經濟下行與結構性失衡

回溯一下，中國過去經歷了一個較長時間的下行周期。從季度增長率變化來看，本世紀以來最高點是2007年二季度的14.8%，到2016年三季度6.7%左右，回落幅度非常大。其間有一次較大的起伏——2008年金融危機爆發(fā)后，政府實施了經濟刺激計劃，之后經濟有一個強勁回升，到2010年一季度回到12.2%，從2010年二季度開始經濟基本是在波動中下行，至去年三季度已經持續(xù)下行25個季度6年多的時間。

現(xiàn)在總體來看，在經歷這么長時間下行后，經濟下行的周期性因素在減弱，但是結構性失衡問題仍然突出，就是說結構性因素還沒有完全消失。2016年經濟企穩(wěn)，在相當程度上得益于房地產投資回升和基建投資的高增長。所以，有人認為，如果今年房地產投資回調，經濟依然會面臨下行壓力。

從中期來看，當前經濟結構性失衡主要表現(xiàn)在三個方面。

一是實體經濟自身面臨的結構性失衡，也就是供需結構存在錯配。一方面，需求結構在迅速升級，另一方面，供給跟不上需求結構的變化，傳統(tǒng)產能受體制機制約束，退出比較困難，形成了無效供給過多、有效供給不足，低端供給過多、中高端供給不足的狀況。大家直觀的感受就是境外消費迅速擴張。

二是金融和實體經濟失衡。由于供需結構錯配和產能過剩，實體經濟整體回報率下降，加劇了資金“脫實向虛”。盡管流動性規(guī)模很大，但流入實體經濟的資金比重在收縮，更多地是在金融體系里面循環(huán)，就是通過加杠桿獲取回報。這個失衡估計不是短期可以完全解決的。

三是房地產和實體經濟失衡。脫實向虛的資金到哪兒去了？過去一個時期很重要的一個渠道，就是流入房地產領域。2016年前10個月，居民按揭貸款占銀行新增貸款的比重為40.3%，前11個月還要多一點，達到42%，遠超歷史同期水平。金融資源過度向房地產領域集中，扭曲了資源配置，擠壓了實體經濟發(fā)展空間，抑制了創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活力，也進一步加劇了房地產的資產泡沫。

全球“低增長困境”

概括當前的全球經濟形勢，我覺得最好的就是“低增長困境”這五個字。金融危機以后全球經濟有所恢復，按照IMF的測算，2016年全球經濟大約是3.1%的增長率，比2008年到2010年平均增長率要高0.7個百分點，但相比金融危機前的2003年至2007年仍要低1.7個百分點。按照IMF總裁拉加德的話說，就是“新平庸”。盡管西方主要經濟體采取了大力度量化寬松政策，但是從實施效果來看，市場需求依然比較低迷。大宗商品價格走低，國際投資和貿易處在低位，全要素生產率增速放緩，世界經濟并未從根本上轉入持續(xù)復蘇的軌道。

當前的困境主要表現(xiàn)為四個方面的悖論。

一是高負債與低增長的悖論。全球主要經濟體實施量化寬松政策之后，負債水平都大幅上升，但新增負債并沒有有效轉化為實體經濟的投資，沒有帶來實際的經濟增長。

二是寬貨幣與低通脹的悖論。全球資金利率水平處在歷史上前所未有的低點，但是寬松的貨幣政策并沒有刺激價格的回升，出現(xiàn)了低通脹甚至是通縮，很多經濟體采取零利率甚至負利率，但仍沒有完全擺脫通縮的壓力。

三是經濟增長與貿易增長出現(xiàn)逆向變化。過去連續(xù)五年全球的貿易增長都低于經濟增長，這是二戰(zhàn)以后很少出現(xiàn)的一個局面。仔細觀察，主要是投資品貿易大幅萎縮，消費品貿易相對穩(wěn)定。而投資品貿易為什么會萎縮呢？就是源于全球經濟低迷、實體經濟收縮，或者說一些領域產能過剩，造成投資品貿易的明顯收縮。

四是發(fā)達經濟體勞動生產率增速放緩。我們經常說新一輪科技革命和產業(yè)變革風起云涌，新技術、新產品、新業(yè)態(tài)、新模式、新服務層出不窮，但是從主要經濟體來看，勞動生產率和全要素生產率還處于下降態(tài)勢，這也是很有意思的現(xiàn)象。

