7%，售匯同比下降12%，結(jié)售匯逆差409億美元，同比下降67%，說明企業(yè)和個(gè)人持有美元的意愿下降，持有人民幣的意愿上升，最新公布的4月份結(jié)售匯逆差比3月份有所上升，但同比來看依然下降了37%。資本外流的趨勢放緩，也在很大程度上避免了外匯儲備過快縮水。今年1月份，我國的外匯儲備一度跌破3萬億美元的大關(guān)，不過隨著人民幣貶值預(yù)期減弱，資本外流放緩，從2月到4月份，外匯儲備已經(jīng)重回3萬億美元上方，連續(xù)3個(gè)月實(shí)現(xiàn)了環(huán)比增長。

央行對人民幣匯率形成機(jī)制的技術(shù)性改革，也在一定程度上緩解了人民幣的貶值壓力。外匯交易中心近日表示，要在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中增加逆周期因子。由于當(dāng)前我國外匯市場可能存在一定的順周期性，容易受到非理性預(yù)期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致市場供求出現(xiàn)一定程度的“失真”，增大市場匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”。逆周期因子根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面變化動態(tài)調(diào)整，有利于引導(dǎo)市場在匯率形成中更多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面情況，使中間價(jià)報(bào)價(jià)更加充分地反映我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行等基本面因素，更真實(shí)地體現(xiàn)外匯供求和一籃子貨幣匯率變化。逆周期因子具體如何構(gòu)成和運(yùn)作現(xiàn)在并沒有對外公開，模型參數(shù)由各報(bào)價(jià)行根據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)和外匯市場形勢的判斷自行設(shè)定，由于加入了更多人為和主觀的因素，這就意味著央行對人民幣匯率走勢的主導(dǎo)性比以前更強(qiáng)。

人民幣這一輪反彈究竟是曇花一現(xiàn)，還是已經(jīng)形成中期趨勢，這可能是目前對人民幣走勢的最大爭議。從內(nèi)部因素來看，中國經(jīng)濟(jì)未來幾年的基本面應(yīng)該相對穩(wěn)定，在相對平穩(wěn)的基本面背景下，貨幣政策適度收緊，將會在一定程度上支撐人民幣匯率。而從外部因素來看，美元未來走勢如何，可能比內(nèi)部因素更能決定人民幣的走勢。雖然美聯(lián)儲未來仍將加息，但這已經(jīng)不是決定美元走勢的核心因素。今年3月份的第三次加息，當(dāng)時(shí)美元走勢不漲反跌，真正決定美元走勢的還是特朗普對美元的態(tài)度。對特朗普而言，想要實(shí)現(xiàn)承諾的美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，就不能接受一個(gè)強(qiáng)勢美元的存在。特朗普上任之初就退出TPP（跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定），最近更是頂著全球壓力退出《巴黎氣候協(xié)定》，可以看出特朗普的“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略絕對不只是一個(gè)競選口號。在這樣的執(zhí)政思路下，在特朗普任期之內(nèi)，強(qiáng)勢美元可能都很難重現(xiàn)，對于人民幣而言，沒有了美元升值的壓力，升值應(yīng)該不會只是曇花一現(xiàn)。