馬廣奇 張芹

一、引言

在日益激烈的市場競爭中，一些企業(yè)因過度負(fù)債、盲目多元化等行為使其財務(wù)狀況極度惡化，導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)失敗的困境。而破產(chǎn)重整作為現(xiàn)代破產(chǎn)法律制度的一個重要組成部分，對于幫助陷入困境的企業(yè)脫困、實現(xiàn)債權(quán)人利益最大化、保障企業(yè)職工和股東利益，乃至維護(hù)地方市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融生態(tài)環(huán)境均具有重大的現(xiàn)實意義。但是，從我國現(xiàn)實狀況來看，上市公司陷入財務(wù)困境之后，真正宣布破產(chǎn)、通過破產(chǎn)重整方式來化解財務(wù)問題的公司占比還比較少，尤其是破產(chǎn)重整成功的案例更少（王治政，2015）。而日本航空公司（以下簡稱“日航”）恰好是一個財務(wù)失敗公司重整與重生的典型案例，雖然日航屬于日本的一個企業(yè)，但是企業(yè)成功的方式多種多樣，而失敗大多數(shù)都是一樣的，再加之日本破產(chǎn)重整制度的完備性在世界上已處于領(lǐng)先地位。因此，選擇日航作為案例研究對象對幫助我國企業(yè)脫困仍具有一定的借鑒性。

日航是一家世界級的航空公司，成立于1951年，享有“亞洲第一”、“全球500強(qiáng)”等聲譽(yù)和光環(huán)。但在2009年日航的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)91.8%，負(fù)債總額高達(dá)2.32萬億日元，資不抵債的日航在2010年1月申請了破產(chǎn)保護(hù)，這創(chuàng)造了日本歷史上除金融業(yè)之外最大的破產(chǎn)案。日航從天堂到地獄的強(qiáng)烈反差，財務(wù)上的失敗如過度負(fù)債、盲目多元化等是導(dǎo)致其宣告破產(chǎn)的直接原因。而后，在日本政府的支持下，日航通過實施財務(wù)重整的“三步走”戰(zhàn)略，進(jìn)行了一場“釜底抽薪”式的改革，使其重新上市。成功重整后，日航又在短時間內(nèi)扭虧為盈，且利潤驚人。日航通過破產(chǎn)重整方式擺脫財務(wù)失敗困境創(chuàng)造了日本歷史上的奇跡，本文通過對其財務(wù)失敗原因及財務(wù)重整過程的分析：一方面可以讓世界各國的企業(yè)總結(jié)日航經(jīng)歷財務(wù)失敗的教訓(xùn)，對照自我，以免重蹈覆轍。另一方面，敗局并不等于死局，陷入財務(wù)失敗困境的企業(yè)都可以借鑒日航的重整模式，來尋找新的出路，繼續(xù)為社會創(chuàng)造價值。

二、日航財務(wù)失敗成因分析

財務(wù)失敗是指企業(yè)陷入到嚴(yán)重的財務(wù)困境中，無力履行對債權(quán)人的契約責(zé)任，又稱契約性失敗。其實質(zhì)是財務(wù)運(yùn)行和資金運(yùn)動的失靈，它是威脅企業(yè)持續(xù)性經(jīng)營的根本性危機(jī)。企業(yè)財務(wù)失敗的表現(xiàn)形式多種多樣如：因過度負(fù)債而無力償還到期債務(wù)、巨額虧損造成赤字高懸、資本或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理等方面。而企業(yè)財務(wù)失敗從理財和經(jīng)營角度可以概括為：財務(wù)約束失敗、財務(wù)決策失敗、經(jīng)營管理失敗。從上述財務(wù)失敗表現(xiàn)可以看出，上市公司的財務(wù)失敗是由多方因素共同決定的。那么，到底是什么原因使日航這個企業(yè)巨人在一夜之間轟然倒塌？