這四個悖論如果不能得到有效解決，全球“低增長困境”就很難發(fā)生根本性改變。外部環(huán)境的變化對于我國最直接的影響就是外需，特別是出口。2016年，我國外貿進出口已經連續(xù)第三年負增長，2017年因為大宗商品價格回升，可能會有所好轉，但從總體上看，由于全球經濟“低增長困境”和外部環(huán)境存在不確定性，我國外貿出口難有明顯改善。

當前我國經濟運行的突出矛盾

在我國經濟運行中，當前最直接的矛盾就是產能過剩和需求結構升級的矛盾，且這一矛盾在進一步凸顯。

先看需求端。由“住”和“行”所主導的需求結構已經在悄然發(fā)生變化。先看“住”，按照測算，2013年我國城鎮(zhèn)常住人口（不是戶籍人口）戶均達到1套房，2015年已達到1.1套房，當然分布是不均衡的，一線城市大概是0.8套，三四線城市達到1.3至1.4套。根據(jù)國際經驗，達到這個水平，房地產市場供需會發(fā)生變化。2016年，各地采取了很多措施去庫存，待售面積依然有6.9億平方米，在建面積規(guī)模就更大了?？傮w來看，房地產市場已經出現(xiàn)明顯變化，供大于求的格局在逐步形成。再看“行”，2014年我國每千人汽車擁有量突破100輛，2015年達到118輛。從長期來看，汽車還有一定的發(fā)展空間。但是從短期看，2015年全國汽車銷售量是2460萬輛，而從產能看，汽車業(yè)內人士有的說3000多萬輛，有的說接近4000萬輛，短期內擴大產能的空間并不大。所以，需求結構正在向多元化、高端化、服務化的方向轉變。比如2016年國慶節(jié)，我國旅游人口達到5.92億人，全國城市居民7.9億人，只有一億九千多萬人呆在家里，其中還包括老人和孩子，這從一個側面反映了需求結構服務化趨勢。

再看供給端。過去一個時期，制造業(yè)迅猛擴張形成了巨大產能，有些產能比世界其他經濟體加在一起還多。如此巨大的產能在需求結構變化的情況下，現(xiàn)在面臨嚴重的過剩，特別是跟“住”和“行”相關的產業(yè)領域，比如鋼鐵、煤炭、建材、有色、石化這些行業(yè)尤為突出，有些行業(yè)一度出現(xiàn)全行業(yè)虧損，與需求結構變化形成突出的矛盾。

其次，就是經濟增長的內生動力依然不足。比如民間投資是很重要的內生動力，但2016年上半年，民間投資經歷了大幅下滑，盡管近幾個月有所好轉，但仍未根本性恢復，依然非常低迷。民間投資下滑的原因是什么？一個原因是民間資本對市場的判斷更加理性，如果市場前景不明朗就不會去投資，在產能過剩領域會很快退出來。另一個更重要的原因可能是對產權安全性的擔憂。最近中共中央、國務院出臺了《關于完善產權保護制度依法保護產權的意見》，我覺得非常及時，對激勵民間投資會起到非常重要的作用。

再次，就是金融風險有所積累。一是銀行信貸方面，到2016年末，商業(yè)銀行的不良貸款率已經連續(xù)14個季度反彈，關注類貸款也達到近年來的高點，不良貸款率總體呈上升趨勢。二是債券違約事件明顯增多，而且違約范圍在擴展，以前很少出現(xiàn)國企違約，現(xiàn)在國企違約事件也在增多。盡管違約的絕對規(guī)模還是有限的，但對債券市場會形成很大影響，就是風險溢價增大，債券市場利率攀升。三是是資本外流的風險和壓力，特別是在美元升值、利率提高的背景下。今年按照美聯(lián)儲的預期還有三次加息，盡管市場已經在消化，但仍會有一定的沖擊和壓力。過去幾個月，資本外流在逐月增加，現(xiàn)在已經采取一些措施，但是行政管控的辦法是不可持續(xù)的。資本外流會對國內資本市場形成壓力，也可能形成一些風險點。

最后，就是部分地區(qū)困難增多?？傮w上看，長江以北地區(qū)特別是資源型、重化工省份，比如東北，華北的河北、山西，西北的甘肅，經濟增速明顯放緩，財政收入、企業(yè)利潤大幅下降，產業(yè)調整面臨重重困難。此外，這些省區(qū)資源型產業(yè)比重高，大國企比較集中，不容易退出。加之社?；鹩腥笨?，社保部門也不愿意企業(yè)退出，調整起來就更加困難。

