特朗普時代的強勢美元何去何從

主持人

鐘 偉本刊副主編

嘉 賓

管濤中國金融四十人論壇高級研究員

張明中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員

美元是目前全球最重要和最具影響的世界貨幣。美國經(jīng)濟的好壞、美國政府的政策取向和美元走勢，都深刻影響著世界經(jīng)濟。次貸危機以來，尤其是近三年以來，美元指數(shù)逐步走強，并在特朗普勝選后，再度沖高。2017年開局以來，特朗普的各項政策主張相繼出臺，美國股市和債市受政策影響最為明顯，但美元指數(shù)從年初至今則有所調(diào)整。特朗普時代的美元政策將會何去何從？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。有研究指出，美元的長期走勢取決于美國經(jīng)濟的基本面，而從美國次貸危機至今的經(jīng)濟增長、就業(yè)和物價狀況，以及經(jīng)常項目收支的改善看，美國經(jīng)濟有望繼續(xù)走在穩(wěn)健復(fù)蘇的道路上。而另一方面，美聯(lián)儲的加息趨勢和美國10年期國債收益率的持續(xù)上升，似乎也在支撐美元穩(wěn)定走強。兩位如何判斷今年美元的走勢，是繼續(xù)延續(xù)強勢，還是會出現(xiàn)與美國經(jīng)濟有所偏離的溫和偏弱？

管濤：個人認(rèn)為，現(xiàn)在支持強勢美元的因素依然不少。一是今年年初美元指數(shù)沖高回落，主要是因為大選后的特朗普效應(yīng)消退。如果他許諾的財政刺激、基建投資、放松監(jiān)管的政策能夠兌現(xiàn)，可能導(dǎo)致美國通脹走高。二是歐洲貨幣是美元指數(shù)的重要組成部分，英國啟動脫歐程序、歐洲主要國家換屆大選和右翼勢力抬頭、歐洲主權(quán)債務(wù)危機隱患仍未消除等因素，有可能推低歐元和英鎊匯率，加大美元升值壓力。三是國際資本集中流向安全資產(chǎn)，美元指數(shù)也可能因為市場避險情緒而走強。四是由于貨幣政策正?；嬖谳^大的不確定性，有可能給國內(nèi)外金融市場帶來大的沖擊，不排除美聯(lián)儲傾向于用美元升值來替代美元加息。上世紀(jì)末亞洲金融危機時期，美國就采取了這種做法。

當(dāng)然，現(xiàn)在做多美元屬于擁擠交易，任何風(fēng)吹草動都可能制約美元的走強，特別是如果出現(xiàn)以下情況：一是特朗普的經(jīng)濟政策不能兌現(xiàn)，特朗普效應(yīng)被證偽；二是由于美元走強或其他外部不確定性因素，造成全球金融市場劇烈動蕩，美聯(lián)儲延緩加息；三是美國確實認(rèn)為強勢美元不利于美國經(jīng)濟復(fù)蘇，而在與其他主要國家政策協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上，達成第二次廣場協(xié)議，以維持主要貨幣間匯率的基本穩(wěn)定；四是本輪美國經(jīng)濟擴張已持續(xù)較長時間，不排除經(jīng)濟復(fù)蘇戛然而止，美聯(lián)儲貨幣政策重新轉(zhuǎn)向。

張明：我認(rèn)為，在2017年，美元走勢會依然比較強，但不會太強，全年美元指數(shù)可能在100左右上下波動，很難超過105，更不要說 110了。

支持美元依然比較強勢的主要理由包括：第一，美國實體經(jīng)濟的確發(fā)生了實質(zhì)性復(fù)蘇，如產(chǎn)出缺口已經(jīng)基本消失，通脹水平也接近美聯(lián)儲目標(biāo)通脹率水平，失業(yè)率已經(jīng)降至5%以下。第二，美聯(lián)儲已經(jīng)進入貨幣政策正常化周期。最近耶倫表示可能會開始縮表，而貨幣政策收緊會支持美元走強。第三，2017年全球政治經(jīng)濟領(lǐng)域的不確定性依然很大，而作為避險資產(chǎn)的美元可能再度受到投資者的青睞。

不過，美元指數(shù)也不會太強。第一，過強的美元不但會打壓美國出口增長與相應(yīng)部門的就業(yè)，而且會降低美國跨國公司的全球收益，進而對美國股市產(chǎn)生負(fù)面影響；第二，當(dāng)前市場對美國經(jīng)濟的復(fù)蘇勢頭與美聯(lián)儲加息頻率可能有些過于樂觀，未來可能有向下的調(diào)整；第三，特朗普政府最近針對某些國家匯率操縱的指責(zé)，以及可能發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險，也會抑制其他貨幣對美元的貶值。

