范希文

在監(jiān)管緊鑼密鼓的一系列舉措之后，去杠桿成為本次監(jiān)管組合重拳的重點(diǎn)之一已無懸念。然而，方向雖定，卻仍給市場留下了一定的想象空間。之所以如此，是因?yàn)槿ジ軛U談何容易！怎么去、從哪入手、力度多大、節(jié)奏如何、多大程度上可以容忍資產(chǎn)下跌和經(jīng)濟(jì)下滑，又怎樣應(yīng)對出現(xiàn)的“意想不到”，都需要事先仔細(xì)考慮和籌劃。如果倉促上陣，難免會受挫慌亂；而默許金融亂象肆意發(fā)展，后果更是不堪設(shè)想。所以，去杠桿既要于起點(diǎn)處綢繆深慮，又要于過程中始終不渝。當(dāng)然，去杠桿的最大忌諱就是在去杠桿的同時，制造出始料不及的后果。這，或許就是去杠桿的現(xiàn)實(shí)。

剛性杠桿，去之何易？

大規(guī)模去杠桿是一項(xiàng)高度復(fù)雜的運(yùn)作，多目標(biāo)、嚴(yán)約束是其重要的特點(diǎn)。目標(biāo)一般包括確定風(fēng)險熱點(diǎn)、選定投資標(biāo)的、處置不良資產(chǎn)，關(guān)閉、變賣和合并問題嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)等。而約束條件則包括最大限度地降低納稅人成本，最小程度地妨礙經(jīng)濟(jì)增長，以及最小范圍地減少對市場正常運(yùn)行的干擾。

就拿市場高度關(guān)注的兩大風(fēng)險熱點(diǎn)——銀行委外和資金池業(yè)務(wù)——來看，在去杠桿的共同目標(biāo)下，前者的制約因素恐怕是委外資金自去年大量流入公募基金后，如何保持金融市場穩(wěn)定和減少去杠桿對股市和債市的沖擊；后者的制約因素是去杠桿后，資產(chǎn)證券化次級板塊認(rèn)購是否疲軟以及證券化市場的發(fā)行是否受挫。但無論如何，制約之下去杠桿勢在必行。自2007年以來，在廣義影子銀行下的金融業(yè)態(tài)，如委外、信托、理財和資金池等產(chǎn)品增長迅猛，每年平均增長達(dá)30%左右，融資總額也已占到全社會貸款總額的約30%，到了不可掉以輕心的程度。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，金融杠桿剛性特征明顯。據(jù)麥肯錫一項(xiàng)研究顯示，自2008年金融危機(jī)以來，全球具有代表性的47個國家，其總債務(wù)不降反升，債務(wù)對GDP的總比率從2007年的269%上升到2014年的286%。而最近兩年杠桿還在持續(xù)上升。在這些國家中，只有5個發(fā)展中國家的杠桿是下降或是保持不變的，其余國家的杠桿率都有所上升。飽受危機(jī)之苦的美國、英國、愛爾蘭和西班牙等國，其債務(wù)對GDP比率，最低的美國上升了16個百分點(diǎn)，而西班牙則上升了70個百分點(diǎn)！

美國是金融危機(jī)后降杠桿相對成功的國家，但總杠桿率仍從危機(jī)前的217%上升到了2014年的233%。美國的成功之處不在于總杠桿率的降低，而是杠桿從居民、企業(yè)和金融部門轉(zhuǎn)移到了政府部門。特別是金融部門，危機(jī)后杠桿率下降了24個百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了美國金融體系的基本穩(wěn)定。除美國之外，只有德國和西班牙也實(shí)現(xiàn)了三個非政府部門同時降杠桿的局面。

