廣發(fā)證券 陳 杰

美國“漂亮50”對A股的借鑒

廣發(fā)證券 陳 杰

“漂亮50”是指1970年代初期股價大幅上漲的50只個股，“漂亮50”公司多屬于消費板塊且為行業(yè)龍頭，其上漲可以分為兩個階段：（1）從1970年6月到1971年4月，美股普漲，“漂亮50”的估值從23倍修復到了歷史均值的30倍，標普500的估值從11倍修復到了歷史均值的16倍；（2）1971年4月到1972年末，“漂亮50”的估值進一步提升到了歷史最高點的41倍，而標普500的估值震蕩下行到了14倍。

“漂亮50”所處環(huán)境

我們從四個角度來分析當時美股“漂亮50”所處的特殊環(huán)境，第一是宏觀環(huán)境，布雷頓森林體系瀕于崩潰，提升市場的不確定性，美國的外債大幅上升，國內(nèi)黃金儲備大幅下降，導致1960年代開始連續(xù)出現(xiàn)了4次美元危機。投資者在中長期面臨巨大的不確定性，愿意給業(yè)績穩(wěn)定增長的“漂亮50”公司“確定性溢價”。

短期來看，受益于尼克松“新經(jīng)濟政策”，1970年開始，美國經(jīng)濟回升、通脹下行，但通脹水平持續(xù)高位，對股市上漲的持續(xù)性形成制約，使得投資者無法確定美國經(jīng)濟復蘇以及股市走強的持續(xù)性，也愿意給業(yè)績穩(wěn)定增長的“漂亮50”公司“確定性溢價”。此外，1970年代初，尼克松政府開始通過總量寬松的貨幣政策以及擴張的財政政策來刺激美國經(jīng)濟的增長，在此期間，M2同比增速持續(xù)提升，一度達到14%的高增長，政策有利于消費板塊。

第二個角度是產(chǎn)業(yè)環(huán)境，人口結(jié)構(gòu)調(diào)整提升消費品的需求。1971年25-64歲人口占比在經(jīng)歷了20多年持續(xù)下降后，首次扭轉(zhuǎn)并持續(xù)上升。除了人口結(jié)構(gòu)以外，人均GDP快速增長也推動消費升級。60-70年代，美國人均GDP增速上升，71-73年平均增速更是達到9%，消費升級帶來了消費品市場的繁榮。

第三個角度是市場環(huán)境，1960年代初，美國與蘇聯(lián)的太空軍備競爭引起了所謂的“電子狂潮”，使得電子、科技類概念股大行其道；1960年代中旬，美國第三次并購浪潮，并購概念又開始火爆，股價大幅上漲。由于每一輪概念股的炒作之后，市場都出現(xiàn)了大幅度的下跌，使得投資者大幅虧損，投資者對于純概念、題材類股票越來越謹慎。1970年初，美國股市風格從1960年代的概念炒作，轉(zhuǎn)向有業(yè)績支撐的行業(yè)龍頭；以共同基金和養(yǎng)老金為代表的機構(gòu)投資者規(guī)模顯著提升，對業(yè)績穩(wěn)定增長的行業(yè)龍頭的偏好進一步加強。

第四個因素是“漂亮50”的基本面，從利潤增速角度來看，“漂亮50”公司業(yè)績穩(wěn)定增長。1968年開始，經(jīng)濟陷入“滯脹”的困境，這使得美國上市公司的業(yè)績大幅下挫，但“漂亮50”公司的EPS增速始終維持15%左右的穩(wěn)定增長；從盈利能力角度來看，“漂亮50”公司ROE也明顯優(yōu)于市場整體。

當下A股龍頭與“漂亮50”所處環(huán)境有何異同？

我們通過比較發(fā)現(xiàn)，兩者所處環(huán)境有許多相同之處。從宏觀環(huán)境看，在既要“調(diào)結(jié)構(gòu)”和又要“穩(wěn)增長”的雙重目標下，中國經(jīng)濟改革方向也面臨不確定性。從產(chǎn)業(yè)環(huán)境看，最近幾年，第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比持續(xù)提升，國民收入水平也明顯的提高，對消費服務的需求也在增加。此外，我國的25-44歲的消費主力人口占比合計54.8%，遠高于世界均值的46.9%，我國消費主力人群占比較高。從市場環(huán)境來看，2012年-2015年A股“概念”亂戰(zhàn)，2016年起消費龍頭開始抱團，基金持倉方面，主動偏股型+混合型基金從去年1季報開始持續(xù)加倉消費白馬，截止今年1季報，基金持倉消費白馬的比例高達12%，大幅超配8%。同時，在投資者結(jié)構(gòu)上，產(chǎn)業(yè)和金融資本正在深度介入二級市場，它們更加偏好業(yè)績穩(wěn)定增長的行業(yè)龍頭。最后從公司基本面來看，A股龍頭公司的業(yè)績保持穩(wěn)定增長，消費白馬的業(yè)績增速穩(wěn)定在15%左右。

但A股龍頭與“漂亮50”所處環(huán)境也有一些不同的地方。首先中國經(jīng)濟的復蘇弱于美國1970年代初期，中國GDP小幅回升，CPI低位徘徊，而美國GDP大幅提升，CPI高位回落。其次中國目前處于去杠桿進程中，而1970年代初，美國實行寬松的貨幣政策。最后在近3個季度，A股整體的ROE持續(xù)上行，但是A股龍頭的ROE在不斷下滑；但在1979年代初期，“漂亮50”和標普500的ROE均處于上升階段。此外當下A股市場消費白馬股的估值水平長期低于市場整體，相對市場依舊是低估狀態(tài)，估值僅為22.7倍，而非金融的估值高達31.6倍；而當時“漂亮50”的估值水平長期高于市場整體，在估值泡沫化的頂點。

圖：市場走勢“漂亮50”&標普500

A股龍頭抱團終結(jié)的可能情形

美國股市的“漂亮50”的行情最終由于短期石油危機以及中長期美國產(chǎn)業(yè)升級而結(jié)束，在整個1970年代中后期，“漂亮50”公司持續(xù)跑輸標普500。在我們看來，以下三個原因或?qū)е翧股市場龍頭抱團的行情結(jié)束。

一是改革方向定調(diào)，目前市場最大的不確定性來源于經(jīng)濟改革和轉(zhuǎn)型方向的不清晰，如前文所述，“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“保增長”是兩個相斥的改革目標，但在過去一段時間，這兩個改革目標長期并存，使得市場無法看清經(jīng)濟改革和轉(zhuǎn)型的方向。如果“十九大”期間能夠?qū)Ω母锓较蜻M行定調(diào)，將顯著降低市場的不確定性。

二是經(jīng)濟復蘇證實或證偽，經(jīng)濟復蘇的證實或證偽將有效向上（或向下）打破環(huán)境的不確定的，但當前的宏觀和中觀出現(xiàn)數(shù)據(jù)背離，經(jīng)濟復蘇的方向短期很難證實或證偽。

三是潛在的成長性板塊出現(xiàn)，A股消費龍頭的盈利能力從16年以來持續(xù)下滑，這使得龍頭抱團的支撐力受到一定程度的削弱，未來業(yè)績穩(wěn)定增長、并且盈利能力可以持續(xù)提升的板塊或?qū)οM龍頭形成替代。