方進

摘要：以2009-2014年滬深A(yù)股市場中560家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證研究金融發(fā)展和融資渠道對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在融資約束的問題，金融發(fā)展會顯著提高企業(yè)研發(fā)投入的強度，并且可以緩解企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度；（2）股權(quán)融資渠道會提高企業(yè)研發(fā)投入的強度，緩解企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度；但商業(yè)信用融資渠道會擠占企業(yè)的研發(fā)投入，加重企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度。

關(guān)鍵詞：金融發(fā)展；融資渠道；技術(shù)創(chuàng)新；研發(fā)投入

中圖分類號：F83文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.06.045

1引言

根據(jù)新經(jīng)濟增長理論，技術(shù)進步是經(jīng)濟增長重要的動力來源，而企業(yè)作為宏觀經(jīng)濟中重要的經(jīng)濟主體，需要通過不斷的技術(shù)創(chuàng)新來保持自身的市場競爭力。但就目前而言，我國創(chuàng)新之路任重而道遠。根據(jù)2016年3月國家統(tǒng)計局發(fā)布的《科技創(chuàng)新加力提速，創(chuàng)新驅(qū)動作用顯著——十八大以來我國科技創(chuàng)新狀況》，2015年我國研發(fā)投入1.4萬億，比2012年增長38.1%，但2015年度我國研發(fā)投入占GDP的比重僅為2.10%，與發(fā)達國家之間尚存在著一定的差距。

現(xiàn)代公司財務(wù)理論認為，由于存在信息不對稱和代理等問題，當企業(yè)的外部融資成本過高或者無法獲得外源融資，就會產(chǎn)生融資約束問題。而金融發(fā)展可以降低信貸市場中信息不對稱的程度，從而減輕企業(yè)融資約束程度。Rajan et al.（1998）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資約束問題不僅受企業(yè)自身因素的影響，如企業(yè)的規(guī)模和成長性，還受到一個國家金融發(fā)展水平的影響。并且企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動融資約束問題更為嚴重，一方面，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動前期資本投入大，沉沒成本較高。另一方面，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的信息不對稱程度更高（Hall，2002），企業(yè)研發(fā)活動的風(fēng)險更高，因此它面臨的融資約束問題更加嚴重。因此，本文以2009-2014年滬深A(yù)股市場中560家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證研究金融發(fā)展和融資渠道對我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，本文的研究對于深化我國的金融體制改革和拓寬企業(yè)研發(fā)投入的融資渠道具有重要的啟示意義。

2研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻關(guān)于對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動融資約束研究，一般都是參照Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）的研究方法，研究企業(yè)研發(fā)投入與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的敏感性系數(shù)。當企業(yè)無法從外部獲取充足資金來滿足研發(fā)活動的資金需求時，就會依賴企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生融資約束問題，表現(xiàn)為對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性系數(shù)為正。Himmelberg and Petersen（1994）以179家美國高科技上市公司為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)由于資本市場的不完善，研發(fā)支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間顯著正相關(guān)。盧磬、鄭陽飛、李建明（2013）以2007-2009年滬深高科技上市公司為研究樣本，實證發(fā)現(xiàn)中國高科技上市公司同樣存在融資約束問題?；谝陨戏治?，本文提出了假設(shè)1。

H1：企業(yè)研發(fā)活動存在融資約束，且在技術(shù)密集型行業(yè)表現(xiàn)得最為明顯。

金融發(fā)展可以為企業(yè)提供更加充足的資金來源，又可以降低借款人與貸款人之間信息不對稱的程度，減輕企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的融資約束程度。而且研發(fā)活動的資金需求量更大，因此更加需要良好的金融發(fā)展環(huán)境。解維敏、方紅星（2011）以中國上市公司2002-2006年數(shù)據(jù)為樣本，實證發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展和銀行業(yè)市場化改革會提高上市公司的研發(fā)投入強度?；谝陨戏治?，本文提出了假設(shè)2。