為了最小程度地減少降杠桿對金融市場和經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，通常的邏輯是將杠桿從金融等部門先轉(zhuǎn)移到政府部門，以穩(wěn)定金融體系；而隨著金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，才可能期望政府的杠桿隨之下降。然而，縱觀全球過去幾十年的歷史，實(shí)現(xiàn)最終降低杠桿目標(biāo)的案例寥寥無幾。自2008年全球危機(jī)以來，9年過去了。由于全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)乏力，增長低迷，由量化寬松等原因造成的總杠桿仍在增加。

杠桿何以降低？

降杠桿是一個痛苦的過程，不可避免地要付出代價。然而不幸的是，迄今為止成功的例子中，無一例外地不是依賴政府出面，最終由納稅人和市場參與人共擔(dān)才走出困境。比如，美國上個世紀(jì)80年代的存貸機(jī)構(gòu)危機(jī)，政府為治理不良資產(chǎn)創(chuàng)立的平臺公司RTC（Resolution Trust Corporation），初始財政撥款和市場融資達(dá)五百億美元，而投資人的損失更是不計其數(shù)。美國次貸危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)都是以千億美元的政府救助才得以緩解。次貸危機(jī)后，美國財政部主導(dǎo)了TARP、TALF和PPIP等一系列總額過萬億美元、專注于不良資產(chǎn)的資金支持計劃，加快了不良資產(chǎn)的處置和去杠桿的過程。上世紀(jì)80年代以來的經(jīng)驗(yàn)似乎表明，對市場規(guī)則的維護(hù)幾乎是化解危機(jī)，降低杠桿，換得經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的最重要原因之一；而處理危機(jī)、降低杠桿究竟采用哪些措施，則取決于各國的具體情況。

仍以2008年的全球金融危機(jī)為例，美國和愛爾蘭是降杠桿最成功的國家。2007～2014年的七年間，美國和愛爾蘭對GNP貢獻(xiàn)重大的居民部門的杠桿率分別降低了18個和11個百分點(diǎn)，在全球47個國家中分別排在第一和第二位。美國降杠桿的主要方式是債務(wù)違約，即對因危機(jī)違約的債務(wù)直接減值。而愛爾蘭降杠桿的主要方式是債務(wù)重組，通過對既有債務(wù)條款的修訂，重新安排還款計劃。

自上個世紀(jì)80年代以來，在系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的各國案例中，幾乎都與對房地產(chǎn)過度投資有關(guān)。1980～1994年長達(dá)14年之久的美國存貸危機(jī)，在三大風(fēng)險資產(chǎn)中——欠發(fā)達(dá)國家主權(quán)債務(wù)、商用地產(chǎn)貸款和杠桿兼并貸款——商用地產(chǎn)貸款占了主要份額。上世紀(jì)80年代后期開始的日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，也是始于房地產(chǎn)泡沫的破滅。同樣，2008年的全球金融危機(jī)則源于房地產(chǎn)次級貸的快速增長。近年來在我國債務(wù)的爆炸式增長中，存量貸款中有大約一半與房地產(chǎn)有關(guān)。從某種意義上說，降杠桿就是降房貸。

值得一提的是，在降杠桿的過程中，市場結(jié)構(gòu)的細(xì)節(jié)往往會起到意想不到的關(guān)鍵作用。比如，美國的去杠桿，除了其他原因外，還得益于美國幾乎獨(dú)一無二的無追索（non-recourse）按揭貸款。所謂無追索按揭，是貸款人除了房地產(chǎn)的抵押之外，不可追索借款人的其他資產(chǎn)。雖然美國的無追索貸款限制了放貸機(jī)構(gòu)追償?shù)姆秶?，但它簡化了違約貸款處置的程序。除此之外，美國對按揭止贖的啟動程序是分有司法程序州和無司法程序州的。在無司法程序的州，銀行發(fā)起止贖的程序相對簡單，不必通過法院打官司，因此，大大降低了止贖的成本。在美國的50個州里，有27個州屬于無司法程序州。由于法律環(huán)境的相對寬松，美國能較快實(shí)現(xiàn)去杠桿目標(biāo)也就不足為奇了。

