劉健

摘 要 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是因企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在很大程度上決定著企業(yè)償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來的盈利能力，成為影響企業(yè)財務(wù)形象的重要指標(biāo)。合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低融資成本充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率；否則，會使企業(yè)背上沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)，面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化決策已成為現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的一個重要領(lǐng)域。

關(guān)鍵詞 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)財務(wù) 優(yōu)化決策

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

一般而言，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)可以從以下幾個方面衡量：其一，有利于增加企業(yè)價值，順利實現(xiàn)最大限度的增加投資者的財富；其二，資本成本，風(fēng)險水平相對于收益應(yīng)當(dāng)最低；其三，保持合理的資產(chǎn)流動性和資本結(jié)構(gòu)彈性。企業(yè)價值是企業(yè)收益和風(fēng)險的綜合體現(xiàn)。下面著重從后兩個方面分析：

（一）資本成本、風(fēng)險水平與收益

企業(yè)籌資的一個重要目標(biāo)就是要使企業(yè)的綜合資本成本即各種籌資方式的加權(quán)平均資本成本最低。同時以最小的風(fēng)險實現(xiàn)最大的收益。即以一定的風(fēng)險實現(xiàn)最大的收益或在收益一定時有最小的風(fēng)險。

（二）資產(chǎn)流動性和資本結(jié)構(gòu)彈性

企業(yè)在選擇資本結(jié)構(gòu)時必然要考慮到資產(chǎn)的流動性即長期資產(chǎn)和短期資產(chǎn)的比例。短期資產(chǎn)的變現(xiàn)能力強(qiáng)，能夠及時變現(xiàn)以應(yīng)對企業(yè)的資金需求，企業(yè)資金短缺風(fēng)險相對較小，但是短期資產(chǎn)的收益性較弱，較多的短期資產(chǎn)使企業(yè)的收益率降低；反之，長期資產(chǎn)變現(xiàn)能力差而具有較高的收益性，長期資產(chǎn)比例過高會使企業(yè)的風(fēng)險增加。

二、衡量企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)

各種資金來源的比例關(guān)系構(gòu)成了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。負(fù)債資金所占的比例增加，資金成本會降低，但同時財務(wù)風(fēng)險會加大。因此，如何確定負(fù)債的比例關(guān)系對于企業(yè)來說至關(guān)重要。資金成本和財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)在籌資決策確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時考慮的兩個重要因素，企業(yè)必須通過資金成本與財務(wù)風(fēng)險的分析以尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而選擇最佳的籌資方案。

（一）綜合資金成本最低化

在風(fēng)險可控范圍內(nèi)，企業(yè)價值的最大化，在很大程度上表現(xiàn)為綜合資金成本最低。企業(yè)綜合資金成本最低可以通過行業(yè)綜合資金成本來進(jìn)行比較。

（二）在收益狀況上表現(xiàn)為投資收益穩(wěn)定且最大化

“投資收益”是企業(yè)投入全部資金所獲得的收益。一般可用總資產(chǎn)凈利率或凈資產(chǎn)收益率來表示?？傎Y產(chǎn)凈利率能綜合反映企業(yè)對經(jīng)濟(jì)資源的運用效益程度，也能反映經(jīng)濟(jì)資源的配置是否合理和恰當(dāng)。凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)反映企業(yè)對經(jīng)濟(jì)資源的利用效益，也能反映運用財務(wù)杠桿取得的收益。

（三）在總量規(guī)模上及時滿足企業(yè)資金需求

企業(yè)再生產(chǎn)過程的實現(xiàn)是以資金的正常周轉(zhuǎn)為前提的。如果資金不足，將會影響到生產(chǎn)經(jīng)營活動正常有序地進(jìn)行，將會使預(yù)期的息稅前利潤（EBIT）難以得到保證，更不用說股東財富最大化了。反之，如果資金過剩，將會影響資金的使用效果，造成資金的閑置和浪費。最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)必須保證企業(yè)正常周轉(zhuǎn)的資金需要。