（一）財務(wù)約束失?。撼錆M水分的營業(yè)外收入

查閱日航2002-2008年的損益表（表1），可看到營業(yè)外收入下設(shè)了“器材關(guān)聯(lián)報獎額”這一明細(xì)，專門用來核算購機(jī)回扣收入。所謂回扣收入是日航在購買飛機(jī)時提示價格與成交價格的差額。假設(shè)一架飛機(jī)的提示價格為150億日元，實際的成交價格為120億日元，那么二者之間30億元的差額就為購機(jī)回扣收入。購買飛機(jī)享受相應(yīng)的回扣是一種正常現(xiàn)象，但是公司不按支付價120億日元入賬，而是按照150億日元做會計處理，并且還將這30億日元的差額直接計入到營業(yè)外收入，抬高了當(dāng)期的利潤。這個項目之所以不能忽視，是因為日航每年用于購買飛機(jī)的投資額度都在1500億日元左右，據(jù)推算其回扣率能夠達(dá)到30%左右。比如2004年度報表列示的“器材關(guān)聯(lián)報獎額”約為484億日元，而當(dāng)年實現(xiàn)的凈利潤僅僅為300億日元，如果沒有484億日元的購機(jī)回扣收入，日航在2004年至少應(yīng)該虧損184億日元。

表1 日航2002-2008年的營業(yè)外收入明細(xì)表 單位：百萬日元

日航將購機(jī)回扣直接作為當(dāng)期的營業(yè)外收入入賬，開始于10年之前，當(dāng)時是以何種理由將其作為營業(yè)外收入無從查證，但是這極有可能是日航與飛機(jī)制造商共同謀劃的結(jié)果。由于這種核算方法受到了業(yè)界的質(zhì)疑，日航從2005年開始不再這樣處理，此后損益表中再也看不到“器材關(guān)聯(lián)報獎額”這一明細(xì)（表1）。雖然這一項在報表上已經(jīng)徹底消失，但是它為日后日航走向財務(wù)失敗的困境種下了禍根。

（二）投資策略失?。撼袚?dān)高成本、持續(xù)性虧損

日航雖是一家民航企業(yè)，但實質(zhì)上仍然是政府的“裙帶”企業(yè)，在很大程度上日航要為政府服務(wù)。其在很多投資策略方面，都不以企業(yè)自身經(jīng)營活動作為出發(fā)點(diǎn)，而是出于政府的“面子”工程。在對機(jī)型投資方面，不充分考慮市場需求和飛機(jī)成本，大量購進(jìn)超大型客機(jī)而放棄規(guī)模較為合適的中小型機(jī)。據(jù)統(tǒng)計，在2009年度日航機(jī)隊中共有波音747客機(jī)44架，波音777客機(jī)43架，占總機(jī)隊規(guī)模的三分之一，而每一架波音飛機(jī)的成本大約都在幾千萬美元左右。斥巨資投資的大型設(shè)備，給日航日后的經(jīng)營帶來了高折舊費(fèi)、高耗油量、高維修費(fèi)用，這是導(dǎo)致日航的毛利率處于低位并且持續(xù)性虧損最重要的原因。2004-2008年日航的航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率分別為：8%、-4%、-0.23%、4.31%、-4.86%，而其競爭對手全日空的航空運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率分別為：23%、22.3%、20.8%、19.2%、12%。足見，投資策略造成了日航嚴(yán)重的虧損，財務(wù)失敗不可避免。

（三）融資策略失敗：過度負(fù)債

企業(yè)的資本一般分為權(quán)益性資本和債務(wù)性資本兩種，前者主要通過投資者投入、發(fā)行股票等方式形成，后者是通過銀行借款、發(fā)行債券等方式獲取。適當(dāng)?shù)呢?fù)債經(jīng)營能夠給企業(yè)帶來抵稅效益和財務(wù)杠桿效益。但若過度負(fù)債就會惡化資產(chǎn)負(fù)債表，給企業(yè)帶來嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)。

日航在2005年-2008年間的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86.5%，2009年負(fù)債率竟高達(dá)91.8%，創(chuàng)下了日本國內(nèi)公司的最高值。一般而言，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率不高于60%，若超過這一界限，會加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。而日航從2005年以后負(fù)債率就已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一界限，債務(wù)償還的負(fù)擔(dān)不僅越來越重，而且償還能力還在不斷降低?？梢哉f，高額負(fù)債拖垮了日航，是其財務(wù)失敗的直接原因。