去杠桿之路，漫漫其修遠(yuǎn)

去杠桿又是有風(fēng)險的。這些風(fēng)險可能通過市場的震蕩、投資人的利損、放貸的收縮等外溢到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中。事實(shí)上，自今年3月我國監(jiān)管收緊以來，政府去杠桿的意圖至少已從四個方面影響到了融資市場：一是短期利率繼去年8月以來持續(xù)攀升，加大了投資人負(fù)債端的融資成本，比如短期票據(jù)貼現(xiàn)率今年4月環(huán)比上升了約60個基點(diǎn)。二是銀行同業(yè)存款占總負(fù)債比重在第一季度明顯下滑，可能直接影響非標(biāo)的資金來源如私募ABS等等，進(jìn)而影響銀行在宏觀審慎下的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，抑制銀行信貸。三是由于融資成本大幅上升，不少債券發(fā)行人紛紛取消融資發(fā)行，今年1至4月，企業(yè)債券凈融資同比大幅下降。四是資產(chǎn)證券化的發(fā)行已呈減緩趨勢，理財產(chǎn)品和資金池對次級板塊的限制或許也在發(fā)生作用。

這次去杠桿和國際經(jīng)驗(yàn)有所不同：國外幾次大的去杠桿都是在系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生之后進(jìn)行的，可謂亡羊補(bǔ)牢，猶未為晚。而我國的去杠桿是要防患于未然，是主動型風(fēng)險管理的一次嘗試。但無論是系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生在前，還是防范系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生于后，去杠桿和金融資產(chǎn)價值間相互作用的關(guān)系不會改變。如果去杠桿過快、幅度過大，不排除引發(fā)金融資產(chǎn)大幅下跌的情況。以往的經(jīng)驗(yàn)表明，含有嵌入觸發(fā)機(jī)制的金融產(chǎn)品，一旦跟資產(chǎn)市值掛鉤，在市場動蕩的情況下，會引發(fā)去杠桿和金融資產(chǎn)市值快速下跌時的螺旋式惡性循環(huán)。2015年的股災(zāi)、2016年的債熊以及大宗商品市場大幅波動的背后，就是因?yàn)橛懈軛U產(chǎn)品大量存在。至于依賴“借短貸長”、滾動融資的久期錯配產(chǎn)品，一旦流動性收緊，可能導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債兩端的利率倒掛，形成大面積損失。對這類產(chǎn)品，短端利率的漲幅顯然決定著去杠桿的節(jié)奏。

過度的杠桿無疑是金融風(fēng)險的一大根源，這是去杠桿的根本所在。但沒有基礎(chǔ)資產(chǎn)的問題，杠桿本身很難無風(fēng)而起浪。國際貨幣基金組織針對2008年危機(jī)的一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，在一定的杠桿范圍下，杠桿并不是系統(tǒng)性風(fēng)險的領(lǐng)先指標(biāo)，甚至無法預(yù)測系統(tǒng)性風(fēng)險的嚴(yán)重程度。倒是基礎(chǔ)資產(chǎn)的高風(fēng)險，導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性金融市場的瓦解，進(jìn)而觸發(fā)了整個金融危機(jī)。我國這一輪去杠桿，找出核心風(fēng)險領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)是去杠桿的關(guān)鍵一項(xiàng)。

去杠桿能否成功，最終將取決于勞動生產(chǎn)率改善下的經(jīng)濟(jì)增長和與之相伴的投資回報。而近幾年，我國投資回報率下滑，全員勞動生產(chǎn)率下跌，令人擔(dān)憂。

安全的去杠桿應(yīng)避免引發(fā)金融市場不必要的動蕩，而有效的去杠桿只會在效率驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長中得以實(shí)現(xiàn)。（作者為中拉合作基金首席風(fēng)險官，曾任瑞迪安資產(chǎn)保證公司資深副總裁，法國巴黎銀行做市商部首席信用風(fēng)險官，華爾街資深專業(yè)人士）