近來圍繞金融去杠桿和金融監(jiān)管人們眾說紛紜。有論者認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)不彰，回報(bào)率偏低，金融部門脫實(shí)入虛實(shí)屬情非得已，由此導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫高漲固然應(yīng)該整治，但如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲一天不糾正，回報(bào)率一天不提升，則嚴(yán)監(jiān)管也只能是揚(yáng)湯止沸，很難將資金倒逼回實(shí)體部門，甚至有可能因?yàn)橄率痔叵滤幪投l(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。有論者反駁指出，分明是金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度不夠，一味逐利，資金虛投空轉(zhuǎn)，大小金融機(jī)構(gòu)杠桿循環(huán)往復(fù)層層加碼，不僅導(dǎo)致融資難融資貴，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以獲得必要的支持，還令金融部門自身陷入難以承擔(dān)之虛的情境。

一時(shí)間虛實(shí)問題成了一個(gè)先生雞還是先生蛋的問題，令人莫衷一是。此外還有流動(dòng)性到底偏松還是偏緊、房地產(chǎn)算不算實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融供給是不是存在雙軌制、信貸投向是不是存在所有制歧視等問題，以及如何既去杠桿又破除資產(chǎn)價(jià)格泡沫、如何減少投資壁壘縮短投資鏈條、真正為資金疏通入實(shí)通道等議題，真可謂眾說紛紜，亂花漸欲迷人眼。

之所以會(huì)出現(xiàn)“眾口難調(diào)”的現(xiàn)象，可能是因?yàn)槿藗冏杂X不自覺地把金融亂象的表征、病因和藥方等問題攪在一起了，也即把債務(wù)危機(jī)、杠桿率偏高、金融過度創(chuàng)新、監(jiān)管套利、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等“一勺燴”了，因此給人造成好像都有幾分道理，又好像都有點(diǎn)以偏概全的感覺，同時(shí)也不利于問題的真正解決。

總體而言，中國(guó)流動(dòng)性確實(shí)過剩。這一方面是因?yàn)橛捎谌丝诩t利期結(jié)束、全要素生產(chǎn)率提升相對(duì)滯后等令實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率和投資回報(bào)率走低，導(dǎo)致每單位GDP所需資本投入過多；另一方面也是因?yàn)橥顿Y偏向“鐵公機(jī)”等基礎(chǔ)設(shè)施和重資產(chǎn)部門，或回報(bào)率低，或回報(bào)周期漫長(zhǎng)。

流動(dòng)性過剩加之為穩(wěn)增長(zhǎng)可以維系的低利率，意味著金融機(jī)構(gòu)可以從市場(chǎng)上穩(wěn)定地借到低成本資金，然后順暢地通過加杠桿實(shí)現(xiàn)套利，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率偏低則加劇這種沖動(dòng)。而輕資產(chǎn)的代表新增長(zhǎng)點(diǎn)的部門則因?yàn)榻鹑诠┙o雙軌制和信貸投向所有制偏好等面臨融資難融資貴的局面，而資本虛投空轉(zhuǎn)導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫高企，則又令此情勢(shì)更惡化。概言之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可謂面臨金融壓抑疊加金融過度自由化和資產(chǎn)價(jià)格泡沫化的雙重困局。也因此，僅僅加強(qiáng)監(jiān)管無法緩解中國(guó)金融和實(shí)體部門的結(jié)構(gòu)性扭曲。

走出當(dāng)前困局的關(guān)鍵在于如何找到一個(gè)準(zhǔn)確的抓手，綱舉目張，能夠在亂局中切中真正的要害，然后通過抽絲剝繭的方式解決上述纏雜在一起的問題。抓住債務(wù)處置這個(gè)牛鼻子，應(yīng)該能起到這樣一個(gè)效果。

彭文生等學(xué)者指出，寄希望于無痛去杠桿是不現(xiàn)實(shí)的。中國(guó)目前主要是國(guó)有企業(yè)（包括地方融資平臺(tái)）和房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)債務(wù)杠桿高企。而導(dǎo)致市場(chǎng)結(jié)構(gòu)扭曲、影響資源配置效率的就是這些高杠桿領(lǐng)域，高杠桿和房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩聯(lián)系在一起，提高經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率就需要這些領(lǐng)域進(jìn)行收縮和調(diào)整。

讓企業(yè)盡快破產(chǎn)重組，加快債務(wù)處置進(jìn)程，果斷核銷呆壞賬，對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化消化，一方面是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的不二法門，一方面也是讓銀行體系回歸市場(chǎng)化配置資源和實(shí)行良好公司治理的前提，否則銀行體系難以負(fù)重前行，遲遲未竟全功的利率市場(chǎng)化、金融供給雙軌制和所有制偏好的終結(jié)等等都會(huì)被延宕。

當(dāng)前決策部門出于維穩(wěn)考量比較青睞的債轉(zhuǎn)股和把期限短、利率高的地方政府銀行貸款置換為期限較長(zhǎng)、利率較低的債券等債務(wù)處置方式，恰恰給銀行進(jìn)行各種“創(chuàng)新”提供了“激勵(lì)”。面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表壓力，過慣了靠利差坐地收金的盈利能力偏低的銀行不得不靠所謂的“創(chuàng)新”產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。之前不鼓勵(lì)對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行斷然處置，現(xiàn)在又通過監(jiān)管強(qiáng)化堵住銀行通過種種“創(chuàng)新”粉飾資產(chǎn)負(fù)債表并進(jìn)行監(jiān)管套利的通道，結(jié)果只能是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的繼續(xù)堆積和金融部門反哺實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的持續(xù)弱化。

如果將去杠桿簡(jiǎn)單等同于降低高杠桿部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，試圖避免相應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，則可能增強(qiáng)相關(guān)主體進(jìn)一步參與房地產(chǎn)投資和投機(jī)的能力和意愿，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加扭曲。因此，只有通過“欠債還錢”，讓相關(guān)企業(yè)和地方政府拿出“真金白銀”的資產(chǎn)來平賬，才能通過流動(dòng)性滅失來消除資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并讓銀行、企業(yè)和政府擁有真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表。

在此基礎(chǔ)上，國(guó)企改革、金融業(yè)改革、地方政府市場(chǎng)化規(guī)范化舉債等一系列改革才有可能真正推開，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才可能在去腐生肌的基礎(chǔ)上重獲前行的強(qiáng)大動(dòng)力。