（四）經(jīng)營管理失?。好つ慷嘣?、管理體系混亂

從20世紀(jì)90年代開始，日航實施多元化經(jīng)營策略，其經(jīng)營范圍由航空運(yùn)輸服務(wù)擴(kuò)展至旅游服務(wù)、租賃服務(wù)、貿(mào)易流通服務(wù)等其他行業(yè)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，在2005年日航集團(tuán)公司總數(shù)就已經(jīng)達(dá)到385家，表面上集團(tuán)實力很強(qiáng)，但是實際上盲目擴(kuò)張的業(yè)務(wù)與其主營業(yè)務(wù)并不相關(guān)，不但虧損嚴(yán)重，反而拖住了其主營業(yè)務(wù)經(jīng)營的后腿。其次，日航管理體系混亂、上下部門之間相互割裂。管理層很少深入到一線跟底層員工進(jìn)行溝通交流，只顧發(fā)號施令。這種割裂的管理體系，使日航的各項統(tǒng)計數(shù)據(jù)不僅不全，而且搜集一次飛行成本至少需要3個月才能完成，導(dǎo)致經(jīng)營決策者根本無法迅速掌握公司的運(yùn)營情況。這是日航走向財務(wù)失敗困境的重要原因。

從以上的分析來看，日航的財務(wù)失敗盡管無法擺脫某些宏觀和客觀因素的影響，但是財務(wù)約束失敗、財務(wù)決策失敗、經(jīng)營管理失敗等內(nèi)部因素才是導(dǎo)致日航財務(wù)失敗的真正原因。

三、日航財務(wù)重整的方案及效果

為擺脫公司的財務(wù)困境，在日本政府的大力支持下，日航選擇破產(chǎn)重整的方式來化解財務(wù)問題。而破產(chǎn)重整主要分為資產(chǎn)置換和財務(wù)重整兩種方式（2006，何旭強(qiáng)，周業(yè)安）。為擺脫財務(wù)失敗的困境，日航主要選擇了財務(wù)重整方式。財務(wù)重整是指企業(yè)陷入財務(wù)困境，但仍有轉(zhuǎn)機(jī)和重建價值的企業(yè)，依據(jù)法律程序和使用一定的財務(wù)手段進(jìn)行重新整頓，使企業(yè)得以重生和復(fù)興的做法。重整的過程主要涉及到調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、債務(wù)組合、營運(yùn)資金、財務(wù)體系等。

（一）日航財務(wù)重整的方案：“三步走”戰(zhàn)略

為了拯救奄奄一息的日航，日本政府任命有“經(jīng)營之神”之稱的稻盛和夫出任日航董事長，他曾親自創(chuàng)立了兩家世界500強(qiáng)企業(yè)——京瓷公司和KDDI公司。在接受日航后，稻盛和夫首先尋求債務(wù)和解，同時接受政府注資，使日航經(jīng)營活動迅速恢復(fù)活力；其次引導(dǎo)日航進(jìn)行了“瘦身”，提高公司整體經(jīng)營資產(chǎn)的質(zhì)量；最后，導(dǎo)入“阿米巴經(jīng)營模式”重構(gòu)日航的經(jīng)營管理體系，保證日航價值創(chuàng)造的持續(xù)性。

