周悅+黃曉波

摘 要：以2007-2015年在上海證券交易所和深圳證券交易所全部A股的制造業(yè)上市公司為樣本，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）監(jiān)事總規(guī)模、董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度、股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)、研究開發(fā)支出、公司總資產(chǎn)對數(shù)值和營業(yè)收入增長率對總負(fù)債率有顯著的正面影響；股東大會出席股份比例、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對總負(fù)債率有顯著的負(fù)面影響。（2）監(jiān)事總規(guī)模、董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度、股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)、研究開發(fā)支出和公司總資產(chǎn)對數(shù)值對有息負(fù)債率有顯著的正面影響；股東大會出席股份比例、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度對有息負(fù)債率有顯著的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資結(jié)構(gòu)；經(jīng)營者權(quán)力；經(jīng)營者激勵(lì)；股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2017.08.050

1 引言

債務(wù)融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種不同債務(wù)的構(gòu)成和比例。在信息不對稱的情況下，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)問題實(shí)際上也是公司治理問題，不同的融資結(jié)構(gòu)安排會導(dǎo)致不同的債務(wù)融資治理績效。債務(wù)融資在一定程度上能約束和激勵(lì)管理者行為，降低企業(yè)代理成本，在公司利益相關(guān)者之間形成一種相互制衡的機(jī)制，進(jìn)而對公司治理產(chǎn)生影響。

2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出了深化企業(yè)改革的五大任務(wù)，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本和補(bǔ)短板（“三去一降一補(bǔ)”）。其中，去杠桿與債務(wù)融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及其影響因素的研究，不僅有助于企業(yè)選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式，而且有助于政府的宏觀調(diào)控。

為此，本文以2007-2015年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的全部A股的制造業(yè)公司為研究對象，對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選擇

本文用總負(fù)債比例、有息負(fù)債比例反映債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，主要關(guān)注經(jīng)營者權(quán)力、經(jīng)營者激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、成長性等因素對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響。主要變量的類型、名稱和計(jì)量指標(biāo)見表1。

2.2 回歸模型

在模型1中，JSBL是被解釋變量，代表債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，用總負(fù)債率（TLR）和有息負(fù)債率（IDR）兩個(gè)指標(biāo)來衡量。α0是常數(shù)項(xiàng)。

解釋變量包括經(jīng)營者權(quán)力變量、經(jīng)營者激勵(lì)變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和投資結(jié)構(gòu)變量。NS和SMA是經(jīng)營者權(quán)力變量，分別代表監(jiān)事總規(guī)模和股東大會出席股份比例；CMI是經(jīng)營者激勵(lì)變量，代表董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度；CSE、HER和EBD是股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，分別代表股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度；SI是投資結(jié)構(gòu)變量，代表研究開發(fā)支出。

控制變量包括公司規(guī)模變量和成長性變量。TA是公司規(guī)模變量，代表公司總資產(chǎn)的對數(shù)值；IGR是成長性變量，代表營業(yè)收入增長率。εit是誤差項(xiàng)。

2.3 樣本時(shí)限與數(shù)據(jù)來源

本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所中上市的全部A股的制造業(yè)公司為研究樣本，樣本時(shí)限為2007-2015年。

利用國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，進(jìn)行樣本公司篩選和原始數(shù)據(jù)搜集。初選樣本公司同時(shí)滿足以下條件：（1）“行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)”選擇“2012”，即采用2012年證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)；（2）“股票市場分類”選擇“上證A股”和“深證A股”，即不包括創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)版、深圳主板A股和全部B股；（3）“ST&非ST”選擇“非ST”，即不包括上市公司連續(xù)兩個(gè)財(cái)年虧損而被特別對待的ST股票；（4）“證監(jiān)會2012版行業(yè)分類”選擇“制造業(yè)”；（5）“條件篩選”中“截止日期”選擇“包含12-31”，即年度數(shù)據(jù)；（6）“條件篩選”中“報(bào)表類型編碼”選擇“等于A”，即合并財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。

2.4 數(shù)據(jù)處理

首先，從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出原始數(shù)據(jù)；然后利用年末負(fù)債總額、年末資產(chǎn)總額、年末短期借款、年末長期借款、年末應(yīng)付債券、年末長期應(yīng)付款、年末專項(xiàng)應(yīng)付款等數(shù)據(jù)，計(jì)算出總負(fù)債率即“年末負(fù)債總額/年末資產(chǎn)總額”、非流動(dòng)負(fù)債比例即“年末非流動(dòng)負(fù)債/年末負(fù)債總額”等變量。

再利用STATA13.1對初選樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）缺失值的處理。把含有缺失值的樣本，從初選樣本中刪除。（2）極端值的處理。對各連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。經(jīng)過篩選，最終得到6825個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

