馬光遠(yuǎn)

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家何塞·施可曼在其《誰(shuí)都逃不掉的泡沫》一書(shū)中，探討了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的產(chǎn)生以及破滅的問(wèn)題。

作為全球頂級(jí)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的研究者，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫領(lǐng)域的幾乎所有焦點(diǎn)問(wèn)題，無(wú)論是什么力量制造了泡沫，以及泡沫何時(shí)破滅等公眾問(wèn)題上，他最后都沒(méi)有給出真正的答案，甚至對(duì)于什么是泡沫，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)家在其基本定義上都沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。

他在書(shū)中最后承認(rèn)，他沒(méi)有能夠回答“我們能否依據(jù)與泡沫有關(guān)的信號(hào)，比如過(guò)度的交易量、高杠桿等來(lái)發(fā)現(xiàn)泡沫甚至阻止泡沫”這個(gè)最有價(jià)值的問(wèn)題。

泡沫究竟是杠桿，非理性，樂(lè)觀預(yù)期，還是新的科技創(chuàng)新導(dǎo)致的？泡沫究竟應(yīng)不應(yīng)該捅破？泡沫有沒(méi)有積極意義？他也沒(méi)有回答。

他惟一的結(jié)論是，認(rèn)為泡沫不會(huì)出現(xiàn)的想法是很危險(xiǎn)的，但至于泡沫什么時(shí)候出現(xiàn)，迄今為止沒(méi)有任何辦法可以量化和預(yù)測(cè)。

按照以上我的描述，在一般人看來(lái)，這本書(shū)簡(jiǎn)直毫無(wú)用處！恰恰相反，施可曼關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題的以上研究，其最大的價(jià)值就是告訴大家，泡沫不可知！泡沫究竟什么時(shí)候破滅，根本無(wú)法預(yù)測(cè)。公眾老是看到媒體上吹噓某個(gè)大師預(yù)測(cè)對(duì)了某次金融危機(jī)，或者預(yù)測(cè)對(duì)了某次泡沫的破滅，按照施可曼的觀點(diǎn)，這不過(guò)是吹牛而已。

最近關(guān)于打假的話(huà)題特別多，其實(shí)，當(dāng)你聽(tīng)到某人吹噓自己預(yù)測(cè)對(duì)了某次資產(chǎn)價(jià)格破滅的時(shí)間時(shí)，你一定記住，這是不可能的。

在我將很大一部分精力放到研究房地產(chǎn)之前，我對(duì)某些大師預(yù)測(cè)對(duì)了某次危機(jī)或者泡沫崩盤(pán)也很好奇，看他們的著作，發(fā)現(xiàn)他們的確是在危機(jī)發(fā)生之前就提出了自己的預(yù)測(cè)，欽佩之余，繼續(xù)研究，最后發(fā)現(xiàn)，這些大師之所以能夠預(yù)測(cè)到某一次危機(jī)，是因?yàn)檫^(guò)去多年他們一直在專(zhuān)注地做一件事：預(yù)測(cè)危機(jī)。

他們不斷地說(shuō)“明年危機(jī)將爆發(fā)”，或者“明年泡沫將破滅”，“房?jī)r(jià)將跌去50%”。明年過(guò)去后，一切都沒(méi)有發(fā)生，他們會(huì)繼續(xù)預(yù)測(cè)“明年危機(jī)將爆發(fā)”，或者“明年泡沫將破滅”。若干年后，危機(jī)真的來(lái)了，然后他到處說(shuō)，他預(yù)測(cè)對(duì)了。

這就是所有的真相。

以研究金融危機(jī)著稱(chēng)的美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德?tīng)柌瘢谄浣?jīng)典著作《瘋狂、驚恐和崩潰》中，也認(rèn)為泡沫是難以描述的，按照他的說(shuō)法，泡沫就像一個(gè)美女，你很難定義什么是美女，但是，當(dāng)一個(gè)女孩子站在你面前的時(shí)候，你就知道她是不是美女。

在金德?tīng)柌竦闹髦?，他將泡沫歸結(jié)于人性的狂熱，以及信貸的擴(kuò)張。他甚至認(rèn)為，一切泡沫的背后最終都可以歸結(jié)為信貸擴(kuò)張。他提出了兩個(gè)公理：一是貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)導(dǎo)致通貨膨脹；二是信貸快速擴(kuò)張導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。

按照他的觀點(diǎn)，泡沫的特性是最終會(huì)被刺破，而刺破之后由于恐慌的傳染，其殺傷力可能遠(yuǎn)超想象。

另一個(gè)研究泡沫的大師，諾獎(jiǎng)得主希勒則將泡沫歸結(jié)為投資中的“動(dòng)物精神”，這也是凱恩斯的觀點(diǎn)。

希勒認(rèn)為，人們之所以無(wú)法真正預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，原因在于“有太多的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)專(zhuān)業(yè)人士在理性預(yù)期和有效市場(chǎng)理論的道路上走得太遠(yuǎn)，以致根本未能考慮經(jīng)濟(jì)危機(jī)最重要的動(dòng)力機(jī)制。不把動(dòng)物精神添加到模型中去，會(huì)使我們失去判斷力，無(wú)法認(rèn)清危機(jī)的真正根源?！眲?dòng)物精神的存在，是經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和非理性繁榮的心理根源。

在希勒的另一本暢銷(xiāo)書(shū)《非理性繁榮》中，希勒分析了房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫的原因。在他看來(lái)，泡沫從本質(zhì)上說(shuō)是一種社會(huì)心理學(xué)現(xiàn)象，因此天生難以控制。

