曾蕓+袁紹鋒

摘要：基準(zhǔn)收益率曲線是貨幣政策利率傳導(dǎo)的重要載體，其形成和發(fā)展與中央銀行貨幣政策模式存在密切聯(lián)系。本文介紹了公開(kāi)市場(chǎng)操作與利率走廊兩種貨幣政策利率調(diào)控模式下的收益率曲線體系以及與此相適應(yīng)的利率期貨產(chǎn)品體系，探討了利率期貨在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用，以期為完善我國(guó)利率期貨市場(chǎng)、促進(jìn)貨幣政策利率傳導(dǎo)提供有益借鑒。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 基準(zhǔn)收益率曲線 利率期貨 利率傳導(dǎo)

基準(zhǔn)收益率曲線是貨幣政策利率傳導(dǎo)的重要載體，是金融市場(chǎng)供求關(guān)系的集中體現(xiàn)。利率期貨是掛鉤國(guó)債和短期利率的期貨品種，具有價(jià)格連續(xù)、公開(kāi)透明的特點(diǎn)，是提升貨幣政策傳導(dǎo)和反饋效率的催化劑，是各國(guó)央行培育市場(chǎng)化利率形成機(jī)制的重要輔助手段。由于利率期貨的交易機(jī)制、核心功能與商品期貨無(wú)本質(zhì)差異，加之利率期貨產(chǎn)品種類(lèi)繁多，鮮有研究系統(tǒng)論述貨幣政策利率調(diào)控模式、基準(zhǔn)收益率曲線建設(shè)與利率期貨之間的關(guān)系。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，貨幣政策操作正由以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型，著力健全中央銀行的利率調(diào)控框架，強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。同時(shí)，以國(guó)債期貨為代表的利率期貨已經(jīng)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)上市，市場(chǎng)功能初步顯現(xiàn)。在此背景下，借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，厘清利率期貨在貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，完善和發(fā)展利率期貨，對(duì)于完善利率調(diào)控框架、促進(jìn)貨幣政策利率傳導(dǎo)具有積極意義。

貨幣政策利率調(diào)控模式與基準(zhǔn)收益率曲線

利率傳導(dǎo)渠道是利率市場(chǎng)化條件下最重要的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，其基本路徑是中央銀行通過(guò)貨幣政策工具操作，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率向政策利率目標(biāo)收斂，并通過(guò)國(guó)債收益率曲線傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，進(jìn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用?；鶞?zhǔn)收益率曲線因此是貨幣政策利率傳導(dǎo)的重要載體。

從各國(guó)實(shí)踐來(lái)看，中央銀行貨幣政策利率調(diào)控模式主要有公開(kāi)市場(chǎng)操作模式與利率走廊模式兩種，相應(yīng)形成了兩種代表性基準(zhǔn)收益率曲線。

（一）公開(kāi)市場(chǎng)操作模式下的基準(zhǔn)收益率曲線

公開(kāi)市場(chǎng)操作模式以美聯(lián)儲(chǔ)為代表，其基本做法是：美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平，引導(dǎo)隔夜基金利率向其目標(biāo)水平收斂，帶動(dòng)國(guó)債收益率調(diào)整，進(jìn)而影響其他金融資產(chǎn)收益率。

在公開(kāi)市場(chǎng)操作模式下，美聯(lián)儲(chǔ)確定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金賬戶之間發(fā)生資金拆借形成有效聯(lián)邦基金利率。同業(yè)拆借期限以隔夜為主，一般不超過(guò)7天，最長(zhǎng)不超過(guò)3個(gè)月，代表性利率為隔夜基金利率。目前，美國(guó)市場(chǎng)聯(lián)邦基金隔夜拆借規(guī)模在1500億美元左右。作為美國(guó)最重要的基準(zhǔn)利率，聯(lián)邦基金利率不僅是美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)操作的目標(biāo)，也是各種短期融資工具、信貸產(chǎn)品、浮息債券以及利率衍生品的定價(jià)基準(zhǔn)。

傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金市場(chǎng)交易主要通過(guò)少數(shù)經(jīng)紀(jì)商完成，市場(chǎng)規(guī)模有限，發(fā)展緩慢。從上世紀(jì)70年代開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)商業(yè)銀行、投資銀行、州和地方政府甚至學(xué)校等更廣泛的機(jī)構(gòu)投資者之間建立資金融通市場(chǎng)，推動(dòng)了回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。目前，回購(gòu)交易期限從隔夜到6個(gè)月不等，交易方式有雙邊回購(gòu)和三方回購(gòu)兩種。其中，三方回購(gòu)業(yè)務(wù)因其具有參與主體廣泛、無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)利率更低等特點(diǎn)，市場(chǎng)發(fā)展迅速，已成為美國(guó)最重要的貨幣市場(chǎng)。目前，僅三方回購(gòu)的日均成交規(guī)模就在1.7萬(wàn)億美元左右，為聯(lián)邦基金隔夜拆借市場(chǎng)規(guī)模的10倍以上。本輪危機(jī)后，回購(gòu)市場(chǎng)利率與隔夜基金利率共同構(gòu)成貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（ARRC，2015）。

無(wú)論是聯(lián)邦基金市場(chǎng)拆借融資，還是回購(gòu)市場(chǎng)融資，市場(chǎng)交易期限均在3個(gè)月以內(nèi)，難以滿足更長(zhǎng)期限金融市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的需要。事實(shí)上，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在很大程度上取決于貨幣政策對(duì)不同期限國(guó)債收益率的影響，國(guó)債憑借其安全性、流動(dòng)性與收益性，成為3個(gè)月期以上固定收益金融資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，國(guó)債收益率曲線成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決定中關(guān)鍵性參數(shù)之一。因此，美國(guó)市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線事實(shí)上由聯(lián)邦基金利率、回購(gòu)市場(chǎng)利率和國(guó)債收益率曲線共同構(gòu)成。

（二）利率走廊模式下的基準(zhǔn)收益率曲線

與美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)對(duì)貨幣供給的主動(dòng)控制不同，英格蘭銀行非常強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)主體在利率形成過(guò)程中的決定性作用，采用了利率走廊模式作為貨幣政策調(diào)控模式。在該模式下，英格蘭銀行以高于政策利率水平向商業(yè)銀行提供信貸支持，同時(shí)以較低的利率水平向商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金支付利息，由此構(gòu)成了利率走廊的上下限，在上下限之間，是英格蘭銀行的官定利率。

在該模式下，英國(guó)市場(chǎng)收益率曲線的發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段為L(zhǎng)IBOR利率曲線與金邊債券利率曲線組合階段。其中，LIBOR在貨幣市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位，而國(guó)債收益率曲線則在資本市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。第二階段，隔夜利率互換交易（Overnight Index Swap， OIS）利率在貨幣市場(chǎng)定價(jià)中的重要性不斷增強(qiáng)。由于同業(yè)拆借利率以報(bào)價(jià)為基礎(chǔ)，形成過(guò)程不透明，容易失真和被操縱，監(jiān)管部門(mén)持續(xù)完善基準(zhǔn)利率形成機(jī)制，而改造的方向是對(duì)隔夜拆借利率按拆借額進(jìn)行加權(quán)平均作為隔夜利率，形成英鎊隔夜利率（SONIA）。由于隔夜利率在盤(pán)后給出，通過(guò)利率互換交易機(jī)制，將OIS的浮動(dòng)端掛鉤SONIA可以發(fā)現(xiàn)有效市場(chǎng)利率，因此OIS利率便成為新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率。至此，英國(guó)市場(chǎng)收益率曲線包括三類(lèi)，即LIBOR利率曲線、OIS利率曲線以及金邊債券利率曲線。