1.戰(zhàn)略的第一步：尋求債務(wù)和解，接受政府注資

日航在宣告破產(chǎn)后不久，戰(zhàn)略的第一步就是尋求債務(wù)和解。通過艱辛的談判，各債權(quán)人紛紛釋放善意，日航和公司金融債券人最終達(dá)成債務(wù)和解，同意免除日航5215億日元的債務(wù)，這是日航重整過程中最為關(guān)鍵的一環(huán)。同時，日航接受政府設(shè)立的“企業(yè)再生支援機(jī)構(gòu)”注資3500億日元，這一筆現(xiàn)金支援不僅重新優(yōu)化了日航的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且使公司的生產(chǎn)經(jīng)營得以持續(xù)，避免了停產(chǎn)停業(yè)。其次，日航還積極尋求外部力量的支持。在破產(chǎn)后，日航與同為“寰宇一家”航空聯(lián)盟成員的美國航空公司組成了戰(zhàn)略聯(lián)盟，美國航空公司集團(tuán)向日航戰(zhàn)略性投資額度高達(dá)14億美元，并對共同經(jīng)營日美航線達(dá)成合作共識。這項合作進(jìn)一步解決了日航在這關(guān)鍵時期的資金短缺問題。

2.戰(zhàn)略的第二步：處置不良資產(chǎn)和相關(guān)業(yè)務(wù)，改善經(jīng)營質(zhì)量

稻盛和夫上任以后，戰(zhàn)略的第二步就是開展自上而下的“瘦身”運(yùn)動，重點(diǎn)處置了公司的不良資產(chǎn)和非相關(guān)業(yè)務(wù)。從1984年以來，日航在沒有充分分析市場需求和航線布置的情況下，大規(guī)模購置超大型客機(jī)，而這些資產(chǎn)并沒有發(fā)揮其預(yù)期的效果，不是閑置就是虧損。高額的設(shè)備成本、折舊費(fèi)用、燃油費(fèi)用、人工維修費(fèi)用大大增加了日航的營運(yùn)成本。公司在保留優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的前提下，及時處置部分大型客機(jī)，這樣做不僅解決公司資金緊缺的問題，而且精簡日航機(jī)隊規(guī)模（表2），優(yōu)化了公司整體資產(chǎn)質(zhì)量。同時管理層還砍掉利潤較薄的國內(nèi)航線和國際航線共計52條（表2），并將剩余航線按照每一條航線的搭乘率大小重新匹配適合的機(jī)型。這是日航日后快速扭虧為盈最關(guān)鍵的一招。

3.戰(zhàn)略的第三步：導(dǎo)入阿米巴經(jīng)營模式，實現(xiàn)持續(xù)性發(fā)展

稻盛和夫是阿米巴經(jīng)營的創(chuàng)始人，憑借這種模式他親手締造了“京瓷”和“KDDI”兩家世界500強(qiáng)企業(yè)，更拯救了日航。阿米巴經(jīng)營就是將公司分割成像阿米巴變形蟲般的小組織，讓每個組織就像小公司般獨(dú)立運(yùn)作，各自負(fù)責(zé)經(jīng)營決策及盈虧，提高工作效率。并且以各個小集體的領(lǐng)導(dǎo)為核心，讓其自行制定各自計劃，依靠全體成員的智慧和努力來完成目標(biāo)，從而實現(xiàn)“全員參與”，為員工創(chuàng)造物質(zhì)與精神雙豐收的經(jīng)營模式。

在還沒有導(dǎo)入阿米巴經(jīng)營模式之前，日航各部門并不了解自身的運(yùn)營情況，公司的各項財務(wù)數(shù)據(jù)不僅不全，而且每統(tǒng)計一次飛行成本，核算時間長達(dá)三個月左右，大大降低了管理效率。這種模式導(dǎo)入后，日航開始推行分部門、分航線的單獨(dú)核算制度，而且每條航線都以一個經(jīng)營責(zé)任人為核心，使日航的全體員工從“被動管理”到“主動經(jīng)營”。參照這種管理模式，日航也將飛機(jī)維修和機(jī)場的各個部門劃分為一個個更小的小集體。在這種模式的引導(dǎo)下，小集體經(jīng)營者的經(jīng)營意識逐漸增強(qiáng)，管理層獲取運(yùn)營情況的效率大大提升，這為日航日后快速扭虧為盈打下了堅實的基礎(chǔ)。