鐘偉：從以往的規(guī)律看，如果共和黨人執(zhí)掌美國經(jīng)濟，則其匯率政策往往偏向于弱美元，但特朗普的政策主張則與傳統(tǒng)共和黨人有所差異。特朗普在內(nèi)政方面強調(diào)的再制造業(yè)化、減稅和基建等，可能會增加美國財政赤字的壓力，推高美元；但其又公開表示，強勢美元有損美國經(jīng)濟的競爭力，并批評歐元、日元、人民幣等存在幣值低估。在兩位看來，除了美國經(jīng)濟基本面對美元的影響之外，特朗普的執(zhí)政風(fēng)格可能會對美元走勢產(chǎn)生怎樣的影響？

管濤：特朗普的執(zhí)政風(fēng)格有可能加劇美元匯率的波動。一是美國的匯率政策歸財政部主管，自1990年中期以來，美國奉行強勢美元的政策，美國總統(tǒng)原則上不對匯率政策發(fā)表意見。但美國新政府已經(jīng)打破了這個慣例。特朗普近期直接表示，美元強勢正在將美國經(jīng)濟推向深淵，指責(zé)主要貿(mào)易伙伴國貨幣操縱。這種口頭干預(yù)，是最近美元指數(shù)回調(diào)的一個重要原因。二是反全球化、貿(mào)易保護是美國新政府經(jīng)濟政策的核心內(nèi)容，而財政刺激往往會造成本幣匯率升值，貿(mào)易赤字?jǐn)U大。1980年代里根政府時期，減稅導(dǎo)致高財政赤字，反通脹導(dǎo)致高利率，最終產(chǎn)生高美元和高貿(mào)易赤字?？梢灶A(yù)見，特朗普時期，美國與主要國家間的貨幣戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)將會更加頻繁。三是特朗普是反建制派，美國新政府不會按常理出牌，這將加大地緣政治沖突的風(fēng)險，增加全球經(jīng)濟金融的不確定性，美元指數(shù)將隨市場情緒的波動而發(fā)生震蕩甚至是劇烈震蕩。

張明：的確，正如特朗普政府在很多問題上的政策主張存在沖突一樣，他在匯率問題上的相關(guān)表態(tài)也是比較糾結(jié)的。一方面，特朗普政府的擴張性財政計劃將會加劇短期的增長與通脹，加大聯(lián)邦財政赤字與政府債務(wù)，必然會導(dǎo)致美聯(lián)儲加快加息進程，從而推高美元匯率；但另一方面，為了維持增加就業(yè)的承諾（或者至少為不能增加就業(yè)找一個借口），特朗普政府又不能接受美元強勁升值。他們目前似乎在采取尋找其他國家作為替罪羊的策略。如果這些國家屈從壓力，穩(wěn)定本幣兌美元匯率，那么美元匯率的升值幅度就必然有限。但如果這些國家沒有屈從壓力，最終爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，這對美元匯率的影響就比較復(fù)雜了。但貿(mào)易戰(zhàn)最終將會導(dǎo)致美國經(jīng)濟增長放緩與國民福利下降，這將最終推動美元走弱。

鐘偉：美元的國際地位決定了其走勢對全球經(jīng)濟金融的影響巨大。那么，從2017年以來美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟走勢的差異性，美聯(lián)儲政策走勢和全球中長期流動性拐點的關(guān)聯(lián)性，以及特朗普政府的政策主張等因素看，兩位覺得世界主要經(jīng)濟體貨幣當(dāng)局的政策選擇，會受到美元走勢多大程度的影響？

張明：根據(jù)經(jīng)典的三元悖論，如果資本流動是基本自由的，而一國政府又試圖維持本幣兌美元的大致穩(wěn)定，那么該國就很難實施不同于美聯(lián)儲的貨幣政策。當(dāng)前，受美聯(lián)儲加息影響，歐洲央行與日本央行的負(fù)利率政策似乎有所轉(zhuǎn)變，全球負(fù)利率資產(chǎn)規(guī)模在顯著下降，中國國內(nèi)銀行間市場利率也有所上升。這表明，美聯(lián)儲加息似乎產(chǎn)生了一定程度的溢出效應(yīng)。然而，由于歐元區(qū)與日本實施的是浮動匯率制，而中國政府已經(jīng)顯著收緊了資本流出管制，因此，美聯(lián)儲貨幣政策對全球的溢出效應(yīng)又是比較有限的。我認(rèn)為，至少從目前來看，美聯(lián)儲步入加息周期并未扭轉(zhuǎn)全球流動性過剩的局面，全球流動性拐點尚未到來。

管濤：由于主要經(jīng)濟體大都采取了浮動或者自由浮動的匯率安排，所以，能夠在一定程度上隔離美元匯率波動的沖擊，保持國內(nèi)經(jīng)濟政策的獨立性。但是，隨著全球經(jīng)濟、金融日益一體化，現(xiàn)在主要經(jīng)濟體面臨的不是“三元悖論”，而可能是“二元悖論”，即不論匯率是否浮動，國內(nèi)經(jīng)濟政策都難以完全獨立。一種情形是，如果本幣大幅貶值，導(dǎo)致國內(nèi)通脹走高，最終國內(nèi)貨幣政策也需要做出收緊的調(diào)整。另一種情形是，作為防止貿(mào)易戰(zhàn)、貨幣戰(zhàn)的重要手段，主要經(jīng)濟體間加強經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)會顯得更加必要，各自為政甚至以鄰為壑的“非合作均衡”可能并非最佳選擇。