1998 年 7 月，歐洲中央銀行誕生，成立后的歐洲中央銀行也采用了利率走廊模式。在該模式下，歐洲央行把向商業(yè)銀行提供抵押貸款的融資利率作為利率走廊上限，把商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金存款利率作為下限，以主要再融資操作利率（Main Refinancing Operations，MRO）作為實(shí)際有效利率。歐洲中央銀行采用利率走廊模式的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)是，歐元區(qū)內(nèi)不同國(guó)家發(fā)行的國(guó)債信用等級(jí)不一致，債券市場(chǎng)碎片化程度高、回購(gòu)交易不發(fā)達(dá)，歐洲央行難以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作吞吐貨幣，直接導(dǎo)致資本市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一的基準(zhǔn)收益率曲線，只能依賴于貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率EURIBOR進(jìn)行定價(jià)。這一“硬傷”在歐元成立初期尚不嚴(yán)重，市場(chǎng)主要參照德國(guó)國(guó)債收益率進(jìn)行定價(jià)。隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，歐元區(qū)各主權(quán)國(guó)家政府債券信用等級(jí)明顯分化，部分歐元區(qū)部分國(guó)家定價(jià)“錨”消失，大量資金擁堵在貨幣市場(chǎng)，既制約了歐洲央行的貨幣政策操作，又嚴(yán)重影響了歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政政策實(shí)施，阻滯了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

不同基準(zhǔn)收益率曲線與利率期貨產(chǎn)品體系

在公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率走廊兩種模式下，形成了兩種代表性的基準(zhǔn)收益率曲線，前者以聯(lián)邦基金利率曲線和國(guó)債收益率曲線為代表，后者由以LIBOR等同業(yè)拆借利率曲線和國(guó)債收益率曲線為代表。與此相適應(yīng)，形成了與國(guó)債收益率曲線相適應(yīng)的2、5、10年期國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，和以聯(lián)邦基金利率、回購(gòu)市場(chǎng)利率、隔夜拆借利率為代表的短期利率期貨產(chǎn)品體系（見(jiàn)表1）。

作為公開(kāi)市場(chǎng)操作模式的代表，美國(guó)利率期貨產(chǎn)品體系以聯(lián)邦基金利率期貨與國(guó)債期貨為代表。2016年11月初，美國(guó)市場(chǎng)聯(lián)邦基金利率期貨全市場(chǎng)持倉(cāng)106.51萬(wàn)手，國(guó)債期貨全市場(chǎng)持倉(cāng)673.29萬(wàn)手，分別較2015年底增長(zhǎng)60.79%和7.34%。隨著回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，基于回購(gòu)市場(chǎng)利率的利率期貨在2012年誕生于美國(guó)，并得到長(zhǎng)足發(fā)展。

作為利率走廊模式的代表，英國(guó)市場(chǎng)相應(yīng)形成了以掛鉤LIBOR的短期利率期貨與金邊債券期貨為主體的利率期貨產(chǎn)品體系。2016年11月底，掛鉤LIBOR的短期利率期貨與金邊債券期貨全市場(chǎng)持倉(cāng)分別為272.37萬(wàn)手和95.36萬(wàn)手。在OIS利率成為基準(zhǔn)收益率后，隔夜利率指數(shù)期貨于2008年應(yīng)運(yùn)而生，先后在倫敦國(guó)際金融期貨交易所和歐洲期貨交易所上市并得到長(zhǎng)足發(fā)展。

作為利率走廊模式的另一代表，歐元區(qū)基準(zhǔn)收益率曲線為EURIBOR，相應(yīng)形成了EURIBOR利率期貨產(chǎn)品體系。2016年11月底，EURIBOR利率期貨全市場(chǎng)持倉(cāng)為326.02萬(wàn)手。在資本市場(chǎng)利率曲線缺失的情況下，以歐元計(jì)價(jià)的德國(guó)國(guó)債收益率長(zhǎng)期成為歐元區(qū)基準(zhǔn)收益率。與此相適應(yīng)，德國(guó)國(guó)債期貨成為歐元區(qū)市場(chǎng)規(guī)模最大的國(guó)債期貨品種。2016年11月底，以歐元計(jì)價(jià)的德國(guó)期貨全市場(chǎng)持倉(cāng)為455萬(wàn)手，是全球第二大國(guó)債期貨品種。在本輪危機(jī)中，為滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)在歐債危機(jī)后對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)國(guó)家國(guó)債投資的需求，歐洲期貨交易所（EUREX）分別于2009年、2012年、2015年上市了意大利、法國(guó)和西班牙國(guó)債期貨。

