夏心愉

預(yù)期最高收益率可達(dá)12%、18%，當(dāng)銷售人員向你介紹這樣“誘人”的理財(cái)產(chǎn)品，你會買嗎？

買理財(cái)產(chǎn)品的時(shí)候，大家經(jīng)常會看到 “預(yù)期收益率”和“實(shí)際收益率”這兩詞。這兩者差距有多大呢？舉個(gè)例子，某個(gè)理財(cái)產(chǎn)品，預(yù)期最高收益率 18%，預(yù)期最低收益率 0，實(shí)際收益率為 0。從 18% 到零，這個(gè)差距不可謂不大吧。

不久前，上海市消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)委員會聯(lián)合上海師范大學(xué)商學(xué)院課題組做了一項(xiàng)調(diào)查，結(jié)果顯示：多家商業(yè)銀行去年上半年到期的部分理財(cái)產(chǎn)品，最高預(yù)期收益率與實(shí)際收益率差距很大。而這些理財(cái)產(chǎn)品，多為結(jié)構(gòu)性銀行理財(cái)產(chǎn)品。

那么，什么是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品？投資者該如何看待它的預(yù)期收益率呢？市面上名目繁多的銀行理財(cái)產(chǎn)品，其背后究竟有著怎樣的運(yùn)行機(jī)制？

偏“債”VS偏“股”

表面來看，目前市面上銀行的一般理財(cái)產(chǎn)品，年化收益率約在4%左右，而且是不保本不保息的。但結(jié)構(gòu)性理財(cái)，最高預(yù)期收益率高于一般理財(cái)產(chǎn)品，有的在年化6%一線、有的甚至可以超過年化10%。而且，絕大多數(shù)還是保本型。以上海為例，據(jù)媒體報(bào)道，在滬銀行業(yè)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品中，92%是保本型產(chǎn)品。

更高的收益率，加上大比例的保本產(chǎn)品，乍一聽會讓部分投資人感到困惑，難道這符合風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比的基本道理嗎？

其實(shí)不然。某商業(yè)銀行產(chǎn)品開發(fā)部門一位高管認(rèn)為，如果要給銀行理財(cái)產(chǎn)品分個(gè)類，這些產(chǎn)品大致呈現(xiàn)兩種走向，一種更偏向于“債”類理財(cái)，一種更偏向于“股”類理財(cái)。

銀行的一般理財(cái)產(chǎn)品，就是所謂的偏向“債”類的理財(cái)產(chǎn)品，這更像是一個(gè)借貸的延伸。投資人的錢并沒有一一對應(yīng)地去投了某一個(gè)標(biāo)的，而是進(jìn)入了一個(gè)“資金池”，和其他人的資金一起運(yùn)作。而相應(yīng)的，銀行那頭還有一個(gè)“資產(chǎn)池”，由銀行采購央票、銀票、企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)等等，將其虛擬地置入一個(gè)池子內(nèi)，體量大致與“資金池”相當(dāng)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年末，在滬商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品中，逾9成均為此類“資金池—產(chǎn)池”類理財(cái)產(chǎn)品。

由于這種理財(cái)產(chǎn)品的資產(chǎn)“采購”權(quán)事實(shí)上在銀行手中，因此投資人獲取的基本上為一筆標(biāo)準(zhǔn)化收益，并不會因?yàn)槠渲袀€(gè)把標(biāo)的壞賬，收益就從4%突然變成了3%。

“雖然監(jiān)管要求這類產(chǎn)品不得說自己保本保息，但事實(shí)上，僅就目前情況來看，這類產(chǎn)品或多或少有銀行的隱性信用在里面?！鄙鲜瞿成虡I(yè)銀行產(chǎn)品開發(fā)部門高管表示，如果真遇到了資產(chǎn)利率隨著市場利率有所下降，或者資產(chǎn)質(zhì)量下滑了，銀行可以通過發(fā)新一期理財(cái)產(chǎn)品時(shí)降低收益率來調(diào)劑。

但從銀行的定價(jià)角度來看，“資金池—資產(chǎn)池”類理財(cái)產(chǎn)品其實(shí)無法形成固定定價(jià)模式，市面上參差的收益率，基本是根據(jù)發(fā)行產(chǎn)品之時(shí)市場上資金面收縮情況、同業(yè)競爭情況而定。銀行會對其手上的“資產(chǎn)池”進(jìn)行成本和收益估值，然后將成本通過產(chǎn)品分?jǐn)偨o投資者們，再將收益“蛋糕”一塊一塊分給銀行管理部分、托管部分、銷售和渠道部分、信托費(fèi)用部分，最后留下的那塊“蛋糕”給產(chǎn)品購買人，參考理財(cái)產(chǎn)品期限進(jìn)行定價(jià)。

不過，這種一般銀行理財(cái)雖然至今保持著剛性兌付，預(yù)期收益率也均為到期實(shí)際收益率。但有券商銀行業(yè)分析師表示，這種理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)不在于單筆違約，而在于機(jī)構(gòu)整體的流動性風(fēng)險(xiǎn)。目前已曝出3起中小金融機(jī)構(gòu)同業(yè)理財(cái)打破剛兌事件，個(gè)別中小金融機(jī)構(gòu)的交易風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)引起同業(yè)警覺。由此，投資人也需要考慮某個(gè)機(jī)構(gòu)的“系統(tǒng)性”問題。這也是此類產(chǎn)品被要求注明“不保本不保息”的原因。