H2：金融發(fā)展提高企業(yè)研發(fā)投入的強度，降低企業(yè)研發(fā)投入的融資約束程度。

企業(yè)研發(fā)活動的研發(fā)周期長、資金需求量大，且由于存在信息不對稱問題易產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇，所以外部融資渠道是企業(yè)研發(fā)活動不可或缺的資金來源（Hall，2002）。Brown et al.（2011）實證研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資是企業(yè)研發(fā)活動重要的資金來源。但是商業(yè)信用融資會擠占企業(yè)研發(fā)投入的強度，因為這部分資金往往用于企業(yè)的日常經(jīng)營活動，會對企業(yè)的研發(fā)活動融資形成擠出效應(yīng)?；谝陨戏治觯疚奶岢隽思僭O(shè)3。

H3：股權(quán)融資渠道會提高企業(yè)研發(fā)投入的強度，降低企業(yè)研發(fā)投入的融資約束程度；但商業(yè)信用融資渠道會擠占企業(yè)研發(fā)投入，加重企業(yè)研發(fā)投入的融資約束程度。

3研究設(shè)計

3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

3.1.1樣本選擇

本文選用2009-2014年滬深A(yù)股市場中560家公司作為研究樣本。本文對初始樣本做了以下處理：（1）剔除金融行業(yè)中的公司；（2）剔除在2009年之后上市的公司；（3）剔除在2009-2014年間被ST或*ST的公司，因為這些上市公司的財務(wù)出現(xiàn)了異常情況；（4）剔除在2009-2014年間研發(fā)投入不詳或資不抵債的公司。經(jīng)過以上篩選最終選取了560家上市公司。

3.1.2數(shù)據(jù)來源

在本文所使用的樣本數(shù)據(jù)中，研發(fā)投入的數(shù)據(jù)是從上市公司年度財務(wù)報告中手工整理所得，上市公司年度財務(wù)報告來自巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所和深圳證券交易所等網(wǎng)站。研發(fā)投入主要在上市公司年度財務(wù)報告的“管理費用”和“董事會報告”中披露，常用的名稱有：研究開發(fā)費、研發(fā)費、技術(shù)研發(fā)費和研究技術(shù)費。各省、直轄市貸款余額和GDP的數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒》。上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

3.2變量定義與模型設(shè)定

3.2.1變量定義

本文主要研究我國各地區(qū)金融發(fā)展水平和融資渠道對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。被解釋變量為研發(fā)投入強度（R&D），解釋變量為內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）、金融發(fā)展（FIN）和融資渠道，控制變量包括公司財務(wù)指標和公司治理指標。張杰、蘆哲、鄭文平、陳志遠（2012）指出企業(yè)研發(fā)投入的融資渠道包括內(nèi)部融資渠道和外部融資渠道，因此本文使用股權(quán)融資（EQU）和商業(yè)信用融資（DEBT）來度量。具體的變量定義見表1。

為了檢驗本文提出的研究假設(shè)，在參照Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）研究融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性模型的基礎(chǔ)上，本文構(gòu)建了如下實證模型：

R&Dit=β0+β1CFit+β2FINit+β3FINit*CFit

+β4EQUit+β5EQUit*CFit+β6DEBTit+β7DE

BTit*CFit+β8∑Controlsit+β9∑Yearit+β10

∑Industryit+εit

上式中i，t表示企業(yè)i在t時期，Controls表示控制變量的集合?？紤]到年份和行業(yè)的影響，本文還控制了時間效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）。

4實證結(jié)果與分析

4.1基本的回歸結(jié)果分析

根據(jù)Fazzari et al.（1988）判斷企業(yè)是否存在融資約束的方法，如果企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，那么內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)顯著為正，本文的實證結(jié)果表明企業(yè)研發(fā)活動存在較強的融資約束。FIN的系數(shù)顯著為正，表明金融發(fā)展會顯著提高企業(yè)的研發(fā)投入強度。FIN*CF交互項系數(shù)顯著為負，表明隨著金融發(fā)展水平的提高，部分解決了企業(yè)研發(fā)活動的信息不對稱和代理問題，減輕了研發(fā)投入對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴。