鐘偉：特朗普時代的美中關(guān)系，會否折射到美元和人民幣的關(guān)系上？一些研究指出，人民幣匯率走勢和美元走勢密切相關(guān)，深層原因在于中美經(jīng)濟的高度相關(guān)；另一些研究則指出，人民幣匯率走勢主要取決于投資者對中國經(jīng)濟的理解和預(yù)期，中國經(jīng)濟新常態(tài)和市場預(yù)期的調(diào)整對人民幣匯率影響更顯著。兩位覺得特朗普時期，美元和人民幣會運行在更緊密掛鉤還是各彈各調(diào)的適當(dāng)脫鉤狀況？

管濤：特朗普時代的美中關(guān)系，肯定繞不開美元和人民幣的關(guān)系。人民幣匯率政策，即中國是否存在貨幣操縱，就是目前美中經(jīng)貿(mào)關(guān)系的一個核心問題。顯然，除對美雙邊貿(mào)易順差較大外，中國并不符合美國財政部關(guān)于貨幣操縱的其他兩個標(biāo)準(zhǔn)（即經(jīng)常項目巨額順差和外匯儲備持續(xù)大幅積累）。改善雙邊貿(mào)易失衡，關(guān)鍵還在于中國增加消費、美國增加儲蓄的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，以及進一步消除貿(mào)易壁壘尤其是非關(guān)稅壁壘，而不是僅僅依靠人民幣兌美元雙邊匯率的調(diào)整。同時，隨著中國居民收入水平的提高和消費升級，以及中國企業(yè)“走出去”步伐的加快，中國赴美的服務(wù)消費和對美投資還有較大的空間，而不能僅就貿(mào)易談貿(mào)易。

當(dāng)今國際貨幣體系被稱為美元本位體系，很多國家和地區(qū)的外匯市場干預(yù)，就是干預(yù)本幣兌美元的匯率。人民幣兌美元雙邊匯率的重要性，于中國來講，也是不言而喻的。2016年底，中國非銀行部門跨境外幣收付中，美元的占比達到87.2%，較上年提高了0.4個百分點。所以說，人民幣兌美元雙邊匯率的變化，無疑對境內(nèi)各類市場主體的外匯收支行為均具有巨大影響。但是，匯率市場化是中國既定的改革方向。2015年“8·11”匯改邁出了人民幣兌美元匯率中間價形成市場化的重要步伐，之后又以基于規(guī)則的、透明的方式進一步完善了匯率中間價的市場化報價機制。但正如周小川行長所說，改革是一門藝術(shù)，有窗口就果斷推進，沒有機會就耐心等待、創(chuàng)造條件。特朗普時期，相信中國政府將進一步確立匯率政策的可信度。當(dāng)然，中國也會把握好匯率改革的節(jié)奏，更好地承擔(dān)起大國責(zé)任。

張明：我個人支持人民幣與美元脫鉤，實施更具彈性的人民幣匯率制度。對中國這樣的大型開放經(jīng)濟體而言，貨幣政策應(yīng)該根據(jù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢的變化來制定，而非對美聯(lián)儲貨幣政策亦步亦趨。與此同時，盡管當(dāng)前資本賬戶管理有所加強，但中長期來看，開放依然是大勢所趨。從當(dāng)前的現(xiàn)實狀況來看，央行維持當(dāng)前的匯率形成機制仍是大概率事件。如果美元整體走強，那么人民幣仍會大致釘住CFETS貨幣籃子，而對美元溫和調(diào)整。預(yù)計2017年人民幣兌美元仍會呈現(xiàn)溫和貶值態(tài)勢。

鐘偉：謝謝兩位金融學(xué)家富有條理和邏輯的闡述?？磥砻绹?jīng)濟復(fù)蘇和美聯(lián)儲加息的明朗化，推動了強勢美元的登臺；而“特朗普沖擊”，則在一定程度上增加了美元的不確定性，甚至全球金融格局的不確定性。這需要更深入有效的國際經(jīng)濟金融政策的協(xié)調(diào)，以及防范全球治理的碎片化。美中經(jīng)濟關(guān)系覆蓋了貿(mào)易、投資、氣候變化等諸多領(lǐng)域，與其批評對方匯率操縱，不如強化多領(lǐng)域政策協(xié)調(diào)。改革是一門藝術(shù)，中國不會錯過關(guān)鍵窗口期，也不會將已打開的窗子重新關(guān)上。謝謝兩位的參與。我甚至樂觀地認(rèn)為，未來兩年，全球?qū)χ袊?jīng)濟和貨幣的信心，將有顯著改善和更多期待。