2017年經濟走勢展望

2017年經濟走勢怎樣？我個人觀察，經濟筑底的條件在逐步增多。經濟筑底要滿足三個條件，現(xiàn)在看這些條件正在逐步形成。

第一個條件，就是投資首先要筑底，2017年投資增速有望筑底。固定資產投資中主要是三大板塊：其中三分之一是制造業(yè)投資。制造業(yè)投資在2016年五、六月份一度出現(xiàn)負增長，下半年筑底回升，估計全年制造業(yè)投資增速在4%左右。隨著工業(yè)品價格回升、制造業(yè)形勢好轉，制造業(yè)投資已經筑底回升。固定資產投資中約四分之一是基礎設施投資，2016年依然在高位，增速大概是18%左右，2017年會不會維系在這么高的增長水平？這取決于財政的支撐?，F(xiàn)在隨著地方政府負債率的提高，支撐能力有所減弱。所以估計基礎設施投資依然會在高位，但會有輕微回調，從18%～19%的水平回到16%～17%。變化最大的是占固定資產投資五分之一的房地產投資。2015年房地產投資增速回落到1%的水平，2016年隨著房地產市場轉暖，房地產投資增速拉到6.9%的水平。隨著房地產市場調控力度增大，投資增速又會逐漸回落。2017年會怎么樣？應該會有一個回調的過程，很可能會回到2015年大約1%的水平。如果房地產投資能夠逐步調整到位，投資就能筑底。所以，從總體來看，投資已經具備筑底的條件。

第二個條件，就是去產能要有實質性推進。中央經濟工作會議明確，今年“三去一降一補”要有實質性進展，而且去產能的范圍還要有所擴展，除了鋼鐵和煤炭以外，其他產能嚴重過剩的行業(yè)也要去產能。去產能繼續(xù)推進，企業(yè)的盈利狀況就會持續(xù)改善，工業(yè)品價格的回升還會持續(xù)。從數(shù)據(jù)看，過去企業(yè)利潤的負增長主要來自六個行業(yè)，分別是煤炭、原油、鐵礦石、鋼鐵、有色金屬和水泥，把這六個行業(yè)扣除掉，其他企業(yè)的利潤波動并不大。而這六個行業(yè)隨著去產能力度加大，利潤已經在明顯回升。

第三個條件，就是新動力要加快對舊動力的替代?，F(xiàn)在鼓勵發(fā)展新技術、新產品、新業(yè)態(tài)、新模式、新服務，但這些新動力體量太小，不足以替代傳統(tǒng)動力，比如說房地產，2016年商品房銷售額約11.8萬億元，住宅銷售額接近10萬億元，哪個新動力可以替代？所以在強調培育新動力時特別要注意，就是怎么給舊動力引入新技術、新機制、新模式，讓它長出“新芽”來，這也是新的增長點。要通過資產重組、資本重組和資源重組來實現(xiàn)這種新舊動力的整合。

由此判斷，如果供給側結構性改革能夠取得實質性進展，2017年經濟筑底的概率比較高。如果經濟成功筑底，“十三五”時期中國經濟中高速增長的平臺就有望確立。

當然，相比于去年，2017年經濟增長目標區(qū)間還可以適當下調，這是考慮到以下幾方面的投資還會有一定的回調；消費相對穩(wěn)定，但隨著居民收入增長放慢，消費也會有輕微回調；全球經濟增長低迷，外需難有明顯改善；財政和貨幣政策擴張空間有限，還要為改革留出余地。所以說適當下調增長區(qū)間是更有利的。

宏觀調控向何處去

當前形勢下是在需求側加力還是在供給側發(fā)力？是像1998年、2008年一樣是依靠投資拉動，還是依靠結構性改革？

如果在需求側依靠投資來加力，受到兩個條件的約束。一個是投資邊際效應下降，通常用增量資本的產出比來計算，就是每新增1元GDP需要多少投資。自金融危機以來，我國增量資本產出比在不斷上升，2016年大概是每新增1元GDP需要6.7元投入，這個效率是歷史上的低點，如果再靠擴大投資拉動經濟，邊際效益還會繼續(xù)降低。另一個就是債務杠桿攀升，再依靠擴大投資來保持產出或者收益，就要大幅度加杠桿。按照國際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國2010年到2015年非金融部門負債總規(guī)模年均增長16.6%，比同期名義GDP年增長率要高6個百分點，也是國際清算銀行所列的43個經濟體中增長最快的，甚至比希臘還快?！皹洳荒荛L到天上去”，高杠桿必然帶來高風險。如果不控制杠桿率，我真擔心問題遲早會暴露出來。

