國信證券 燕 翔

從ROE角度看風格切換可能性

國信證券 燕 翔

當前市場投資者特別關心的一個問題就是下一輪的風格切換何時會來。2017年以來市場的整體風格就是龍頭白馬股一騎絕塵，表現絕對領先。但在創(chuàng)業(yè)板等經歷了前期的大幅調整后，市場對于博弈“小票”的情緒再度慢慢升溫。但總結起來，當前很多市場投資者開始更多關注“小票”的邏輯仍然僅僅是前期跌的較多，并沒有更多新增的看好邏輯出現。

2017年以來我們始終堅持提倡以價值投資的眼光，長期布局優(yōu)勢龍頭企業(yè)。我們認為當前龍頭白馬行情背后的核心邏輯是各個行業(yè)龍頭企業(yè)在產業(yè)集中度提升過程中的價值重估，未來具有可持續(xù)性。

而在近期我們再次提出價值投資唯一重要的變量就是ROE（凈資產收益率），擁有持續(xù)、穩(wěn)定的高凈資產收益率是公司股價持續(xù)上漲的核心動力。這里我們也想通過ROE的視角來談一下對市場風格切換的看法。

圖一：2017年以來龍頭白馬行情一騎絕塵

龍頭白馬行情一騎絕塵

圖一報告了2012年以來主板與創(chuàng)業(yè)板整體ROE走勢的對比，這里我們計算ROE時采取了整體法，各個特定時間的樣本為上市一年以上的上市公司。從這張圖中，我們可以看到如下幾個特點：

第一、2013年以來的創(chuàng)業(yè)板行情與其ROE走勢高度一致。創(chuàng)業(yè)板的牛市始于2012年12月、終于2015年6月。促成創(chuàng)業(yè)板牛市的因素有很多，包括科技創(chuàng)新、移動互聯網等等。但從財務數據看，我們可以清晰地發(fā)現，從2012年四季度開始創(chuàng)業(yè)板公司的整體ROE水平開始見底回升，這個ROE回升的過程一直持續(xù)到2015年三季度，正好對應的是創(chuàng)業(yè)板牛市結束的時間。

第二、2015年以來創(chuàng)業(yè)板業(yè)績高增長但ROE增長沒有了。從2015年三季度到現在，雖然創(chuàng)業(yè)板公司仍然繼續(xù)保持著近40%的凈利潤增速，但ROE增長已經沒有了。外延式并購重組帶來凈利潤增加的同時，帶來了更高的股本增速，但企業(yè)投資的資金運用效率并沒有提高。分母（股本）增速比分子（凈利潤）還高，所謂的業(yè)績高增速下ROE無法提高，這是制約當前創(chuàng)業(yè)板公司股價的重要因素。

第三、主板從2016年下半年起ROE快速回升。與創(chuàng)業(yè)板不同，主板上市公司的ROE在2012年至2015年間出現了明顯的下降，而從2016年下半年起開始出現了快速回升，這與2013年到2014年創(chuàng)業(yè)板牛市、2016年下半年以來龍頭白馬行情啟動時間上基本完全對應。因此，至少從數據中我們可以發(fā)現，主板與創(chuàng)業(yè)板ROE走勢的不同很好地解釋了過去五年間的市場風格變化。

第四、創(chuàng)業(yè)板與主板ROE絕對水平基本相同。從絕對水平看，當前主板（剔除金融兩油）和創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏）的ROE基本完全相同，在8.5%左右。

圖二：2012年以來主板與創(chuàng)業(yè)板ROE

現在我們回到最關注的問題，短期看市場會不會再次風格切換，從目前的白馬龍頭重新切回到中小創(chuàng)。

以價值投資的眼光布局優(yōu)勢龍頭企業(yè)

根據前述四點，我們認為這種風格轉換的可能性很小。

當前創(chuàng)業(yè)板ROE與主板基本相同，而PB大幅高于主板。雖然此前創(chuàng)業(yè)板的ROE絕對水平也曾長期低于主板，但當時創(chuàng)業(yè)板ROE趨勢向上而主板趨勢向下，發(fā)展趨勢的不同可以改變市場對未來的預期。而在當前，創(chuàng)業(yè)板面臨著ROE絕對值不高、趨勢向下、且估值很貴的局面，相比主板ROE趨勢向上且估值便宜，市場風格很難改變。

綜合來看，2015年以來，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績高增長但ROE增長沒有了，外延式并購重組帶來凈利潤增加的同時，帶來了更高的股本增速，但企業(yè)投資的資金運用效率并沒有提高，股權價值被攤薄，這是制約當前創(chuàng)業(yè)板公司股價的重要因素。

而2016年下半年以來，主板公司ROE快速回升。主板與創(chuàng)業(yè)板主板與創(chuàng)業(yè)板ROE走勢的分化與市場行情風格完全吻合。

我們認為市場風格短期內很難改變。我們繼續(xù)建議以價值投資的眼光布局各個行業(yè)的優(yōu)勢龍頭企業(yè)。