趙卓琳

【摘 要】采用2011—2016年滬深證券交易所A股上市公司動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析并驗(yàn)證了大股東持股、高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵(lì)顯著促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的提高，而大股東持股由于塹壕效應(yīng)，顯著降低了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，同時(shí)大股東持股負(fù)向調(diào)節(jié)了高管薪酬激勵(lì)促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系，因此企業(yè)為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，需要適當(dāng)提高高管薪酬激勵(lì)，同時(shí)合理控制大股東持股比例。

【關(guān)鍵詞】大股東持股；高管薪酬激勵(lì)；資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度

【中圖分類號(hào)】F275；F272.92【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2017）12-0029-03

0 引言

目前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)時(shí)期，上市公司需要通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到資源的有效配置，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而過高或過低的資本結(jié)構(gòu)水平在我國(guó)部分上市公司中持續(xù)存在，過高的資本結(jié)構(gòu)加劇公司陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，過低的資本結(jié)構(gòu)意味著公司未充分利用好債務(wù)稅盾收益，因此異常的資本結(jié)構(gòu)有損公司價(jià)值的提升，所以上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化迫在眉睫。

而權(quán)衡理論認(rèn)為，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。但由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)只能進(jìn)行部分調(diào)整，所以為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，企業(yè)必然會(huì)調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，使其盡可能快地接近最優(yōu)水平。因此，如何提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的問題受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。

公司治理影響企業(yè)的決策行為，而公司治理主要包括治理和激勵(lì)兩個(gè)方面，高管作為企業(yè)的重要決策者，他們的調(diào)整意愿和調(diào)整能力在一定程度上決定了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。而研究表明，有效的激勵(lì)既可以提高高管決策的積極性，又可以降低企業(yè)的融資成本。因此，實(shí)施有效激勵(lì)機(jī)制以提高高管進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的積極性尤為重要。

在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東持股比例高，在這種治理環(huán)境下，大股東利用手中的投票權(quán)影響高管決策的制定、實(shí)施及薪酬契約的制定及實(shí)施等，從而對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制效應(yīng)的發(fā)揮產(chǎn)生了一定的影響。以往研究對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響因素研究多是從公司內(nèi)部特征和宏觀經(jīng)濟(jì)因素這兩個(gè)方面進(jìn)行研究。從公司治理角度研究的很少，從大股東持股角度研究對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的文獻(xiàn)幾乎沒有，而且現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，大股東持股作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的一部分，會(huì)影響高管激勵(lì)效應(yīng)的發(fā)揮。基于此，本文首先分別探討高管薪酬激勵(lì)、大股東持股對(duì)我國(guó)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，然后考察它們兩者同時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，這有助于全面理清公司治理中的大股東持股和高管薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，為我國(guó)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供建議。

1 理論分析與研究假說

高管薪酬是董事會(huì)對(duì)高管的能力期望與評(píng)價(jià)，高管薪酬越高，高管越會(huì)基于公司價(jià)值最大化原則制定和實(shí)施公司的財(cái)務(wù)政策。由于資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，因此高薪的高管更有能力和動(dòng)機(jī)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，以最大化公司價(jià)值。高管激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施，能夠?qū)Ω吖軐?shí)現(xiàn)有效的激勵(lì)和約束，從而降低他們對(duì)公司信息披露進(jìn)行操縱的可能性，所以會(huì)對(duì)信息披露產(chǎn)生促進(jìn)作用（伊志宏，姜付秀等，2010）[1]。而公司的信息披露質(zhì)量越高，融資成本就越低。綜上所述，高管薪酬激勵(lì)能夠降低代理成本和融資成本，而權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)了調(diào)整成本的存在，認(rèn)為代理成本和資本成本共同構(gòu)成的調(diào)整成本是決定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要因素（Baker和Wurgler，2002）[2]，因此，降低調(diào)整成本是提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要途徑（陳杰，2012）[3]。由此提出假設(shè)H1：

