曹衛(wèi)東　廖宗魁

自從去年下半年經濟逐步回升之后，我國的宏觀經濟政策重心慢慢地從穩(wěn)增長轉移到抑泡沫、去杠桿和防風險，與之伴隨的是貨幣政策執(zhí)行上的中性偏緊、金融監(jiān)管的加強以及房地產調控政策的進一步收緊。

在各種政策的重擊下，4月份以來出現了股市、債市和商品市場的三重殺跌。上證綜指一度跌回3000點附近，10年期國債收益率飆升至3.7%，一些商品短短一個月下跌了近30%。

在經濟和政策的轉折點，市場的調整往往會比較劇烈。雖然近期“一行三會”紛紛釋放出溫和去杠桿的信號，但這只是節(jié)奏上的變化，并不會改變整個宏觀政策和金融去杠桿的基本方向。未來實體經濟將逐漸感受到來自政策收緊和金融監(jiān)管加強的壓力。

金融去杠桿才剛剛開始

早在去年年底的中央經濟工作會議上，就已經提出了今年防風險的主要任務。提出“要把防控金融風險放到更加重要的位置”，說明一些金融領域杠桿較高的問題已經引起了高層的重視。

在金融去杠桿的過程中，一季度更多是采取了貨幣政策的收緊，同時將表外理財納入對銀行的考核。不管是從信貸投放、貨幣供給、社會融資規(guī)模，還是從基礎貨幣凈投放、利率調整的角度看，2017年一季度貨幣政策都在明顯收緊。

4月廣義貨幣供給（M2）增速已經下降到10.5%，比去年底下降約1個百分點?？紤]了政府債券融資和財政存款變化調整后的廣義社會融資存量，更能準確地反映公共和私人部門的融資條件，它從2016年10月17.4%的高點，下降到今年4月的15.9%。同時，貨幣市場利率和中長期利率都出現了明顯的上升。

進入二季度之后，在伴隨著貨幣政策收緊的同時，監(jiān)管層進一步扎進了金融監(jiān)管的口袋。先是銀監(jiān)會發(fā)布一系列的監(jiān)管文件，隨后“一行三會”的全方位監(jiān)管也陸續(xù)跟進。而4月25日召開的中共中央政治局會議更是把防控金融風險作為未來一段時間經濟工作的重心，標志著金融去杠桿的大幕全面拉開。

中共中央政治局召開會議指出：“要加快形成促進房地產市場穩(wěn)定發(fā)展的長效機制。要高度重視防控金融風險，加強監(jiān)管協調，加強金融服務實體經濟，加大懲處違規(guī)違法行為工作力度?！?/p>

從5月12日發(fā)布的一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告看，繼續(xù)強調“加強金融服務實體經濟，重視防控金融風險，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。具體而言，“逐步探索將更多的金融活動和金融市場納入宏觀審慎管理，引導金融機構做好流動性管理，增加負債資金來源的多元化和穩(wěn)定性，嚴格控制流動性風險和期限錯配風險，保持貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度”。

經濟壓力逐漸顯現

在經歷了連續(xù)幾個季度的回升之后，經濟在二季度出現了放緩跡象。4月份除了房地產投資外，經濟的各主要動能均有所放緩，這既有一些周期性波動的原因，也說明此前經濟的恢復仍然缺乏較強的持續(xù)內生動力，同時也反映出貨幣政策收緊和金融去杠桿的加強已經對實體經濟產生了一定程度的影響。

金融去杠桿下投資增速有所下降。1-4月固定資產投資同比增長8.9%，增速比1-3月回落0.3個百分點。從結構上看，房地產投資繼續(xù)維持高位，但制造業(yè)和基建投資有所回落，民間投資增速也有所下滑。貨幣政策收緊和金融去杠桿的加強，會使融資利率上升，對企業(yè)和地方政府融資都會產生一定的負面影響，從而對整體投資形成抑制。一季度一般貸款加權平均利率為5.63%，比上季度提高了19bp。

年初的房地產銷售有所回暖，但隨著3月中旬以后房地產調控再度升級，房地產的銷售重歸下降，但房地產投資仍持續(xù)保持堅挺，房地產銷售和投資出現一定程度的背離。1-4月份，商品房銷售面積41655萬平方米，同比增長15.7%，增速比1-3月份回落3.8個百分點。1-4月份，全國房地產開發(fā)投資同比名義增長9.3%，增速比1-3月上升0.2個百分點。

從過往的經驗看，實施限購限貸的緊縮房市需求的政策，會很快令房地產銷售增速下滑。正如我們看到的，房地產銷售自去年10月份以后已經明顯下降。但是，銷售要回落大概4-5個月后才會看到房價增速的下降，目前70個大中城市二手房價格同比增速比年初有所回落。而要傳導到房地產投資的下降至少需要兩個季度，所以房地產銷售和投資的背離只是一種暫時傳導存在時滯的體現。

值得注意的是，由于本輪房地產調控主要針對房價過快上漲的熱點城市，并非全面打擊，使得此前一些三四線城市房地產銷售仍保持旺盛，這一定程度上減輕了房地產的下行壓力。不過，近期一二線城市的壓力似乎有向三四線蔓延的特征，在缺乏了龍頭的帶動，三四線城市估計很難走出獨立的行情。

制造業(yè)和民間投資也出現了下滑。1-4月制造業(yè)投資同比增長4.9%，增速比1-3月下降0.9個百分點，民間投資則從一季度的7.7%下降到6.9%。由于工業(yè)品價格的上升，使得工業(yè)企業(yè)利潤明顯提升，制造業(yè)從去年下半年以來出現了一波補庫存的回升。但回升的力度始終不是很強，一方面是此前工業(yè)品的漲價主要受益的是上游原材料行業(yè)，但整個中下游受益較為有限；另一方面利率的提升也增加了制造業(yè)企業(yè)的融資成本。

基建投資也有所下降。1-4月基建投資同比增長18.2%，增速比1-3月下降0.5個百分點。由于本輪金融去杠桿的輻射面較廣，地方債的融資規(guī)模可能也會受到一定的抑制，這在一定程度上會對基建投資產生一些負面影響。今年前4個月，地方政府債融資不到8000億元，比去年同期減少了近1萬億元。

工業(yè)的“量增價跌”預示著企業(yè)和投資者對未來需求并不樂觀，工業(yè)產量將逐漸回落。4月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長6.5%，增速比上月大幅回落1.1個百分點，明顯低于市場預期。從環(huán)比角度看，4月工業(yè)環(huán)比增長僅為0.56%，比上月0.8%的環(huán)比增長明顯下滑。4月發(fā)電量同比增長5.4%，增速比上月回落1.8個百分點。從高頻數據看，5月上半月六大發(fā)電集團日均耗煤量同比增長約為9%，比3、4月明顯下降，也表明未來工業(yè)的動能在減弱。

外需的形勢也顯露疲態(tài)。4月出口同比增長8%（以美元計價），較上月大幅回落8.4個百分點。4月制造業(yè)PMI中的新出口訂單指數為50.6，比上月回落0.4個百分點；4月美國制造業(yè)PMI為54.8，比上月回落2.4個百分點，一季度美國GDP環(huán)比折年率僅增長0.7%，比上一季度大幅回落1.4個百分點，美國消費的大幅下降是其經濟走弱的根本原因。近期美國經濟顯露疲態(tài)，全球經濟復蘇增加了不確定性，使得未來中國的出口承壓。