反思中國金融高增長

管清友

民生證券研究院執(zhí)行院長

金融業(yè)去杠桿勢在必行。借鑒以往的經(jīng)驗(yàn)，其思路應(yīng)該是“不在場內(nèi)去杠桿，重在場外除空轉(zhuǎn)”。

近年來，我國金融業(yè)發(fā)展迅速，金融業(yè)占GDP的比重已經(jīng)超過多數(shù)發(fā)達(dá)國家，也超過了美國、日本在地產(chǎn)泡沫之前的歷史高點(diǎn)；而金融業(yè)利潤的貢獻(xiàn)度甚至超過了制造業(yè)外移的金融強(qiáng)國——美國。2011年以后，我國金融業(yè)繼續(xù)穩(wěn)步快速發(fā)展，與GDP增速下跌呈背離狀態(tài)，其風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。結(jié)合對歷史的回顧，筆者對我國2011年以來金融業(yè)高速增長的特點(diǎn)、原因，以及金融業(yè)去杠桿的思路，進(jìn)行了思考。

根據(jù)背景和增長方式的不同特點(diǎn)，可以將2011年以后的金融業(yè)高速增長分為兩個(gè)階段。

第一階段為2011—2013年。2009年之后，國有企業(yè)負(fù)債率上升，新增信貸占GDP比重快速增加。彼時(shí)，剛兌尚未打破、利率市場化尚未完成、銀行和國有企業(yè)對利率和盈利均不敏感。種種因素共同導(dǎo)致了2011—2013年的信貸擴(kuò)張和企業(yè)加杠桿，進(jìn)而使得金融業(yè)占GDP的比重上升。

這一階段，金融業(yè)膨脹的主要特點(diǎn)是非標(biāo)擴(kuò)張。其原因在于，一方面，監(jiān)管為防止信用過度擴(kuò)張，對貸款規(guī)模進(jìn)行了限制；另一方面，銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行及企業(yè)盈利惡化的情況下，不得不選擇逆勢擴(kuò)表來增加利潤，并將資金借助同業(yè)通道投向房地產(chǎn)、基建、國企等部門。這一階段的金融業(yè)擴(kuò)張并沒有資本市場牛市的推動(dòng)，純粹由信用而派生。

第二階段為2014年至今。2014年，政府開始推行寬松的貨幣政策，加上利率市場化加速推進(jìn)、企業(yè)剛性兌付被打破、加強(qiáng)地方債務(wù)管理等一系列事件，促使市場達(dá)成一個(gè)新的共識(shí)：剛性兌付的負(fù)債成本，需要高安全性的資產(chǎn)來覆蓋。由于授信類資產(chǎn)收益率下降，上漲的股票與債券成為新的標(biāo)的資產(chǎn)。銀行資產(chǎn)擴(kuò)表找到新方式，資金通過委外理財(cái)?shù)姆绞接肯蛸Y本市場，非銀行金融機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張，銀行業(yè)資產(chǎn)增速再次與貸款增速形成剪刀差。

與前一階段相比，2014年以來的金融業(yè)擴(kuò)張的最大特點(diǎn)在于，資金投向的不同導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)趨于復(fù)雜化。安全性資產(chǎn)的缺失、非標(biāo)規(guī)模限制、傳統(tǒng)息差收窄，使得銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好被動(dòng)上升。理財(cái)剛兌使得理財(cái)融資化，債市實(shí)際杠桿水平被放大。委外理財(cái)擴(kuò)大了銀行的信用派生能力，提高了貨幣乘數(shù)，使全社會(huì)杠桿率上升。

通過對上述歷史的回顧，可以總結(jié)出導(dǎo)致2011年以來金融業(yè)背離經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)高增長的原因：從微觀角度看，主要是銀行出于盈利需求進(jìn)行監(jiān)管套利，導(dǎo)致金融創(chuàng)新泛濫、影子銀行體系膨脹；從宏觀角度看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本的收益率下降、風(fēng)險(xiǎn)上升，以及利率市場化推動(dòng)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，促使其從貸款擴(kuò)表走向投資擴(kuò)表，帶動(dòng)非銀擴(kuò)張。此外，金融行業(yè)資本收益率上升，使得流動(dòng)性更愿意停留于其中，導(dǎo)致貨幣脫實(shí)向虛，資金空轉(zhuǎn)難以阻止。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高增長難以持續(xù)，主動(dòng)去杠桿好過被動(dòng)去杠桿，金融業(yè)去杠桿勢在必行。對此，筆者認(rèn)為，其思路應(yīng)該是“不在場內(nèi)去杠桿，重在場外除空轉(zhuǎn)”。

從以往政府推行相關(guān)政策的效果來看，去杠桿易，去空轉(zhuǎn)難。2014年，中央和各部委出臺(tái)了多項(xiàng)政策，試圖阻止貨幣繼續(xù)空轉(zhuǎn)，引導(dǎo)資金直接投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。從實(shí)際效果看，企業(yè)杠桿率下降略見成效，但貨幣空轉(zhuǎn)依舊，只是從加杠桿投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向了加杠桿投資資本市場。而從2015年6月的清理配資引發(fā)股市異常波動(dòng)，到2016年12月的委外納入廣義信貸導(dǎo)致債市大幅調(diào)整，我們看到的結(jié)果都是由場外去杠桿導(dǎo)致場內(nèi)價(jià)格迅速調(diào)整，使得價(jià)值實(shí)現(xiàn)回歸。當(dāng)然，價(jià)格調(diào)整只是其中一個(gè)結(jié)果，監(jiān)管層真正要清理的是“看不清的杠桿”，并不是針對單一市場的去杠桿。

借鑒以往的經(jīng)驗(yàn)，新一輪金融去杠桿的目的與思路變得清晰可見。其目的在于，要抑制貨幣空轉(zhuǎn)規(guī)模，抬高貨幣空轉(zhuǎn)成本，引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；其思路應(yīng)是，在規(guī)模上通過宏觀審慎評估體系和監(jiān)管升級控制空轉(zhuǎn)需求，在渠道上增加交易摩擦，在價(jià)格上擠壓收益成本差，倒逼資金脫虛向?qū)崱?/p>