■陳博文 熊凌云 郭小金

委托代理觀和有效契約觀視角下的高管薪酬

■陳博文 熊凌云 郭小金

近年來，國內外理論界和實務界都越來越重視高管薪酬契約的有效性及其作用，發(fā)揮高管薪酬契約激勵相容的有效性以降低代理成本和高管的機會主義行為，從而激發(fā)高管努力工作，實現(xiàn)高管的個人利益與股東利益的緊密相連?；诖?，本文系統(tǒng)梳理了國內外有關高管薪酬的相關研究成果，并展望了該領域的進一步研究方向，希望能夠為學者今后更加深入研究此問題時提供有益的參考，從而有利于我國針對上市公司高管薪酬準則和指引的制定與實施。

高管薪酬；代理成本；高管激勵

·引 言·

中國高管的薪酬問題不僅僅是某家公司的內部治理問題，而是關乎社會公平、貧富差距、社會和諧等與民生息息相關的社會熱點問題，因此不僅僅廣大投資者關注高管的薪酬，監(jiān)管部門也高度關注。經(jīng)典的標準的契約理論認為，企業(yè)高管薪酬契約是市場化的結果，高管薪酬契約設計的科學合理，可以將高管所獲得的個人報酬與公司業(yè)績、股東財富這兩者有效地結合在一起，將高管的利益與股東的利益有效地捆綁在一起，從而緩解兩者之間的利益沖突，降低兩者間的信息不對稱程度，最大化激發(fā)高管努力經(jīng)營水平與管理能力，保障企業(yè)長遠、穩(wěn)定地發(fā)展。同時根據(jù)有效契約理論，高管薪酬超出市場平均的部分是其能力的表現(xiàn)。

20世紀 70年代開始，契約理論和委托代理理論逐漸成熟和受到學者們的積極關注，其中契約理論和委托代理理論緊密地聯(lián)系在一起，直接或間接地影響企業(yè)高管薪酬的有效性。本文試圖通過梳理國內外相關研究成果，希望能夠為學者更加深入研究此問題提供有益參考，從而為我國相關政府部門制定上市公司高管薪酬監(jiān)管準則和指引提供相應的理論參考。

一、高管薪酬的概念界定

（一）高管的定義

當前國內學者研究高管主要從兩方面來劃分：一類是將公司的董事長和總經(jīng)理作為高管研究樣本來劃分；另一類是根據(jù)相關的規(guī)章制度來劃分，比如有將公司的財務總監(jiān)等也劃入公司高管的行列。而國外大多研究高管的文獻，直接將公司的總經(jīng)理（CEO）定義為公司的高管進行研究（鄭志剛等，2012）。具體引用到國內的時候，由于國內公司中董事長的權力往往要高于總經(jīng)理的權力，且是公司最終的實際控制人，因此，也有學者直接將公司的董事長當作公司的高管來研究，這是狹義之分。此外，對于高管定義廣義劃分的有，將公司的董事長、總經(jīng)理、執(zhí)行董事、財務總監(jiān)等都劃分為高管的樣本里（方芳和李實，2015）。

（二）高管薪酬的定義

根據(jù)奧弗頓和斯托弗（Overton and Stoffer，2003）的觀點，將高管薪酬定義為由基本收入、年度獎金、長期激勵、公司福利、津貼等構成。目前中國證監(jiān)會最新修訂的《上市公司年度報告準則》規(guī)定，上市公司年度報告或中期報告披露的高管薪酬信息應包括高管的基本年薪、各種項目獎金、公司福利、補貼、住房津貼等其它收入。

高管薪酬的定義有廣義和狹義的劃分。廣義的高管薪酬主要分為貨幣和實物兩塊，具體由高管最終所獲得的實際貨幣收入和其它各種形式的非貨幣性收益組成。此外，廣義的高管薪酬激勵還包含高管的晉升機會、成就感的滿足等非物質激勵。狹義的高管薪酬只包含高管所獲得的貨幣形式的收入，貨幣性收入還具有短期性的時間特質。

二、委托代理觀視角下的高管薪酬

（一）高管操縱薪酬的動機

基于委托代理理論的視角從事后道德風險來分析公司出現(xiàn)無效的高管薪酬契約的原因。高管薪酬契約往往與企業(yè)的會計業(yè)績相掛鉤，會計業(yè)績側重反映短期業(yè)績，因受到會計準則制約，是在特定約束和程序下得到的結果，而且容易受到管理層操縱，這是因為高管對其行為如何影響會計業(yè)績是一清二楚的。此外，以會計盈余為基礎的業(yè)績指標要受到會計原則（如可驗證、穩(wěn)健、配比等）的約束，但是會計系統(tǒng)并不能全面反映與評價所有的信息，導致對經(jīng)理人員的業(yè)績評價標準存在不夠準確的情形，且存在時滯。薪酬體系以會計業(yè)績?yōu)榛A就會引發(fā)高管非理性地操縱會計業(yè)績，從而攫取經(jīng)濟租金。