在《非理性繁榮》中，希勒寫(xiě)道：“投機(jī)泡沫是這樣一種情況：關(guān)于價(jià)格上漲的新聞刺激了投資者熱情，投資者熱情通過(guò)心理感染在人群中傳播，并在此過(guò)程中放大可證明價(jià)格上漲合理性的故事?！边@吸引了“越來(lái)越龐大的投資者群體，盡管他們懷疑投資的真實(shí)價(jià)值，但也被吸引入局，部分是因?yàn)樗麄兗刀仕说某晒Γ糠謩t是因?yàn)橘€徒的興奮”。

站在“動(dòng)物精神”的角度，希勒在剖析資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩的同時(shí)，還特別分析了房地產(chǎn)的周期。

希勒在《動(dòng)物精神》中寫(xiě)道：“通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的觀察，我們又一次看到，動(dòng)物精神是經(jīng)濟(jì)的重要推動(dòng)力。住房投資從1997年第三季度占GDP的4.2%上升到了2005年第四季度占GDP的6.3%，然后又下降到2008年第二季度的3.3%。因此，住房投資是最近美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮和衰退的重要因素。我們也看到，住房投資變化的原因和動(dòng)物精神理論的所有因素相關(guān)?！?/p>

在這里應(yīng)該指出，希勒是全球少有的對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有學(xué)術(shù)建樹(shù)的金融專(zhuān)家。他和另一位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱斯共同提出的凱斯-希勒指數(shù)（Case-Shiller index）成為全美房地產(chǎn)市場(chǎng)最有影響力的指數(shù)。

希勒認(rèn)為，房地產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)是可以預(yù)測(cè)的。而且，根據(jù)這一指數(shù)所顯示的歷史趨勢(shì)，希勒準(zhǔn)確預(yù)測(cè)了美國(guó)最近一輪房地產(chǎn)泡沫的破滅。

關(guān)于房地產(chǎn)，希勒談得比較多的是人們關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格的天真想法?！昂芏嗳怂坪跤幸环N強(qiáng)烈的直覺(jué)，無(wú)論什么地方的房?jī)r(jià)都只漲不跌。如果要他們拿出證據(jù)來(lái)，他們通常會(huì)說(shuō)，因?yàn)橥恋刂挥幸稽c(diǎn)，房地產(chǎn)的價(jià)格一定會(huì)持續(xù)上漲。”“房?jī)r(jià)只漲不跌的吸引力在于，它往往伴隨著房地產(chǎn)繁榮的故事，被人們口口相傳，為房?jī)r(jià)暴漲推波助瀾?！?/p>

希勒也多次談及中國(guó)的房?jī)r(jià)。在《非理性繁榮》中，希勒認(rèn)為，2000年以來(lái)，“中國(guó)內(nèi)地出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)性房地產(chǎn)泡沫”，在隨后多次到中國(guó)訪(fǎng)學(xué)的過(guò)程中，希勒都談到中國(guó)一線(xiàn)城市遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出居民收入水平的房?jī)r(jià)。

2011年時(shí)他說(shuō)：“美國(guó)房?jī)r(jià)仍在下跌，我很擔(dān)心它會(huì)跌到什么時(shí)候。家庭負(fù)債率仍然非常高，很多人失去自己的房屋，或因更換工作而轉(zhuǎn)移到其他城市。與此同時(shí)，美國(guó)負(fù)債率已經(jīng)上升到前所未有的高水平，這樣人們擔(dān)心，政府是否還有能力推出新的刺激政策。中國(guó)房地產(chǎn)現(xiàn)在泡沫嚴(yán)重，如果和美國(guó)一樣泡沫破裂的話(huà)，這將會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生打擊?！?/p>

然而，事實(shí)的情況是，中國(guó)房地產(chǎn)在多年的泡沫聲中不僅僅沒(méi)有破滅，反而在每一次政府放松調(diào)控之后屢屢出現(xiàn)暴漲。以致于很多人悲觀地認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫是無(wú)法用經(jīng)濟(jì)學(xué)的規(guī)律來(lái)進(jìn)行解釋的。

在經(jīng)歷數(shù)次的暴漲的恐懼之后，絕大多數(shù)的中國(guó)人已經(jīng)不相信房?jī)r(jià)會(huì)下跌的神話(huà)。而對(duì)于希勒的多次警告，甚至很多人認(rèn)為其水平連任志強(qiáng)都不如，是壓根就不懂中國(guó)國(guó)情的囈語(yǔ)。

但是，大家不要忘記了，盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)陉P(guān)于泡沫的種種問(wèn)題上意見(jiàn)不一致，但有一點(diǎn)是一致的，那就是，只要是泡沫，一定會(huì)破滅。

希勒在他的《永遠(yuǎn)的泡沫》的文章中寫(xiě)道：“投機(jī)泡沫不會(huì)像短篇故事、小說(shuō)或戲劇那樣結(jié)束。不存在將所有線(xiàn)索同時(shí)推向令人難忘的結(jié)局的劇終場(chǎng)景。在真實(shí)世界中，我們永遠(yuǎn)不知道故事什么時(shí)候結(jié)束?！睂?duì)于經(jīng)歷了2016年暴漲的中國(guó)熱點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)，用很多指標(biāo)去衡量其已經(jīng)處在非常危險(xiǎn)的區(qū)間，然而，正如每一次泡沫難以預(yù)測(cè)一樣，我們只知道房地產(chǎn)泡沫遲早有一天會(huì)破滅，但我們其實(shí)很難精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)泡沫破滅的時(shí)間。

我們之所以預(yù)測(cè)，是我們覺(jué)得，預(yù)測(cè)還是要有的，萬(wàn)一對(duì)了呢。