在這種形勢下，中央提出要“穩(wěn)中求進”，這樣才能夠從容不迫地應對內外環(huán)境的復雜變化。長期以來，我們形成了急于求成的思想觀念和操之過急的工作方法，現(xiàn)在要強調保持戰(zhàn)略定力，審慎應對經濟運行內外條件的變化。

穩(wěn)，要穩(wěn)什么？我覺得基本上是三個領域和重點。

第一，宏觀政策要保持穩(wěn)定性連續(xù)性。如果政策不穩(wěn)，市場預期就很容易發(fā)生變化。保持宏觀政策穩(wěn)定性，就是要繼續(xù)適度擴大總需求。

為此，財政政策要更加積極有效。預算安排要適應供給側結構性改革的需要，也就是要降低企業(yè)的稅費負擔，保障民生兜底性需求。2016年我國的赤字率是3%，從各方面條件和所處階段來看，經濟下行壓力還較大，人口老齡化加快，結構性改革要繼續(xù)推進，短期內還不具備降低赤字率的條件。2017年應該能夠維持3%的赤字率，那么由于GDP分母變大，赤字總規(guī)模會相應擴大，這是很重要的一個方面。

貨幣政策要保持穩(wěn)健中性。貨幣政策最重要的就是要適應貨幣供應模式的新變化。原來的貨幣供應是通過結匯投放等額的人民幣進入市場，現(xiàn)在結匯量變小。社會融資中通過債券市場直接融資的比重在迅速提高，銀行也更加重視同業(yè)存單、金融債和理財業(yè)務等資金來源，加之監(jiān)管部門放松了存貸比限制。在確定貨幣供應量和社會融資總規(guī)模增長指標時，都要考慮這些變化因素。當然，還有一個因素要考慮，就是要控制杠桿率?？紤]這些因素，2017年貨幣供應量（M2）、社會融資總規(guī)模還是可以適當調低的。

第二，要嚴格防控金融風險。中央經濟工作會議強調，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一些風險點，控制資產泡沫，提高監(jiān)管能力，防范系統(tǒng)性風險。風險點在哪兒？這個確實需要我們去把控。前一段時間債券市場也暴露出一些潛在的風險。要找到這些風險點，提前采取措施，對市場進行有效的監(jiān)管，防范變相的加杠桿，這對穩(wěn)定市場預期來說非常重要。

第三，要加強市場預期引導?？渴裁匆龑ьA期？一是堅定不移地推進改革，嚴格保護產權和知識產權，增強市場主體的投資信心，這是穩(wěn)定預期最有效的方法。二是要加強與市場的溝通，提高政策透明度。

進，往哪兒進？關鍵就是要繼續(xù)推進供給側結構性改革。

2016年供給側結構性改革帶來的最積極變化，就是持續(xù)54個月的工業(yè)品出廠價負增長局面發(fā)生根本性改變，到12月已經連續(xù)4個月轉正，12月PPI同比上漲5.5%，環(huán)比上漲1.6%，增幅還在持續(xù)回升，這也使得工業(yè)企業(yè)利潤出現(xiàn)明顯好轉。

第一個進的方向和任務，就是要繼續(xù)深化“三去一降一補”，力求取得實質性進展。

去產能，重點就是僵尸企業(yè)，通過清理處置僵尸企業(yè)，建立市場化的去產能機制。在市場經濟發(fā)達的經濟體，也有產能過剩，但不會有僵尸企業(yè)，因為有自動出清機制。通過清理僵尸企業(yè)建立起市場化的出清機制，不要過幾年又來去產能。在推進鋼鐵、煤炭化解過剩產能方面，更多采用市場化的手段，而不要用行政下指標的方式。下指標去得快，恢復得也快。要斬草除根，這是下一步要解決的問題。

去庫存，從房地產來看重點是化解三四線城市的房地產庫存。一線和熱點二線城市現(xiàn)在庫存壓力不大，有些還在限購。三四線城市去庫存，一是對人口凈流出的城市要嚴格控制土地供應量；二是棚改等保障性安居工程要盡量貨幣化，不要再去建房了，盡量消化掉一塊庫存；三是鼓勵農業(yè)轉移人口購買三四線城鎮(zhèn)商品房，這需要戶籍制度改革相配合。