（四）在財務(wù)結(jié)構(gòu)上安排合理

企業(yè)要從資金市場的實際情況出發(fā)，從時間和額度上合理籌集和使用資金，科學(xué)預(yù)測和合理安排長短期資金比例。一般而言，資金流動慢、現(xiàn)金流量小的行業(yè)與企業(yè)，流動負(fù)債的比例就應(yīng)低一些。資金流動快、現(xiàn)金流量大的行業(yè)與企業(yè)，流動負(fù)債的比例可以高一些，如商業(yè)、電信業(yè)、電力等行業(yè)，短期資金的比例就會大大高于長期資金。確保企業(yè)可以按期償還債務(wù)，資金能夠順暢周轉(zhuǎn)，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

（五）企業(yè)凈資產(chǎn)收益率最大

企業(yè)經(jīng)營的最終目的是擴(kuò)大所有者權(quán)益。企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時，力求使負(fù)債經(jīng)營所獲收益盡可能多地超過負(fù)債經(jīng)營成本，進(jìn)而提高所有者的資本收益率。

三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策的選擇

（一）企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決策的常用方法

第一，無差異點分析法。無差異點分析法（EPS），也稱每股利潤分析法，它是利用稅后每股利潤無差異點分析來選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系的方法。所謂稅后資本利潤率無差異點，是指兩種方式（即負(fù)債與權(quán)益）下稅后資本利潤率相等時的息稅前利潤點，也稱息稅前利潤平衡點或無差異點。當(dāng)息稅前利潤等于EBIT的值時，選擇權(quán)益資本與選擇負(fù)債資本籌資都是一樣的；當(dāng)息稅前利潤預(yù)計大于EBIT的值時，則追加負(fù)債籌資更為有利；當(dāng)稅息前利潤預(yù)計小于EBIT的值時，則增加權(quán)益資本籌資更為有利。第二，比較資本成本法。比較資本成本法（WACC）。即通過比較不同的資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均成本，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低資本結(jié)構(gòu)的方法。其程序包括：首先擬定幾個籌資方案；其次確定各方案的資本結(jié)構(gòu)；然后計算各方案的加權(quán)平均成本；最后通過比較，選擇加權(quán)平均資本成本最低的結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。第三，投資收益和綜合資金成本。在不考慮所得稅的情況下，綜合資金成本就是以債務(wù)和股權(quán)分別在全部資金中的比重與各自的必要收益率計算的加權(quán)平均值。用公式表示為：K=Kd×D/（D+E）+Ke×E/（D+E）

公式中，K代表綜合資金成本；Kd和Ke分別代表負(fù)債利率和股票收益；D和E 分別代表企業(yè)中負(fù)債資金數(shù)額和股權(quán)資金額；D/（D+E）為資產(chǎn)負(fù)債比率，E/（D+E）為權(quán)益資金比率。

在企業(yè)投資風(fēng)險既定的條件下，企業(yè)提高負(fù)債比例，可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資金成本。因為在這種情況下，股東的預(yù)期收益率不受負(fù)債比例變動的影響。只要企業(yè)按確定的利息率負(fù)債，這時負(fù)債的比例D/（D+E）上升，而權(quán)益比例E/（D+E）會相應(yīng)下降，綜合資金成本K也將隨之下降。隨著企業(yè)的負(fù)債率進(jìn)一步的提高，股東因為投資項目的風(fēng)險增大，而要求較高的收益率時，企業(yè)的綜合資金成本會停止下降，而轉(zhuǎn)向上升；如果債權(quán)人這時所要求的投資收益率也因此而增加，綜合資金成本K上升的速度會更快。

（二）企業(yè)案例分析

A公司自建立以來一直無長期債務(wù)，其資金全部由普通股資本組成，股票賬面價值為1000萬元，2010年企業(yè)息稅前盈余為300萬元，所得稅率為25%，無風(fēng)險報酬率為8%，平均風(fēng)險股票必要報酬率為15%，股票β系數(shù)為1。其權(quán)益資本成本采用資本資產(chǎn)定價模型 來確定。即：