Watts and Zimmerman（1986）研究表明，高管有強烈的操控會計結果的動機，因為高管的福利與這些數(shù)據(jù)緊密相連。Healy and Wahlen（1999）通過文獻研究發(fā)現(xiàn)，會計選擇權會導致盈余管理的發(fā)生，也就是說會計信息的可靠性（Reliability）和相關性（Relevance）是相互矛盾的，為了兩者的平衡，會計準則就允許公司管理人員進行會計判斷和會計政策選擇，而這種選擇會導致盈余管理的發(fā)生。也有研究表明，會計業(yè)績并不能作為高管薪酬高低的標準，尤其對于公司治理機制弱的企業(yè)，超額薪酬只會對公司未來業(yè)績和股價形成負面影響。Bebchuk and Fried（2002）認為當前薪酬契約主要注重短期業(yè)績水平，這一方面應該被修改。過于追求短期的超額薪酬會導致高管的短期機會主義行為，可能導致高管為追求私人收益而進行短視管理行為。Brian et al.（2014）研究也發(fā)現(xiàn)，盡管內部薪酬差距能在短期內激勵代理人提高業(yè)績，但這種激勵的效果非常短暫，反而會引發(fā)更多的盈余管理，給隨后的經(jīng)營帶來不利因素。

先前大量文獻表明管理層的權力大小是決定其薪酬高低的重要因素，權力較大的管理層對其薪酬政策制度的作用越強，從而使薪酬激勵成為尋租的重要方式。根據(jù)管理層權力理論的觀點，管理層會利用自己的權力尋租，操控董事會安排的薪酬體系，權力越大就越能將薪酬安排為有利于自身的方向。Bebchuk and Fried（2003）指出，股權分散的公司中，薪酬激勵不但不能解決股東與CEO的代理問題，反而會加大代理成本。受管理層權力影響，董事會傾向于制定討好管理層的薪酬激勵政策，原因有兩點：一是管理層決定了薪酬委員會成員的選拔，薪酬委員會成員（董事）為了保住位置必然不會與管理層為敵；二是如果董事在制定薪酬時因與管理層作對而被排除出薪酬委員會，那么就會在市場上形成負面信息，其他公司高管也不愿意聘用他為董事?；谶@些原因，董事會僅是名義上約束高管，實則可能與高管聯(lián)合共同損害公司利益。CEO會借助其對公司的控制權來主導高管薪酬的制定，從而設計出利于管理層的薪酬制度。

（二）高管操縱薪酬的方式

根據(jù)委托代理理論的觀點，高管獲取最大化的個人私利主要通過機會主義盈余管理的方式控制股價或者操縱會計盈余，這樣必然會對公司長遠的利益和股東財富造成不利影響。諸多學者實證研究發(fā)現(xiàn)，給予高管股權激勵、期權激勵，或相應的貨幣薪酬設計，均會提高公司整體的盈余管理程度。這些研究證實了高管報酬契約的不完備性，突出了盈余管理存在的道德風險，對傳統(tǒng)的有效激勵理論提出了質疑和挑戰(zhàn)。我國目前的薪酬激勵計劃還難以讓股東和管理者的利益函數(shù)趨向一致，因此股東也難以通過薪酬制度來約束管理層損害其利益謀取私利的行為，也就是說代理問題在我國表現(xiàn)非常突出。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)在中國，上市公司的管理層的自利行為在參與制定股權激勵政策時表現(xiàn)較為突出，他們會設計出較為寬松的績效考核指標，以此來獲得行使股票期權的權力。

一系列研究證明高管權力為其薪酬自利行為提供了通道，研究發(fā)現(xiàn)，管理層利用職權操縱薪酬，能有效提高個人工資所得、提高在職消費水平、謀取私有收益。根據(jù)管理層權力理論的觀點，提高了薪酬業(yè)績敏感性并不代表代理成本的下降，因為企業(yè)的業(yè)績信息中有很多“噪音”，這些“噪音”有的來自宏觀經(jīng)濟、行業(yè)因素等客觀因素，有的來自管理層盈余管理等主觀因素。管理層權力的一大顯性體現(xiàn)是可以直接操縱會計指標。權小鋒等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，薪酬業(yè)績敏感性反映出管理層的權力對薪酬和業(yè)績的操縱影響，也就是說權力越大，管理層越會利用盈余管理的手段操縱以績效為基礎的薪酬。