H1：高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度越大，企業(yè)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。

大股東控制會(huì)產(chǎn)生2種顯著效應(yīng)，包括激勵(lì)效應(yīng)和塹壕效應(yīng)（王化成，曹豐葉，2015）[4]。激勵(lì)效應(yīng)主要是指大股東通過有效監(jiān)督高管，提高高管合理決策的積極性，而塹壕效應(yīng)則是大股東為滿足自己的私人收益，利用自身的控制權(quán)侵害小股東的利益，本文認(rèn)為當(dāng)企業(yè)大股東持股比例較高時(shí)，擁有高控制權(quán)的大股東極有可能干預(yù)公司重大投資決策甚至是決定企業(yè)高管的任命，迫于壓力，高管會(huì)傾向于與第一大股東合謀，做出一些不利于企業(yè)價(jià)值提升的決策行為，包括過度投資行為、投資不足行為、轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)行為、不能及時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整等。由此提出假設(shè)H2：

H2：大股東持股比例越高，企業(yè)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越慢。

股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中時(shí)，大股東的存在會(huì)帶來利益侵占問題。當(dāng)大股東掌控足夠多的股權(quán)，而使他取得絕對(duì)控股地位時(shí)，大股東會(huì)利用手中的控制權(quán)侵占其他投資者的利益，并可能與管理層做出的決策相沖突。大股東的這種自利行為與公司實(shí)施薪酬激勵(lì)的目標(biāo)是沖突的，因此也就不能引導(dǎo)公司高管制定出更符合公司利益的決策（潘穎、聶建平，2010）[5]。在這種情況下，高管薪酬激勵(lì)也就不能發(fā)揮出其應(yīng)有的激勵(lì)效果。由此提出假設(shè)H3。

H3：大股東持股會(huì)減弱高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2016年滬深證券交易所A股上市公司作為研究樣本，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行剔除：？譹？訛剔除樣本選擇期間被ST、PT的上市公司；？譺？訛剔除金融保險(xiǎn)類公司數(shù)據(jù)；？譻？訛剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、異常的公司數(shù)據(jù)；最終得到1 421家上市公司共計(jì)7 105個(gè)公司年度觀測(cè)樣本。本文所使用的研究數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，使用統(tǒng)計(jì)軟件為Stata12.0和Excel 2007。

2.2 模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

依據(jù)既有文獻(xiàn)的做法（Faulkender et al，2012），本文采用標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并以此作為基準(zhǔn)模型。

根據(jù)已有研究（Flannery and Rangan，2006），并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，本文選取了以下決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量：公司規(guī)模Size（期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、盈利能力Prof（息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)）、有形資產(chǎn)Tang[（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)]、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)Growth（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）、產(chǎn)品獨(dú)特性Uniq（銷售費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）、非債務(wù)稅盾Dep（固定資產(chǎn)折舊總額/總資產(chǎn)）、資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)年度中位數(shù)Indmed（公司所在行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)）和年度虛擬變量Year（以2011年為參照設(shè)置年度虛擬變量）等。

其中，β是回歸系數(shù)向量，Xi，t-1表示決定公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的特征變量。

本文借鑒相關(guān)研究，采用同時(shí)估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的內(nèi)生化模型，即將公式（2）代入公式（1），得到模型（3）：

為考察高管薪酬激勵(lì)Pay（高管前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)）、大股東持股Frist（第一大股東持股比例）對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，本文參照相關(guān)學(xué)者的做法，以模型（3）作為基準(zhǔn)模型，把高管薪酬激勵(lì)、大股東持股分別加入調(diào)整速度λ，從而構(gòu)建擴(kuò)展的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度決定模型（4）、模式（5）：

此時(shí)，模型（4）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度可表示為λ=λ-ηPay，一般而言Pay為正數(shù)，因此，如果η的符號(hào)顯著為負(fù)，就意味著提高企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)會(huì)促進(jìn)其調(diào)整速度，模型（5）也類似：