“基石”+“期權(quán)”

不同于上述一般銀行理財(cái)產(chǎn)品，被上海市消保委重點(diǎn)指出“最高預(yù)期收益率與實(shí)際收益率差距很大”問題的結(jié)構(gòu)性理財(cái)，則是一種更偏向于“股”類的理財(cái)。換言之，其背后是投資人真的在一一對應(yīng)做投資，每單投資都有一個(gè)確定的標(biāo)的。

什么是結(jié)構(gòu)性理財(cái)？市場普遍將其解釋為：“基于衍生產(chǎn)品或者衍生品交易方式的創(chuàng)新性金融工具”，其核心部分是期權(quán)定價(jià)模型（Black-Scholes-Merton Formula）。上海市銀行同業(yè)公會相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受媒體采訪時(shí)將其解釋為：商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品內(nèi)嵌期權(quán)、互換等衍生交易，產(chǎn)品收益與利率、匯率、各類指數(shù)等標(biāo)的的波動掛鉤，其運(yùn)作方式與一般理財(cái)產(chǎn)品不同。

對于收益率，該負(fù)責(zé)人稱，此類理財(cái)產(chǎn)品設(shè)有預(yù)期收益區(qū)間，根據(jù)市場表現(xiàn)情況獲得對應(yīng)收益，并不能保證實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)置的最高預(yù)期收益水平，而一般理財(cái)產(chǎn)品只設(shè)置單一預(yù)期收益率。

那么，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)究竟是怎樣的呢？前文提到的那位某商業(yè)銀行產(chǎn)品開發(fā)部門高管分析稱，目前銀行最常見“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，基本由兩部分組成，一部分是風(fēng)險(xiǎn)控制的“基石”，一部分是爭取收益的“期權(quán)”。兩者的占比分配取決于該產(chǎn)品對收益的預(yù)期以及對風(fēng)險(xiǎn)的承受程度。

“基石”部分是指，銀行將客戶投資本金的相當(dāng)一部分來作無風(fēng)險(xiǎn)投資或交易，產(chǎn)生一個(gè)固定的預(yù)期收益。比如目前銀行較流行購買“零息債券”，即一種以貼現(xiàn)方式、不附息票發(fā)行的債券，而銀行可于到期日時(shí)按面值一次性獲得本利。

除債券方式以外，“基石”部分也有其他操作途徑。東亞銀行（中國）財(cái)富管理處總監(jiān)陳柏軒此前接受媒體采訪時(shí)曾透露該行的一款結(jié)構(gòu)性理財(cái)操作方式，其“基石”部分使用了美元利率掉期，用交換期權(quán)封住了一個(gè)固定收益。

“封住一個(gè)固定收益后，銀行就可以拿風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的盤子去進(jìn)行期權(quán)投資?！蹦炽y行產(chǎn)品開發(fā)部門高管舉例，假設(shè)對于一款保本型產(chǎn)品，銀行可以用95元購買到期面值100元的零息債券，就意味著銀行將有5元的期權(quán)投資配比。

據(jù)該高管介紹，目前的期權(quán)投資有四大市場，俗稱“四大金剛”，按風(fēng)險(xiǎn)從小到大排序，依次是利率市場、匯率市場、股票市場和商品市場。商品市場的黃金或原油ETF較為流行，市面上不少產(chǎn)品與之掛鉤，以沖擊高收益?！皩_部分的模型比較復(fù)雜，有看漲期權(quán)、看跌期權(quán)，甚至可以看波動幅度；模型上，可以設(shè)立一個(gè)限值、或一個(gè)區(qū)間?！边@位高管認(rèn)為。

由此來看，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品和一般理財(cái)產(chǎn)品完全是兩種概念，對于其實(shí)際收益率是否能夠達(dá)到預(yù)期最高收益率，兩者事實(shí)上并不具有可比性。對于結(jié)構(gòu)性理財(cái)，市場風(fēng)險(xiǎn)是完全曝露在投資人面前的，其最高收益率僅在投資方向選擇最準(zhǔn)確時(shí)出現(xiàn)，大概率情況下，到期實(shí)際收益率會跌入后幾檔收益，甚至于某些設(shè)計(jì)激進(jìn)、可沖擊更高收益的產(chǎn)品，還可以設(shè)計(jì)成不保本的，亦即投資人要承受產(chǎn)品到期出現(xiàn)本金虧損的可能性。

據(jù)了解，在理財(cái)業(yè)務(wù)較為成熟的國際市場，銷售機(jī)構(gòu)一般不向投資者預(yù)測結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的最終收益概率，以免誤導(dǎo)投資者的購買行為。

事實(shí)上，商業(yè)銀行在發(fā)售結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，多面向具備一定投資經(jīng)驗(yàn)、有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力的客戶。據(jù)一些商業(yè)銀行的介紹，購買此類產(chǎn)品的客戶一般了解利率、匯率、黃金等掛鉤標(biāo)的市場情況并具備較為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。購買此類產(chǎn)品的投資者根據(jù)自身對市場的判斷，能夠承受一定風(fēng)險(xiǎn)，來博取可能的高收益。

上海市銀行同業(yè)公會相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為：“結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品不同于一般理財(cái)產(chǎn)品，廣大投資者要選擇與自己風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的產(chǎn)品?！?