趙思琪+劉娟+羅迪航+肖翔

摘要：本文基于已存在的研究和分析，推測(cè)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況與企業(yè)面臨的融資約束之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證研究。選取2011-2015年中國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型研究了基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，不同地區(qū)以及不同行業(yè)情況下企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的緩解作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任；融資約束

近年來(lái)，隨著人們對(duì)生活環(huán)境的要求越來(lái)越高，對(duì)企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任的呼聲也日益增加。有人提出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露情況良好的企業(yè)未來(lái)的績(jī)效應(yīng)當(dāng)比企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露情況較差的更好，在此情況下投資者會(huì)篩選并投資于企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露良好 的企業(yè)?？梢?jiàn)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的實(shí)施和披露與企業(yè)融資緊密結(jié)合已引起了社會(huì)的關(guān)注。本文通過(guò)研究2011-2015A股上市企業(yè)，探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)和行業(yè)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的緩解作用，可以促使企業(yè)更加主動(dòng)地披露社會(huì)責(zé)任信息，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展也有積極影響。

假設(shè)提出

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束有緩解作用。

多數(shù)研究認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)是影響企業(yè)融資約束的重要因素。企業(yè)通過(guò)發(fā)布社會(huì)責(zé)任信息可以使利益相關(guān)者更多地了解企業(yè)，這可以改善其與投資人和銀行等金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系，獲得他們的信賴(lài)，從而得到融資方面的諸多便利，使其更愿意提供資金，進(jìn)而降低企業(yè)面臨的融資約束 。

H2：相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)實(shí)施企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的緩解作用更顯著。

在我國(guó)特有制度背景下，國(guó)有企業(yè)在企業(yè)穩(wěn)定性和資源獲得方面有著明顯的優(yōu)勢(shì)。相對(duì)而言，非國(guó)有企業(yè)面臨更高的融資約束，更需要實(shí)施企業(yè)社會(huì)責(zé)任來(lái)緩解。

H3：相比于東部企業(yè)，中、西部企業(yè)實(shí)施企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的緩解作用更顯著。

我國(guó)不同地區(qū)的市場(chǎng)化程度差異明顯，這也在一定程度上影響了企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任對(duì)其融資約束的緩解作用： 東部企業(yè)外部條件良好，有更多途徑來(lái)緩解融資約束；而中、西部企業(yè)相對(duì)途徑較少，更多地依賴(lài)社會(huì)責(zé)任的實(shí)施來(lái)緩解融資約束。

H4：相比于其他行業(yè)，制造業(yè)企業(yè)實(shí)施企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)融資約束的緩解作用更顯著。

制造業(yè)目前面對(duì)市場(chǎng)不斷更新的挑戰(zhàn)，需要持續(xù)地進(jìn)行改革來(lái)參與競(jìng)爭(zhēng)，因而在投資者看來(lái)，傳統(tǒng)的制造業(yè)明顯不如其他新興行業(yè)有優(yōu)勢(shì)，制造業(yè)也因此面臨著更大的融資約束，此時(shí)實(shí)施企業(yè)社會(huì)責(zé)任，有利于增強(qiáng)投資者信心，對(duì)融資約束的緩解也更顯著。

研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011-2015A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下篩選：（1）剔除五年數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；（2）考慮到金融類(lèi)公司的特殊性，剔除金融和保險(xiǎn)類(lèi)公司；（3） 剔除ST及*ST公司的數(shù)據(jù)。最后選取的觀(guān)測(cè)樣本數(shù)共5737家。

（二） CSR的度量

以《上海證券交易所關(guān)于加強(qiáng)上市公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)工作的通知》中提到的每股社會(huì)貢獻(xiàn)值作為CSR的解釋變量，公式如下：

CSR=每股社會(huì)貢獻(xiàn)值=每股收益+[（支付的各項(xiàng)稅費(fèi)- 收到的稅費(fèi)返還+ 支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金+償付利息支付現(xiàn)金+公益捐贈(zèng)支出+贊助費(fèi)）- 因環(huán)境污染等造成的其他社會(huì)成本]/發(fā)行在外平均普通股數(shù)

（三）融資約束的度量

本文選用我國(guó)學(xué)者李焰，張寧（2008）提出的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)模型作為融資約束度量方法。

度量融資約束的財(cái)務(wù)指標(biāo)為： CF（經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)凈現(xiàn)金流）；I （資本支出，即當(dāng)年投資凈額）；IGR （存貨增長(zhǎng)率）；M （貨幣資金存量）；C （債務(wù)權(quán)益比率）；D（當(dāng)年紅利分配額）；R（利息保障倍數(shù)）；K（資產(chǎn)總額）。FC數(shù)值越大，代表融資約束越大。

（四）控制變量

本文所用變量中，融資約束為被解釋變量，企業(yè)社會(huì)責(zé)任為自變量；企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)部現(xiàn)金流與主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為控制變量，行業(yè)與年份作為虛擬變量。

（五）多元回歸模型的建立

由于FC值越大，融資約束越大，因此若假設(shè)1成立，CSR與FC負(fù)相關(guān)，<0。

實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，不同企業(yè)融資約束（FC）差異明顯： 最大值為98.74，最小值為-99.13；但均值只有0.111，說(shuō)明大部分樣本公司融資約束較小。企業(yè)社會(huì)責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)差集中在0.905左右，最值差異也較小。企業(yè)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率及內(nèi)部現(xiàn)金流差異都較小。

（二）相關(guān)系數(shù)

對(duì)變量分別進(jìn)行Spearman （左下角）與Pearson（右上角）檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任、融資約束及各控制變量之間都具有顯著的相關(guān)性，更準(zhǔn)確的相關(guān)關(guān)系需要進(jìn)一步的回歸分析。

（三）回歸結(jié)果

由表1回歸結(jié)果可以得出，CSR與FC回歸系數(shù)為-0.663，在0.1%的顯著水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行對(duì)融資約束有負(fù)向影響，即企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束。

研究結(jié)論及建議

本文通過(guò)對(duì)2011-2015年A股的5737家企業(yè)進(jìn)行回歸分析，由實(shí)證結(jié)果可得，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)其面臨的融資約束有緩解作用，且融資約束越低，企業(yè)投資效率越高。因此，企業(yè)可通過(guò)積極履行社會(huì)責(zé)任降低融資約束?？傊谌缃袷袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，尤其對(duì)于相對(duì)處于劣勢(shì)的非國(guó)有企業(yè)、中西部地區(qū)企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)而言，把握住積極履行CSR這個(gè)先進(jìn)的理念，會(huì)有助于緩解自身融資約束，謀求更大的企業(yè)價(jià)值。

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