表2 日航精簡前后的機(jī)隊規(guī)模和航線數(shù)量對比

（二）日航財務(wù)重整的效果

經(jīng)過以上一系列的財務(wù)運(yùn)作，日航取得了階段性的巨大成功，籠罩在日航身上的財務(wù)困境基本散去。通過尋求債務(wù)和解，日航的資產(chǎn)負(fù)債率從2009年同期的91.8%，直接降低為67.7%；通過引進(jìn)戰(zhàn)略性投資，日航的經(jīng)營活動迅速恢復(fù)；通過對日航資產(chǎn)、航線的“瘦身”，降低了其經(jīng)營成本。2010年財年也就是重建的第一年，營業(yè)利潤創(chuàng)下歷史最高達(dá)到1884億日元，超出原計劃凈3倍；2011年財年，日航實現(xiàn)營業(yè)利潤達(dá)2049億日元；通過導(dǎo)入阿米巴經(jīng)營模式，對日航的經(jīng)營模式和管理模式進(jìn)行了變革，從而帶領(lǐng)日航真正實現(xiàn)V字型大轉(zhuǎn)身。2012年9月日航順利在東交所重新上市。由此，日航終于成功重整，創(chuàng)造了日本歷史上短時間內(nèi)破產(chǎn)重生的奇跡。

四、日航成功重整的幾點(diǎn)思考

我們處在競爭日益激烈的時代，見證了太多輝煌一時的巨型企業(yè)轟然倒塌，卻鮮有看到一個窮途末路的企業(yè)破除積弊，重新煥發(fā)生機(jī)。所以我們應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的是處在危難中的企業(yè)如何看待自己的困境，如何尋找出路擺脫困境以及如何從上到下、從里到外轉(zhuǎn)換意識，艱難地邁出改革的步伐，并最終取得勝利。本文主要從日航成功重整的過程談以下幾點(diǎn)思考：

1.財務(wù)失敗企業(yè)的最佳出路選擇：破產(chǎn)重整

破產(chǎn)清算和破產(chǎn)重整是財務(wù)失敗企業(yè)的兩條出路。破產(chǎn)清算的最大目的是讓破產(chǎn)企業(yè)的債權(quán)人受到公平補(bǔ)償，使破產(chǎn)企業(yè)歸于消滅。破產(chǎn)重整的目的是使企業(yè)擺脫困境，重新繼續(xù)生存下去。對于陷入財務(wù)困境的企業(yè)若選擇消極的清算方式，與其有直接利益關(guān)系的債權(quán)人、股東及其員工可能會首當(dāng)其沖的受到影響，并且還會瞬間波及到公司范圍外的供應(yīng)商、顧客或者消費(fèi)者，一旦失控就會產(chǎn)生極強(qiáng)的“外溢效應(yīng)”引發(fā)連鎖破產(chǎn)，社會經(jīng)濟(jì)秩序也可能會因大量工人失業(yè)而受到嚴(yán)重沖擊。而破產(chǎn)重整是一種積極的企業(yè)拯救機(jī)制，通過調(diào)整和平衡債權(quán)人、股東以及其他關(guān)聯(lián)方的利益關(guān)系，使得困境企業(yè)能夠重獲新生，避免因選擇破產(chǎn)清算而帶來的社會震蕩，有利于維護(hù)社會穩(wěn)定和促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展。所以，對陷入財務(wù)困境但仍有經(jīng)營價值的公司，選擇破產(chǎn)重整將是該類企業(yè)的最佳出路。

高額負(fù)債是拖垮日航的最根本性原因，日航之所以進(jìn)行破產(chǎn)重整而沒有申請破產(chǎn)清算原因是：如果選擇破產(chǎn)清算，其凈負(fù)債額將高達(dá)8000億日元，這對于當(dāng)時正處于金融危機(jī)的政府和日航來說，無疑是巨大的災(zāi)難和再次重創(chuàng)。其次，對于持有日航巨額的債券人來說，走破產(chǎn)重整的路，雖然會被迫削減日航的部分債務(wù)，但日航畢竟是日本唯一掛旗的公司，未來至少還有繼續(xù)翻本的希望。若進(jìn)行破產(chǎn)清算，根據(jù)日航當(dāng)時的情況，所有債務(wù)人基本上血本無歸，拿不回補(bǔ)償。選擇破產(chǎn)重整，不僅避免了日航的解散，而且有利于實現(xiàn)債權(quán)人及股東的雙贏，維護(hù)了社會的穩(wěn)定和正常的交易。因此，對于陷入財務(wù)失敗的企業(yè)，一定不能急于瓦解組織，而是尋求最佳途徑擺脫困境。