三、有效契約觀視角下的高管薪酬

（一）薪酬契約激勵的有效性

企業(yè)表現(xiàn)為契約關系的集合，或者說是人力資本和財務資本之間共同締結的合約?，F(xiàn)代企業(yè)設計了一些激勵機制，旨在達到企業(yè)內部剩余索取權和控制權相匹配，使企業(yè)管理者和股東二者的利益函數(shù)盡可能趨同，從而達到財務資本和人力資本的最佳合作。其中典型的代表機制是賦予管理層一定的剩余索取權，從而將公司業(yè)績與管理者的薪酬綁定起來。從委托代理理論看，股東與管理層簽訂薪酬績效契約的主要目的是減少管理者的道德風險和逆向選擇，降低兩者之間的信息不對稱。在薪酬績效契約的影響下，管理層的薪酬正相關于公司的業(yè)績，對管理者而言，提高企業(yè)的經(jīng)營績效是獲取較高貨幣薪酬的重要方式。

最優(yōu)契約理論的觀點是有效的契約能夠激勵管理者實現(xiàn)股東價值的最大化。最優(yōu)契約理論的代表主要有Jensen and Meckling（1976）、Shleifer and Vishny（1997）等，他們認為所有權和控制權的分離讓管理層和股東一直存在代理問題，管理層常常會犧牲股東利益獲取私利；股東要降低代理成本、實現(xiàn)自己利益最大，就要設計出一個最優(yōu)薪酬契約來約束管理層讓其更好為自己工作。Jensen and Murphy（1990）研究發(fā)現(xiàn)，衡量業(yè)績薪酬契約的有效性主要看管理者薪酬與公司業(yè)績的敏感程度，薪酬業(yè)績的敏感性越高，說明薪酬契約的有效性越強，起到的激勵、約束作用也越強。

此外，大量學者通過設置與開發(fā)契約合同和測量模型來檢驗高管薪酬契約是否是最優(yōu)的。有學者發(fā)現(xiàn)當高管是風險厭惡時，高管薪酬契約是最優(yōu)的，通過構建一個程序化的委托代理模型來檢驗595位CEO的薪酬契約，發(fā)現(xiàn)當高管是風險厭惡時，高管的股權持有和貨幣性薪酬水平是在一個較優(yōu)的水平。Edmans et al.（2012）通過設置一個簡單的封閉契約合同，隨著時間的移動來明確預期的收益率水平和業(yè)績的敏感性水平，該契約可以通過動態(tài)激勵賬戶來實現(xiàn)對CEO貨幣性和股權激勵的監(jiān)控。Cao and Wang（2013）通過將搜索理論融入代理理論中來研究高管薪酬在市場均衡中的問題。研究表明當最優(yōu)的業(yè)績薪酬敏感性小于 1，此時的CEO是風險中性的。

（二）高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的關系

先前大量文獻都表明業(yè)績型的薪酬契約能同時實現(xiàn)管理層個人報酬、公司業(yè)績、股東財富三者的最大化。在完整的薪酬契約模型中，必須將高管的私人收益、努力程度和短期行為這三者實現(xiàn)有效的激勵相容機制。Edmans et al.（2012）認為最優(yōu)的靜態(tài)薪酬契約在動態(tài)的世界中是無效的。在完整的薪酬契約模型中，必須將高管的私人收益、努力程度和短期行為這三者實現(xiàn)有效的激勵相容機制?，F(xiàn)有文獻也印證了高管薪酬和公司業(yè)績兩者存在正相關。Holmstrom et al.（1979）認為，與公司業(yè)績掛鉤的高管薪酬契約有效揭示了高管的薪酬契約，因此能實現(xiàn)激勵相容。

由于所有者與控制者之間存在代理成本，公司業(yè)績能夠作為對管理層努力程度進行判斷的一種信號，在一定程度上能夠起到降低信息不對稱和提高經(jīng)濟效率等效果。要保證信息傳遞的真實性和準確性，業(yè)績信息就要滿足準確反映管理層經(jīng)營水平、“噪音”影響小、信息成本低等特點。而會計信息正好具備這三個特點，會計信息基本不受市場“噪音”影響，也能一定程度衡量經(jīng)理人業(yè)績，又有悠久的歷史，這些特點決定了會計信息在制定高管薪酬過程中的重要地位。依據(jù)最優(yōu)契約理論，把管理層的薪酬和業(yè)績掛鉤對降低代理成本非常有效，所以安排薪酬契約時要依賴薪酬業(yè)績敏感性指標。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）研究表明，薪酬制度的設計非常關鍵，若設計得當，可以通過降低經(jīng)理人和股東的代理成本、激發(fā)經(jīng)理人工作熱情，來達到增加公司業(yè)績和股東財富的目的。

