本刊記者韋順

抱團(tuán)取暖的白酒板塊：分化明顯強(qiáng)者恒強(qiáng)

本刊記者韋順

在經(jīng)歷四月底和五月上旬的調(diào)整之后，近期白酒行業(yè)再次成為焦點(diǎn)，5月23日，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖在齊齊刷新歷史新高，貴州茅臺盤中創(chuàng)下454.47元的新高，五糧液盤中創(chuàng)下歷史新高價(jià)格48.75元并以歷史最高收盤價(jià)48.26結(jié)束當(dāng)天交易，瀘州老窖也不甘落后，上午即將收盤時(shí)發(fā)力創(chuàng)下49.12元的歷史新高。但是在一線白酒齊刷刷創(chuàng)新高的同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)二三線白酒并沒有那么強(qiáng)勢，之前業(yè)績不達(dá)預(yù)期而大跌的洋河股份近期只是處于超跌反彈的階段，即使近日其他三家一線品牌持續(xù)強(qiáng)勢，洋河股份上漲的節(jié)奏也明顯偏慢。

行業(yè)基本面強(qiáng)勁

白酒的基本面強(qiáng)勁，2016年報(bào)和2017年一季報(bào)營業(yè)收入增長速度在提升，毛利率連續(xù)提升高，市場需求回暖，消費(fèi)升級明顯。但同時(shí)費(fèi)用率上升，行業(yè)內(nèi)競爭加劇。

2016年白酒上市公司延續(xù)增長趨勢，營業(yè)收入保持10%以上增長，2016年，A股20余家白酒上市公司共計(jì)完成營業(yè)收入超過1200億元，合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤超過360億元，白酒上市公司凈利潤增長率普遍超過20%。2017年一季度白酒行業(yè)營業(yè)收入增長繼續(xù)提速，增速達(dá)到18%，呈現(xiàn)加速趨勢。

毛利率方面，2016年較上年提升1.6個(gè)百分點(diǎn)至71.4%，2017年一季度毛利率較去年同期增加2個(gè)百分點(diǎn)至72%。毛利率的提升主要得益于三個(gè)方面：一是白酒價(jià)格的提升；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級；三是新品的不斷推出。

不過，需要注意的是，銷售費(fèi)用的增加也意味著行業(yè)內(nèi)競爭變得激烈。事實(shí)上，白酒企業(yè)兩級分化現(xiàn)象也甚為嚴(yán)重，凈利潤出現(xiàn)過度集中的跡象。股市動(dòng)態(tài)分析記者發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺、五糧液、洋河股份和瀘州老窖四家公司2016年聯(lián)手完成營收889億元和凈利潤313億元，而其他十多家上市公司合計(jì)利潤才48億元。

一線白酒強(qiáng)者恒強(qiáng)

在不考慮預(yù)收款情況下，2016年高端白酒收入（僅考慮茅五瀘三家）超越2012年517.9億元的峰值，達(dá)到 570.5億元，同比增長17.40%，超過上市公司整體增速，高端白酒呈現(xiàn)的是量價(jià)齊升的趨勢。長期邏輯來看，消費(fèi)升級是高端白酒市場擴(kuò)容式發(fā)展最根本原因，隨著中產(chǎn)階層的擴(kuò)大及居民消費(fèi)觀念的轉(zhuǎn)變，高端白酒的市場在擴(kuò)大。而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，價(jià)格回歸及補(bǔ)庫存周期啟動(dòng)則是高端白酒迅猛發(fā)展的最直接原因，并且判斷這兩個(gè)因素當(dāng)前仍將持續(xù)發(fā)揮作用。行業(yè)發(fā)展紅利高端三品牌貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖雨露均沾。貴州茅臺當(dāng)之無愧的高端領(lǐng)袖，在產(chǎn)能供應(yīng)有限、需求旺盛背景下大概率上行；五糧液提價(jià)起到去庫存、恢復(fù)經(jīng)銷商盈利、改善公司業(yè)績一石三鳥的作用，茅臺供應(yīng)短缺五糧液直接受益；五糧液控量成為國窖迅速搶灘高端市場難得契機(jī)。

二三線白酒分化跡象明顯

剔除一線白酒茅五瀘后對二三線白酒進(jìn)行整體統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)2016年全年收入、凈利潤增速分別為9.28%、13.8%，17年一季度收入、凈利潤增速分別為9.4%、16.5%，低于行業(yè)整體增速，小而美彈性故事就板塊整體而言不成立。通過梳理二三線白酒年報(bào)、季報(bào)數(shù)據(jù)并對比Wind一致盈利預(yù)期發(fā)現(xiàn)，市場對二三線白酒預(yù)期普遍偏樂觀，并且有較大偏離幅度。行業(yè)復(fù)蘇具有分化特征，這種特征在二三線白酒中尤為突出，應(yīng)該適當(dāng)調(diào)整個(gè)股預(yù)期。精選邊際有明顯改善二三線白酒標(biāo)的，主要有高性價(jià)比產(chǎn)品與新總代模式協(xié)同的水井坊、受益疆內(nèi)基建投資增加并且改革預(yù)期強(qiáng)烈的伊力特、國企改革穩(wěn)步推進(jìn)的山西汾酒、成長可期的酒鬼酒。

板塊未來走勢

從股東層面來看，據(jù)五糧液2017年一季報(bào)顯示，中國證券金融股份有限公司（以下簡稱證金公司）大肆減持3251萬股，現(xiàn)持股數(shù)量為2538萬股；貴州茅臺一季度遭香港中央結(jié)算有限公司和證金公司聯(lián)袂賣出，兩者分別減持916萬股和407萬股；此外，瀘州老窖同樣遭遇證金公司拋售，該股東減持692萬股。

近期國金證券研報(bào)指出，白酒板塊短期催化劑主要來自于2016年年報(bào)和2017年一季報(bào)，板塊業(yè)績確定性較強(qiáng)，業(yè)績將讓板塊估值得到有效支撐。在資金青睞的大背景下，國金證券認(rèn)為，白酒板塊調(diào)整的幅度將較為有限，現(xiàn)在仍談不上泡沫化，至少一線權(quán)重品種的估值總體上仍在合理范圍內(nèi)。

華泰證券分析師則指出，高端白酒同時(shí)具有消費(fèi)屬性和商品屬性，商品屬性使其跟隨其他實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格同步上漲。在全行業(yè)商品價(jià)格以及資產(chǎn)價(jià)格上升的情況下，消費(fèi)者的保值需求上升，而高端酒所具備的抗周期以及年份越久價(jià)值越高的特征，恰好滿足了消費(fèi)關(guān)于保值增值的需求。

因此，在資產(chǎn)價(jià)格上升的熱潮中，高端白酒的投資屬性提升。華泰證券認(rèn)為，在終端和經(jīng)銷渠道出現(xiàn)囤貨現(xiàn)象，高端白酒不僅出廠量提升，其終端價(jià)格的提高比大眾食品幅度更大。而貨幣收縮將是白酒行業(yè)行情結(jié)束的終結(jié)者，但龍頭價(jià)值股及個(gè)別業(yè)績超預(yù)期個(gè)股的表現(xiàn)將滯后于貨幣政策的收緊，繼續(xù)維持較好的上漲趨勢。

表：部分白酒個(gè)股標(biāo)的一覽