EQU的系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)融資會提高企業(yè)的研發(fā)投入強度。EQU*CF交互項系數(shù)顯著為負，表明股權(quán)融資減輕了研發(fā)投入對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，降低了企業(yè)的融資約束。DEBT的系數(shù)顯著為負，表明商業(yè)信用融資降低了企業(yè)的研發(fā)投入。因為企業(yè)商業(yè)信用指標值越大，表明企業(yè)通過商業(yè)信用獲取資金的能力強，但這部分資金往往用于企業(yè)的日常經(jīng)營活動，會對企業(yè)的研發(fā)活動融資形成擠出效應(yīng)。DEBT*CF交互項系數(shù)顯著為正，表明商業(yè)信用融資加重了企業(yè)研發(fā)活動融資約束的程度。

4.2分所有權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果分析

為了考察不同的所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)研發(fā)活動的影響，本文按照實際控制人所有權(quán)性質(zhì)的不同將樣本分成了國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)。在國有控股企業(yè)中，金融發(fā)展與企業(yè)的研發(fā)投入不存在顯著關(guān)系，且金融發(fā)展沒有降低企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度。因為國有企業(yè)有政府信用為其擔保，可以較容易得從市場中的獲取充足的資金，減輕了研發(fā)投入對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度。在非國有控股企業(yè)中，F(xiàn)IN的系數(shù)顯著為正，F(xiàn)IN*CF交互項系數(shù)顯著為負，表明金融發(fā)展會顯著提高企業(yè)的研發(fā)投入強度，并且降低了企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度。EQU的系數(shù)顯著為正，DEBT的系數(shù)顯著為負，表明非國有企業(yè)研發(fā)資金依賴于股權(quán)融資，但商業(yè)信用融資擠占了企業(yè)的研發(fā)投入。EQU*CF交互項系數(shù)顯著為負，DEBT*CF交互項系數(shù)顯著為正，表明股權(quán)融資減輕了企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度，但商業(yè)信用融資加重了企業(yè)研發(fā)活動融資約束的程度。

4.3分地區(qū)的回歸結(jié)果分析

我國東部沿海地區(qū)對外開放較早，加上其特有的區(qū)位優(yōu)勢，東部沿海地區(qū)發(fā)展迅速，并且東部地區(qū)和中西部地區(qū)的金融發(fā)展水平也存在著較大的差異，因此本文將樣本分成了東部地區(qū)和中西部地區(qū)。在東部地區(qū)，金融發(fā)展會顯著提高企業(yè)研發(fā)投入的強度，并且降低了企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度。股權(quán)融資會提高企業(yè)研發(fā)強度，但是商業(yè)信用融資會降低企業(yè)研發(fā)投入的強度，且加強了企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度。在中西部地區(qū)，金融發(fā)展會降低企業(yè)研發(fā)投入的強度，而股權(quán)融資會提高企業(yè)研發(fā)投入。

5結(jié)論與政策建議

本文以2009-2014年滬深A(yù)股市場中560家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在融資約束，金融發(fā)展會顯著提高企業(yè)研發(fā)投入的強度，并且可以緩解企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度。股權(quán)融資渠道會緩解企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度；但商業(yè)信用融資渠道會加重企業(yè)研發(fā)活動的融資約束程度。

本文的政策建議主要包括以下三個方面：（1）進一步深化金融體制改革，讓市場分配金融資源，減少政府對信貸資金的干預(yù)。進一步推進利率市場化改革，降低企業(yè)的融資成本，減輕企業(yè)的融資約束。（2）進一步深化國有企業(yè)的改革，拓寬私營企業(yè)的融資渠道，解決民營企業(yè)融資難問題。（3）股權(quán)融資渠道是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新重要的融資渠道，要進一步發(fā)揮股票市場的融資功能，大力發(fā)展資本市場。同時加快債券市場發(fā)展，構(gòu)建多層次的融資體系。

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