在二十多年的漸進性改革中，中國企業(yè)高管的薪酬設計逐步市場化并開始體現(xiàn)出與業(yè)績型薪酬的特征。比如，中國各級的國資委針對國有企業(yè)頒布了《薪酬管理暫行辦法》和《業(yè)績考核暫行辦法》，明確規(guī)定國企管理層的薪酬體系由基礎薪酬、績效薪酬、中長期激勵三部分組成，除了基礎薪酬固定外，績效薪酬和中長期激勵均與企業(yè)年度經(jīng)營的業(yè)績成果掛鉤，按照業(yè)績確定考核等級和考核分數(shù)。相關研究也證明，2001年以后，中國國有控股上市企業(yè)高管薪酬與業(yè)績相關性越來越強，隨著市場化進程加深，高管薪酬業(yè)績敏感性也呈明顯的上升趨勢。

四、總結與展望

盡管當前國內外諸多學者圍繞上市公司高管薪酬激勵的有效性的各類因素進行了大量的分析和檢驗，在研究內容的深度上和研究方法的多樣性上，都進行了大量的嘗試，取得了較為重要的理論價值和實踐指導意義，但在具體的研究中仍然存在一些問題和不足，有待學者在今后進一步地完善和更加深入地探索。具體如下：

一是積極探索準確衡量高管薪酬激勵有效性的方法?，F(xiàn)階段學者圍繞高管薪酬是否符合最優(yōu)有效契約進行了諸多檢驗，但由于各類檢驗對于高管薪酬激勵有效性的衡量方法和評價內容均存在一定的不一致性，導致檢驗的結果存在一定的差異甚至是相反的結論，這些都表明當前衡量和評價高管薪酬的方法并不是最優(yōu)有效的，對研究結論的解釋力和可鑒證性都造成了損害。因此，將來學者研究高管薪酬激勵有效性的首要關注點應該是積極尋找更加有效的評價方法，這些都將對高管薪酬研究結論的可靠性和可信性有著重要的影響。

二是在研究方法上，現(xiàn)階段圍繞檢驗高管薪酬激勵有效性的研究大多從二手數(shù)據(jù)采用檔案方法入手研究，鮮有使用行為實驗研究等其他研究方式。針對高管的薪酬操縱動機，目前也是通過高管進行會計盈余的操縱方式間接來衡量，并沒有直接衡量出該動機。對于這種情景，可以嘗試心理學主導的行為實驗方法，或許可以通過貼近現(xiàn)實的情景模擬，從而得出更為直接檢驗高管薪酬操縱的動機和行為表現(xiàn)的結果。

三是在研究理論上，現(xiàn)階段圍繞高管薪酬的研究文獻大多是在委托代理理論、契約理論的基礎上分析和檢驗高管薪酬激勵有效性，但這幾種理論的實踐都有不同的適用前提。例如運用契約理論時，根據(jù)標準的經(jīng)典的代理模型下的契約理論，公司的高管薪酬契約必須符合市場化的要求，而對于由中央政府控制的企業(yè)、家族企業(yè)、兩職合一的企業(yè)、有共同創(chuàng)始人以及創(chuàng)業(yè)者做公司CEO的企業(yè)均不符合標準的經(jīng)典的代理模型下的契約理論的要求，因為這些高管的薪酬都不是市場化的結果，但是這些不符合標準契約理論要求的樣本又占據(jù)市場中的大多數(shù)，且這些公司高管的行為和動機都存在差異性，所以引入或新建用于指導研究并解決實踐問題的理論模型顯得尤為迫切。

［1］Jensen，Meckling.The Theory ofthe Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure［J］.Journal of Finance Economics，1976，3（4）：305－360.

［2］Brian L C，L Tihanyi，T R Crook，K A Gangloff. Tournament Theory：Thirty Years of Contests and Competitions，Journal of Management［J］.2014，40（1）：16－47.

（作者單位：江西財經(jīng)大學會計學院）

江西省社會科學規(guī)劃青年博士基金項目“高管廣義薪酬對業(yè)績預告精確度的影響研究：基于所有權性質的視角”（項目編號：16BJ27）。