ks=rf+β（rm+rf）

所以企業(yè)當(dāng)前的Ks=8%+1×（15%-8%）=15%

其中Ks為權(quán)益資本成本，rf為無風(fēng)險報酬率，rm為平均風(fēng)險股票必要報酬率。

由于企業(yè)無長期負(fù)債，所以根據(jù)公式kw=kb（）（1-T）+KS（）計算得出：Kw=Ks=15%

其中Kw為加權(quán)平均資本成本，Kb為債務(wù)資本成本，S為股票價值，B為債券價值，V為企業(yè)價值，T為企業(yè)所得稅率。

所以企業(yè)的股票價值S=（EBIT-I）（1-T）/Ks=（300-0）（1-25%）/15%=1500（萬元）

其中EBIT為息稅前盈余，I為利息額。

所以根據(jù)V=S+B，企業(yè)當(dāng)前的總價值V=S=1500（萬元）

以上便是該企業(yè)目前在權(quán)益資本占長期資金來源100%資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與企業(yè)價值。但隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的財務(wù)總監(jiān)和經(jīng)理認(rèn)為企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，于是向總經(jīng)理提出改善企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)的建議。但總經(jīng)理不同意。他認(rèn)為目前企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)沒有什么不妥之處，因為他信奉的是營業(yè)收益理論。即認(rèn)為不論企業(yè)有無負(fù)債其加權(quán)平均資本成本都是固定不變的，因此企業(yè)的總價值也是固定不變的。因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，即使債務(wù)資本成本不變，但由于負(fù)債的增加會加大權(quán)益的風(fēng)險，使權(quán)益資本成本上升，這樣加權(quán)平均資本成本不會因為負(fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。所以，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，決定企業(yè)價值的應(yīng)是企業(yè)收益。（如圖1）

所以依據(jù)此理論，總經(jīng)理認(rèn)為無須改變企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)。

但財務(wù)經(jīng)理認(rèn)為營業(yè)收益理論中的加權(quán)平均資本成本不變是不正確的。其認(rèn)為凈收益理論才是合理的。因為負(fù)債可以降低資本成本，無論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)成本和權(quán)益資本成本都不會變化，因此，負(fù)債程度越高，企業(yè)價值越大。所以，只要債務(wù)資本成本低于權(quán)益資本成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為100%時，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大。（如圖2）

因此A企業(yè)的財務(wù)經(jīng)理認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)應(yīng)發(fā)行債券換回股票，負(fù)債比率越高越好，其認(rèn)為負(fù)債比率最好能達(dá)到100%。

但財務(wù)總監(jiān)認(rèn)為營業(yè)收益理論和凈收益理論都有一定的極端性，他認(rèn)為企業(yè)利用財務(wù)杠桿可以降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，這樣在一定程度上可以提高企業(yè)的總市場價值。但并不是負(fù)債程度越高企業(yè)價值越大。因為隨著債務(wù)比率的不斷提高，權(quán)益資本成本也會上升。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到一定程度時，權(quán)益資本成本的上升不再能為債務(wù)的低成本所抵消，這樣加權(quán)平均資本成本便會上升。因此企業(yè)在加權(quán)平均資本成本最低時存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)價值最大。即我們通常所說的傳統(tǒng)理論。（如圖3）

因此，財務(wù)總監(jiān)認(rèn)為企業(yè)應(yīng)改善目前的資本結(jié)構(gòu)，可通過發(fā)行債券購回部分股票，尋找加權(quán)平均資本成本最低的最佳資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)可以根據(jù)自身的情況進(jìn)行債務(wù)和權(quán)益資本之間的合理安排和轉(zhuǎn)換。針對A企業(yè)的問題除了考慮定性分析法，分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素和衡量資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)外，還可以通過定量分析方法，如每股收益無差別點法比較資金成本法等，A企業(yè)可以做出最后適合本企業(yè)實際情況的最佳資本結(jié)構(gòu)。

總之，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)為實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)而進(jìn)行舉債適度經(jīng)營，以獲取杠桿利益對企業(yè)是有利的。但必須考慮企業(yè)財務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、經(jīng)營情況、利率水平的變動趨勢等因素，采用不同的方法，確定企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，以提高企業(yè)在全球市場的競爭力。

（作者單位為天津國際機(jī)械有限公司）