2.財務(wù)失敗企業(yè)重整的關(guān)鍵：債務(wù)重整、股權(quán)重整和資產(chǎn)重整

對于財務(wù)失敗企業(yè)來講，重整的關(guān)鍵在于通過對債務(wù)、股權(quán)和資產(chǎn)方面的重整，來改善財務(wù)狀況。在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，首先想到的是能否通過債務(wù)延期、債務(wù)讓步等債務(wù)重整方式來緩解財務(wù)困境；其次，陷入財務(wù)困境的企業(yè)信用非常低，在重整的過程中能否引入新的投資或者是戰(zhàn)略性的投資，往往事關(guān)重整的成?。蛔詈?，從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)，出售不良資產(chǎn)或者非核心業(yè)務(wù)，獲取一部分資金的同時改善企業(yè)整體經(jīng)營資產(chǎn)的質(zhì)量。

在面臨高額負(fù)債的情況下，日航重整戰(zhàn)略的第一步就是積極尋求債權(quán)人的讓步，通過雙方達(dá)成債務(wù)和解協(xié)議，最終減免各種債務(wù)5215億日元，這對日航負(fù)債率的降低和擺脫財務(wù)困境起到了關(guān)鍵作用。同時，日航也獲取了政府3500億日元的戰(zhàn)略性投資，維持了其日后正常的經(jīng)營活動。在對債務(wù)和股權(quán)進(jìn)行調(diào)整后，日航迅速開始對內(nèi)部的資產(chǎn)進(jìn)行重整，極大程度降低公司的運(yùn)營成本，這是日航重整后連續(xù)兩年逆襲航空業(yè)利潤冠軍的重要原因。因此，財務(wù)失敗企業(yè)重整的關(guān)鍵是對其資產(chǎn)、負(fù)債和股權(quán)的綜合性調(diào)整。

3.財務(wù)失敗企業(yè)重整后持續(xù)性的價值創(chuàng)造：經(jīng)營與管理模式的創(chuàng)新

成功重整后的企業(yè)并不代表其經(jīng)營活動會走上持續(xù)性盈利和持續(xù)性增長的軌道。價值的創(chuàng)造更依賴于成功重整后的經(jīng)營與管理模式的創(chuàng)新。

日航通過實施“三步走”戰(zhàn)略后，成功擺脫財務(wù)困境。并且在短時間內(nèi)，使日航從一個虧損508億日元的破產(chǎn)企業(yè)搖身變?yōu)檫B連刷新最高利潤紀(jì)錄的世界一流航空公司，且至今仍處于世界航空業(yè)的領(lǐng)先地位。這種持續(xù)性來源于日航背后創(chuàng)新性的經(jīng)營與管理體制—阿米巴經(jīng)營模式。它“中和”了市場協(xié)調(diào)與管理協(xié)調(diào)的兩個方面：從經(jīng)營層面上，幫助企業(yè)對市場信息迅速做出反應(yīng)，并且強(qiáng)化了整個組織的市場意識；從管理層面上，調(diào)動全員參與到生產(chǎn)經(jīng)營活動中，降低協(xié)調(diào)成本，激活員工潛力。雖然不是所有的企業(yè)都適合阿米巴經(jīng)營模式，但是這至少告訴我們：企業(yè)成功重整后，價值創(chuàng)造的持續(xù)性很大程度上取決于自身的經(jīng)營模式和管理模式的創(chuàng)新。其次，評價企業(yè)重整效果的好壞以及成功與否，不能僅僅關(guān)注其在短期內(nèi)的價值提升，更重要的是要關(guān)注重整后能否給企業(yè)帶來可持續(xù)性、穩(wěn)步提升的發(fā)展能力以及盈利能力。

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