利率期貨在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用

利率期貨具有價(jià)格連續(xù)、公開(kāi)透明、市場(chǎng)運(yùn)行效率高的特點(diǎn)，對(duì)利率市場(chǎng)的變化反映迅速。同時(shí)，在期現(xiàn)貨套利交易等市場(chǎng)機(jī)制作用下，不僅可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展，提升現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，也可以保障期現(xiàn)貨價(jià)格收斂，促使市場(chǎng)利率與未來(lái)利率保持相對(duì)平衡。這使得利率期貨推出后，中央銀行貨幣政策意圖能夠在金融市場(chǎng)上得到更加迅速、及時(shí)、合理的反映，有助于提高公開(kāi)市場(chǎng)操作效率，提高中央銀行宏觀調(diào)控能力。其主要表現(xiàn)在以下五個(gè)方面：

一是提高現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，夯實(shí)公開(kāi)市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)。在公開(kāi)市場(chǎng)模式下，中央銀行貨幣政策操作以國(guó)債回購(gòu)交易為基礎(chǔ)，債券市場(chǎng)流動(dòng)性水平成為制約中央銀行貨幣政策操作效果的基礎(chǔ)性因素。在期現(xiàn)套利、實(shí)物交割等需求的帶動(dòng)下，國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性可以得到明顯改善。統(tǒng)計(jì)顯示，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債期貨在上市兩三年后，對(duì)應(yīng)新發(fā)行的國(guó)債現(xiàn)貨買(mǎi)賣(mài)價(jià)差由1/4點(diǎn)降至1/32點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性明顯提升，夯實(shí)了公開(kāi)市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)。

二是提高現(xiàn)貨市場(chǎng)透明度，促進(jìn)基準(zhǔn)利率形成更加真實(shí)有效。在利率走廊模式下，隔夜利率克服了同業(yè)拆借利率市場(chǎng)透明度低、容易受到操縱的不足，大大提升了基準(zhǔn)利率形成的公允性和可行度。但是由于隔夜利率在盤(pán)后給出，不能反映利率形成過(guò)程。利率期貨在交易所市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易，具有報(bào)價(jià)連續(xù)、公開(kāi)透明的特點(diǎn)，可以促進(jìn)基準(zhǔn)利率形成過(guò)程暴露在陽(yáng)光之下。同時(shí)，在期現(xiàn)套利交易機(jī)制保障下，利率期貨價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格收斂，二者相互校正，共同提升基準(zhǔn)收益率定價(jià)的有效性。

三是促進(jìn)市場(chǎng)利率由短端向長(zhǎng)端快速傳導(dǎo)，增強(qiáng)中央銀行對(duì)長(zhǎng)端利率的影響力。在利率市場(chǎng)化條件下，中央銀行主要調(diào)控短期利率，長(zhǎng)端利率主要由市場(chǎng)交易形成，中央銀行需要發(fā)揮國(guó)債期貨等市場(chǎng)化工具的價(jià)格信號(hào)作用作為引導(dǎo)。國(guó)債期貨作為跨市場(chǎng)套利工具，具有交易成本低、流動(dòng)性強(qiáng)、市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的特點(diǎn)，在收益率曲線出現(xiàn)不同形態(tài)時(shí)能夠采取更加多元化的交易策略，促進(jìn)跨市場(chǎng)資金流動(dòng)，加速市場(chǎng)利率趨于均衡的過(guò)程，從而使得貨幣政策操作利率的變動(dòng)在國(guó)債收益率曲線上得到更為充分、均衡、快速的反映，拓展中央銀行對(duì)長(zhǎng)端利率的影響力。

四是提升貨幣政策公開(kāi)市場(chǎng)操作影響的廣度和深度。貨幣政策公開(kāi)市場(chǎng)操作以一級(jí)交易商為對(duì)象，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率等信息僅為少數(shù)實(shí)際參與交易的投資者掌握。利率期貨市場(chǎng)的參與主體高度多元化，涵蓋中央銀行、商業(yè)銀行、證券公司、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者。發(fā)展利率期貨市場(chǎng)，是整個(gè)金融市場(chǎng)的延伸和深化，可以使公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)金融市場(chǎng)的影響通過(guò)期貨市場(chǎng)由一級(jí)交易商擴(kuò)展到各類(lèi)金融市場(chǎng)參與主體，大大提升公開(kāi)市場(chǎng)操作的廣度和深度，并提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的效果。