去杠桿，要分三步走。2016年M2設定的增長目標是13%，實際全年不到12%，GDP預計增長6.7%，測算下來債務與GDP的比率（杠桿率）可能還會提高近20個百分點。只有M2調到6.7%以下時杠桿率才會下降，短期來看不可能。所以，去杠桿要分三步走，首先要穩(wěn)住杠桿率的上升速度，M2指標要逐步下調；其次再穩(wěn)住杠桿率的水平，調整杠桿結構；最后才能實現(xiàn)杠桿率逐步下降。我覺得這將是相當長的一個過程，需要戰(zhàn)略性規(guī)劃。

現(xiàn)在壓力最大的是企業(yè)杠桿率，企業(yè)負債大約占GDP的170%。2016年我國GDP應該超過70萬億元，企業(yè)負債應該超過100萬億元，即使按照4%的利率計算，一年支付的利息就要4萬多億元，相當于2015年全年GDP增量。如果企業(yè)收益全部交給銀行，還能增加國民福利嗎？所以說一定要找到辦法降低企業(yè)杠桿率。現(xiàn)在要開展市場化、法治化的債轉股，當然還可以適當加大股權融資比例，還要建立一套機制，讓企業(yè)對提高杠桿有自我約束機制。

降成本，最重要的就是要降低制度性交易成本。在“八項規(guī)定”之后，現(xiàn)在企業(yè)反映政府“門好進、臉好看”了，如何進一步通過建立激勵機制，從根本上解決“事難辦”，進一步改善政商關系，有效發(fā)揮公共支出資金的撬動效應，是下一步應該思考解決的。

補短板，很重要的就是補“軟件”短板?，F(xiàn)在最迫切的就是建立覆蓋全社會的征信體系，整合銀行、稅務、司法、公安、社保、工商等系統(tǒng)的信息，這個非常關鍵。

第二個進的方向和任務，就是要推進農業(yè)供給側改革。在政策上，要積極穩(wěn)妥地改革糧食等重要產品價格形成機制和收儲制度，加大玉米收儲制度改革力度，做好政策性糧食庫存的消化工作。在市場主體方面，要細化和落實承包地所有權、承包權、經營權的三權分置改革，培育新型的農業(yè)經營主體和服務主體，讓他們成為農業(yè)結構調整重要的生力軍。在產權制度方面明確農村產權歸屬，賦予農民更充分的財產權利。

第三個進的方向和任務，就是要振興實體經濟。中國從低收入國家邁入中等收入國家，主要是靠實體經濟。虛擬經濟離不開實體經濟，這個本末應該搞清楚。國內實體經濟有個現(xiàn)象，大型制造企業(yè)幾乎都成立房地產公司，現(xiàn)在又成立金融公司，而且在向金融全牌照方向發(fā)展，在虛擬化。金融業(yè)發(fā)展，還是要靠實體經濟的利潤。所以，要做實做優(yōu)做強實體經濟。做實，就是要壯大實體經濟規(guī)模，增強產業(yè)競爭力；做優(yōu)，就是要適應市場需求變化，推進產品更新?lián)Q代，提高產品質量和工藝水平，增加高品質產品供給；做強，就是要增強創(chuàng)新能力，促進從加工組裝向以研發(fā)為基礎的制造轉型。

最后一個進的方向和任務，就是促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展。中央提出“房子是用來住的、不是用來炒的”。如果政策不當，特別是制度不完善，住房的投資屬性很容易演變成投機行為。影響房價的一個基礎性因素，是貨幣供應量。但一線城市房價這么高，最重要的就是土地，控制房價上漲的關鍵，就是要有效增加土地供應量。比如成都房價均價只有8000元左右，一個重要原因就是成都推進統(tǒng)籌城鄉(xiāng)改革試點，土地解放出來了，供應量非常充足，房價就很難漲起來。要促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展，最根本的還是要建立一套長效機制，在土地政策上，要落實“人地掛鉤”政策，根據(jù)人口流動情況分配建設用地指標，合理增加土地供應；在財稅政策上，要加快研究和出臺房地產稅改革方案，這不僅對調控房地產市場具有作用，更重要的是對重建地方財政、增加地方財政收入、改變對土地財政的依賴，將具有非常積極的作用。從更長期看，還需要調整和優(yōu)化城鎮(zhèn)布局和空間結構，疏解功能集聚過多、人口壓力過大的特大城市的部分功能，增大中小城市的發(fā)展機會和空間。

總之，在今后的發(fā)展中，我們要以改革創(chuàng)新贏得主動、贏得優(yōu)勢、贏得未來！

責任編輯：劉穎 印穎