3 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及其影響因素描述性統(tǒng)計(jì)分析

債務(wù)融資結(jié)構(gòu)變量、經(jīng)營者權(quán)力變量、經(jīng)營者激勵(lì)變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和投資結(jié)構(gòu)變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表2。

從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：（1）在債務(wù)融資結(jié)構(gòu)變量中，總負(fù)債率（TLR）的平均值為0.3740，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2020；有息負(fù)債率（IDR）的平均值為0.1540，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1450。（2）在經(jīng)營者權(quán)力變量中，監(jiān)事總規(guī)模（NS）的平均值為3.4550，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9780；股東大會出席股份比例（SMA）的平均值為52.0800，標(biāo)準(zhǔn)差為19.8100。（3）在經(jīng)營者激勵(lì)變量中，董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）的平均值為0.0104，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0214。（4）在股權(quán)結(jié)構(gòu)變量中，股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）的平均值為0.6440，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2820；股權(quán)集中度（HER）的平均值為48.7600，標(biāo)準(zhǔn)差為15.0000；股權(quán)制衡度（EBD）的平均值為0.5550，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4440。（5）在投資結(jié)構(gòu)變量中，研究開發(fā)支出（SI）的平均值為0.0481，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0388。（6）在控制變量中，公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）的平均值為21.5500，標(biāo)準(zhǔn)差為0.9740；營業(yè)收入增長率（IGR）的平均值為0.1770，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3160。（7）在以上變量中，董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）和營業(yè)收入增長率（IGR）的標(biāo)準(zhǔn)差比平均值大，標(biāo)準(zhǔn)差分別是平均值的2.0577和1.7853倍，這說明董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）和營業(yè)收入增長率（IGR）樣本數(shù)據(jù)之間的差異較大。

4 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及其影響因素相關(guān)分析

債務(wù)融資結(jié)構(gòu)變量、經(jīng)營者權(quán)力變量、經(jīng)營者激勵(lì)變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和投資結(jié)構(gòu)變量的相關(guān)性分析結(jié)果見表3。

從表3的相關(guān)分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：（1）與總負(fù)債率（TLR）在0.01水平上顯著正相關(guān)的變量有息負(fù)債率（IDR）、監(jiān)事總規(guī)模（NS）、股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）、研究開發(fā)支出（SI）、公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）和營業(yè)收入增長率（IGR）。其相關(guān)系數(shù)分別為0.786、0.178、0.370、0.095、0.396和0.038，顯著性水平分別為0、0、0、0、0和0.0018；與總負(fù)債率（TLR）在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)的變量有股東大會出席股份比例（SMA）、股權(quán)集中度（HER）和股權(quán)制衡度（EBD）。其相關(guān)系數(shù)分別為-0.286、-0.224和-0.164，顯著性水平都為0；與總負(fù)債率（TLR）沒有顯著相關(guān)關(guān)系的變量有董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）。其相關(guān)系數(shù)為-0.0190，顯著性水平為0.1090。（2）與有息負(fù)債率（IDR）在0.01水平上顯著正相關(guān)的變量有監(jiān)事總規(guī)模（NS）、股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）、研究開發(fā)支出（SI）和公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）。其相關(guān)系數(shù)分別為0.154、0.275、0.062和0.326，顯著性水平都為0；與有息負(fù)債率（IDR）在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)的變量有股東大會出席股份比例（SMA）、股權(quán)集中度（HER）和股權(quán)制衡度（EBD）。其相關(guān)系數(shù)分別為-0.217、-0.163和-0.147，顯著性水平都為0；與有息負(fù)債率（IDR）沒有顯著相關(guān)關(guān)系的變量有董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）和營業(yè)收入增長率（IGR）。其相關(guān)系數(shù)分別為-0.0100和0.0140，顯著性水平分別為0.4150和0.2510。

5 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)影響因素回歸分析

對樣本數(shù)據(jù)的年份進(jìn)行了控制之后，用相同的解釋變量對總負(fù)債率和有息負(fù)債率進(jìn)行分次回歸，回歸結(jié)果見表4。

從表4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

（1）以總負(fù)債率（TLR）為被解釋變量的回歸1和以有息負(fù)債率（IDR）為被解釋變量的回歸2的R2分別為0.3270和0.2130，說明這兩個(gè)回歸模型都有較強(qiáng)的解釋能力。