模型（6）表示的是大股東持股對(duì)高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系的影響。如果為正，表明大股東持股減弱高管薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表1是各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可以看出，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)均值為44.51%，中位數(shù)為44.58%，最小值為0.71%，最大值為99.25%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.210 3，說明在2011—2016年，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率整體偏高，資產(chǎn)負(fù)債率極值間的差距較大，但是各上市公司間的離散程度卻不高。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

本文運(yùn)用GMM方法，利用Stata軟件對(duì)模型（4）至（6）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表2。

表2是高管薪酬激勵(lì)、大股東持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度關(guān)系的回歸分析結(jié)果。由表2對(duì)模型（4）的回歸結(jié)果表明，高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)Pay×Levi，t-1的回歸系數(shù)η在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，由于此時(shí)調(diào)整速度λ=λ-ηPay，說明高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，即高管薪酬激勵(lì)越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快，驗(yàn)證了H1。

由表2對(duì)模型（5）的回歸結(jié)果表明，大股東持股與資本結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)Frist×Levi，t-1的回歸系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為正，這說明大股東持股與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度負(fù)相關(guān)，即大股東持股比例越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢，驗(yàn)證了H2，說明在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，由于治理結(jié)構(gòu)不完善等原因，我國(guó)的上市公司大股東持股并沒有起到監(jiān)督作用，而是符合“塹壕效應(yīng)”。

表2對(duì)模型（6）的回歸結(jié)果表明，大股東持股、高管薪酬激勵(lì)和資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)Frist×Pay×Levi，t-1的回歸系數(shù)為正，雖然不顯著，但是一定程度了說明大股東持股過高，由于利益侵占問題，所以減弱了高管薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用。

模型（4）至模型（6）中的Sargan統(tǒng)計(jì)量和Abond統(tǒng)計(jì)量都通過了檢驗(yàn)，說明GMM方法是合適的，而且解釋變量對(duì)模型的擬合結(jié)果是有效的。

4 結(jié)論

本文以我國(guó)2011—2016年A股上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了我國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)和大股東持股對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，并且進(jìn)一步考察了大股東持股對(duì)高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間關(guān)系的影響。研究結(jié)果顯示，高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)，這一結(jié)果表明，現(xiàn)階段我國(guó)高管薪酬激勵(lì)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面能夠發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)效應(yīng)，促使高管顯著加快上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整速度。而在我國(guó)大股權(quán)持股比例較高的情況下，大股東有動(dòng)機(jī)與管理層串通，從而影響高管做出有利于企業(yè)決策行為的積極性，由此提高了代理成本和交易成本，阻礙了資本結(jié)構(gòu)的及時(shí)調(diào)整進(jìn)程。表明在我國(guó)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整方面，大股東持股發(fā)揮的是“塹壕效應(yīng)”。同時(shí)，通過考察大股東持股對(duì)高管薪酬激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的關(guān)系的影響后發(fā)現(xiàn)，大股東持股減弱了高管薪酬激勵(lì)的激勵(lì)效應(yīng)，從而抑制了高管薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的促進(jìn)作用。因此，從優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)角度來看，企業(yè)應(yīng)該大力提倡高管薪酬激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)與實(shí)施，同時(shí)，也應(yīng)該注意對(duì)過高的大股東持股情況進(jìn)行必要的管控，從而提高資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，創(chuàng)造更高的企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]伊志宏，姜付秀，秦義虎.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公司治理與信息披露質(zhì)量[J].管理世界，2010（1）：131-141.

[2]BakerM，WurglerJ.Market timing and capital struct-ure[J].The Journal of Finance，2002，57（1）：1-32.

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[4]王化成，曹豐葉，康濤.監(jiān)督還是掏空：大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J].管理世界，2015（2）：45-57.

[5]潘穎，聶建平.大股東利益侵占對(duì)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效應(yīng)的影響[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2010（1）：35-38.

[責(zé)任編輯：鄧進(jìn)利]