五是快速反映市場(chǎng)的一致預(yù)期，為央行貨幣政策操作提供公開(kāi)透明的市場(chǎng)信息。對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率走勢(shì)和變動(dòng)情況的判斷是中央銀行進(jìn)行貨幣政策操作的一項(xiàng)重要信息，無(wú)論是拆借利率還是回購(gòu)利率或者國(guó)債現(xiàn)貨利率，都提供了未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的整體資金供求狀況和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)信息。國(guó)債期貨在交易所市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易，市場(chǎng)成交價(jià)格信息同時(shí)向全社會(huì)發(fā)布，在全國(guó)范圍內(nèi)形成公開(kāi)統(tǒng)一的價(jià)格，提升了市場(chǎng)的透明度和影響力，有助于全市場(chǎng)形成一致預(yù)期。以此為基礎(chǔ)，中央銀行可以更清晰地掌握市場(chǎng)預(yù)期，把握貨幣政策操作的方向、力度和節(jié)奏。

完善利率期貨市場(chǎng)的政策建議

從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基準(zhǔn)收益率曲線并不是一只單一的曲線，由貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率曲線與國(guó)債收益率曲線共同構(gòu)成。與美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家在正常宏觀條件下的利率傳導(dǎo)相比，我國(guó)已經(jīng)基本形成了以回購(gòu)市場(chǎng)利率、SHIBOR利率為代表的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系和以國(guó)債收益率為代表的資本市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)的基本渠道已經(jīng)健全。但是，目前貨幣政策從貨幣市場(chǎng)利率向國(guó)債收益率的傳導(dǎo)效率仍然偏弱，不同期限之間的套利機(jī)會(huì)仍然存在，收益率曲線的有效性還有待提高。在此背景下，積極發(fā)展利率期貨市場(chǎng)，對(duì)于完善債券市場(chǎng)體系、促進(jìn)我國(guó)貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)型有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一是應(yīng)積極推動(dòng)形成與基準(zhǔn)收益率曲線相適應(yīng)的完善的利率期貨產(chǎn)品體系。當(dāng)前，我國(guó)正在全面發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。同時(shí)，回購(gòu)市場(chǎng)利率對(duì)資本市場(chǎng)的影響不斷增強(qiáng)，以回購(gòu)市場(chǎng)利率為代表的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系正在形成。建議進(jìn)一步完善利率期貨產(chǎn)品體系，在已有5年期、10年期國(guó)債期貨產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，推出2年期和其他期限國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，形成與國(guó)債收益率曲線相適應(yīng)的完善的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，應(yīng)適應(yīng)未來(lái)貨幣市場(chǎng)發(fā)展的需要，研究推進(jìn)短期利率期貨市場(chǎng)建設(shè)，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)利率體系完善。在此基礎(chǔ)上，發(fā)揮利率期貨在跨期套利、期現(xiàn)套利、信息傳遞等方面優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)資金跨市場(chǎng)流動(dòng)，加速市場(chǎng)利率由貨幣市場(chǎng)向資本市場(chǎng)傳導(dǎo)，提高貨幣政策利率傳導(dǎo)效率。

二是豐富國(guó)債期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作創(chuàng)造更加穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。目前，國(guó)債期貨市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，主要是證券公司、私募機(jī)構(gòu)、公募基金等機(jī)構(gòu)投資者，其參與力度有限，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要參與者尚未入市，影響國(guó)債期貨市場(chǎng)功能的發(fā)揮。商業(yè)銀行是國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要參與主體，又是中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作的一級(jí)交易商，商業(yè)銀行參與國(guó)債期貨交易不僅有助于促進(jìn)國(guó)債期現(xiàn)貨價(jià)格收斂，提高期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效性，也有助于銀行規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，避免在利率上行周期集中拋壓現(xiàn)貨，有助于穩(wěn)定債券市場(chǎng)供求關(guān)系，為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作創(chuàng)造更加穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。（本項(xiàng)研究得到教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目《“后量化寬松”與“新常態(tài)”雙重約束下的貨幣政策目標(biāo)與工具選擇》（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：15YJC790139）和上海高校青年教師培養(yǎng)資助計(jì)劃資助）

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