（2）在回歸1中，監(jiān)事總規(guī)模（NS）的回歸系數(shù)為0.0048，在0.05水平上顯著，說明監(jiān)事總規(guī)模（NS）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的正面影響；股東大會出席股份比例（SMA）的回歸系數(shù)為-0.0007，在0.01水平上顯著，說明股東大會出席股份比例（SMA）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的負(fù)面影響；董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）的回歸系數(shù)為0.4194，在0.01水平上顯著，說明董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的正面影響；股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）的回歸系數(shù)為0.1416，在0.01水平上顯著，說明股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的正面影響；股權(quán)集中度（HER）的回歸系數(shù)為-0.0006，在0.01水平上顯著，說明股權(quán)集中度（HER）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的負(fù)面影響；股權(quán)制衡度（EBD）的回歸系數(shù)為-0.0314，在0.01水平上顯著，說明股權(quán)制衡度（EBD）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的負(fù)面影響；研究開發(fā)支出（SI）的回歸系數(shù)為0.5270，在0.01水平上顯著，說明研究開發(fā)支出（SI）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的正面影響；公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）的回歸系數(shù)為0.0768，在0.01水平上顯著，說明公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的正面影響；營業(yè)收入增長率（IGR）的回歸系數(shù)為0.0236，在0.01水平上顯著，說明營業(yè)收入增長率（IGR）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的正面影響。

（3）在回歸2中，監(jiān)事總規(guī)模（NS）的回歸系數(shù)為0.0041，在0.01水平上顯著，說明監(jiān)事總規(guī)模（NS）對有息負(fù)債率（IDR）有顯著的正面影響；股東大會出席股份比例（SMA）的回歸系數(shù)為-0.0004，在0.05水平上顯著，說明股東大會出席股份比例（SMA）對有息負(fù)債率（IDR）有顯著的負(fù)面影響；董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）的回歸系數(shù)為0.3079，在0.01水平上顯著，說明董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）對有息負(fù)債率（IDR）有顯著的正面影響；股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）的回歸系數(shù)為0.0613，在0.01水平上顯著，說明股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）對有息負(fù)債率（IDR）有顯著的正面影響；股權(quán)集中度（HER）的回歸系數(shù)為-0.0003，在0.05水平上顯著，說明股權(quán)集中度（HER）對有息負(fù)債率（IDR）有顯著的負(fù)面影響；股權(quán)制衡度（EBD）的回歸系數(shù)為-0.0237，在0.01水平上顯著，說明股權(quán)制衡度（EBD）對有息負(fù)債率（IDR）有顯著的負(fù)面影響；研究開發(fā)支出（SI）的回歸系數(shù)為0.2716，在0.01水平上顯著，說明研究開發(fā)支出（SI）對有息負(fù)債率（IDR）有顯著的正面影響；公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）的回歸系數(shù)為0.0472，在0.01水平上顯著，說明公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）對有息負(fù)債率（IDR）有顯著的正面影響；營業(yè)收入增長率（IGR）的回歸系數(shù)為0.0029，顯著性為-0.5658，說明營業(yè)收入增長率（IGR）對有息負(fù)債率（IDR）沒有顯著影響。

6 研究結(jié)論

本文以2007-2015年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的全部A股的制造業(yè)公司為研究對象，對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

通過相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)：（1）與總負(fù)債率（TLR）顯著正相關(guān)的變量有息負(fù)債率（IDR）、監(jiān)事總規(guī)模（NS）、股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）、研究開發(fā)支出（SI）、公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）和營業(yè)收入增長率（IGR）；與總負(fù)債率（TLR）顯著負(fù)相關(guān)的變量有股東大會出席股份比例（SMA）、股權(quán)集中度（HER）和股權(quán)制衡度（EBD）。（2）與有息負(fù)債率（IDR）顯著正相關(guān)的變量有監(jiān)事總規(guī)模（NS）、股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）、研究開發(fā)支出（SI）和公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）；與有息負(fù)債率（IDR）顯著負(fù)相關(guān)的變量有股東大會出席股份比例（SMA）、股權(quán)集中度（HER）和股權(quán)制衡度（EBD）。

進(jìn)一步的回歸分析發(fā)現(xiàn)：（1）監(jiān)事總規(guī)模（NS）、董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）、股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）、研究開發(fā)支出（SI）、公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）和營業(yè)收入增長率（IGR）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的正面影響；股東大會出席股份比例（SMA）、股權(quán)集中度（HER）和股權(quán)制衡度（EBD）對總負(fù)債率（TLR）有顯著的負(fù)面影響。（2）監(jiān)事總規(guī)模（NS）、董事長貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度（CMI）、股權(quán)的流通結(jié)構(gòu)（CSE）、研究開發(fā)支出（SI）和公司總資產(chǎn)對數(shù)值（TA）對有息負(fù)債率（IDR）有顯著的正面影響；股東大會出席股份比例（SMA）、股權(quán)集中度（HER）和股權(quán)制衡度（EBD）對有息負(fù)債率（IDR）有顯著的負(fù)面影響。

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