2017年伊始，債券市場(chǎng)資金面較為寬松，特朗普當(dāng)選后的風(fēng)險(xiǎn)偏好交易開(kāi)始回調(diào)，人民幣貶值壓力減弱，債券市場(chǎng)情緒逐漸轉(zhuǎn)暖?！霸缗渲?，早收益”的心態(tài)也進(jìn)一步帶動(dòng)了年初信用債的配置需求。

1月的前兩周，短久期債券和信用債倍受追捧，收益率曲線(xiàn)陡峭化下行，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)債和利率債反而相對(duì)謹(jǐn)慎，表明通脹壓力、信貸放量和金融監(jiān)管新規(guī)等因素對(duì)債券市場(chǎng)依然有所影響。春節(jié)前后，央行分別上調(diào)MLF利率和7天回購(gòu)利率，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

1月的第一周，利率債市場(chǎng)是先抑后揚(yáng)，信用債和利率債走勢(shì)分化，信用利差繼續(xù)下行，期限利差開(kāi)始拉大。盡管央行在這周通過(guò)逆回購(gòu)回收了5950億元流動(dòng)性，但市場(chǎng)資金面仍較寬松，帶動(dòng)3個(gè)月、6個(gè)月期同業(yè)存單收益率下行10BP，3年期信用債收益率下行5～8BP。利率債主要是由于2016年最后幾個(gè)交易日收益率下行較快，估值偏低，所以前半周大幅上行，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率均上行10BP分別達(dá)到3.20%和3.80%。隨后香港銀行業(yè)同業(yè)拆借利率（Hibor）大幅上升帶動(dòng)人民幣大幅升值，債券壓力有所緩解，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率又分別回落3BP和5BP。

接下來(lái)的一周，債券市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒得以延續(xù)，央行全周通過(guò)逆回購(gòu)和MLF共計(jì)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性3040億元，7天回購(gòu)利率回落至2.5%以下，回到了2016年的低點(diǎn)附近，代表非銀借貸相對(duì)成本的FR007與DR007之間的利差降至5BP，甚至低于2016年的平均利差水平13BP。極其寬松的資金面使信用債買(mǎi)盤(pán)更加踴躍，一級(jí)投標(biāo)熱情高漲，各期限信用債曲線(xiàn)均大幅下行。利率債收益率相對(duì)平穩(wěn)，除3年內(nèi)利率債跟隨同業(yè)存單收益率下降5～10BP外，其他期限幾乎全周持平，信用利差進(jìn)一步縮窄5～10BP。

接下來(lái)，資金面在持續(xù)寬松兩周之后突然收緊，國(guó)債期貨跳水，5年期和10年期國(guó)債期貨分別下跌0.48%和0.68%。雖然當(dāng)日央行凈投放資金1650億元，但受到接下來(lái)一周繳準(zhǔn)、繳稅和春節(jié)用款臨近的影響，市場(chǎng)對(duì)節(jié)前資金面開(kāi)始擔(dān)心。接下來(lái)的周二和周三，央行繼續(xù)大額投放資金2700億元和2755億元，但是資金面依舊非常緊張。此外，針對(duì)代持和理財(cái)監(jiān)管的新規(guī)尚未出臺(tái)，券商配置需求和銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性減弱，加劇了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。在連續(xù)四天的央行大額投放后，債券市場(chǎng)開(kāi)始企穩(wěn)。從外部環(huán)境看，特朗普上任前的發(fā)布會(huì)上并沒(méi)有提到市場(chǎng)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)刺激，還評(píng)論美元過(guò)度強(qiáng)勢(shì)影響美國(guó)出口。在此情況下，人民幣和債券市場(chǎng)壓力也有所緩解。次日，央行定向?qū)ξ宕笊虡I(yè)銀行階段性下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，以應(yīng)對(duì)春節(jié)期間暫時(shí)性的流動(dòng)性緊張問(wèn)題，債券收益率終于開(kāi)始回落，其中10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率分別下行1BP、3BP至3.24%和3.80%，信用債收益率全線(xiàn)下行5BP。

春節(jié)前的最后一周，債券市場(chǎng)交投開(kāi)始逐漸清淡，直到周二，央行開(kāi)始MLF操作2455億元，其中6個(gè)月1385億元，1年期1070億元，中標(biāo)利率分別為2.95%和3.10%，均較上期上升10BP。上調(diào)MLF利率再次表達(dá)了央行金融去杠桿的決心。對(duì)加息周期開(kāi)始的擔(dān)心也給債券市場(chǎng)帶來(lái)了負(fù)面沖擊，當(dāng)天10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率分別上行6～7BP和10BP，10年期國(guó)債期貨下跌0.8元左右。由于節(jié)前配置行情支撐，并且很多機(jī)構(gòu)的信用債都因?yàn)殚L(zhǎng)期限跨節(jié)回購(gòu)交易被質(zhì)押，所以信用債拋盤(pán)較少，調(diào)整也比較溫和，各期限收益率僅上行3～4BP。

春節(jié)后的第一個(gè)交易日，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)分別進(jìn)行了200億元7天期逆回購(gòu)、100億元14天期逆回購(gòu)、200億元28天期逆回購(gòu)，到期1200億元，凈回籠資金700億元。同時(shí)，由央行公開(kāi)招標(biāo)、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商參與投標(biāo)的7天期、14天期、28天期逆回購(gòu)中標(biāo)利率均上行10BP，分別達(dá)到2.35%、2.5%和2.65%。此外，央行還上調(diào)了SLF利率，調(diào)整后隔夜、7天、1個(gè)月利率分別為3.1%、3.35%和3.7%，分別較此前上調(diào)35BP、10BP和10BP。同時(shí)，對(duì)不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，發(fā)放的SLF在上述利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)100BP，即隔夜、7天、1個(gè)月的利率分別為4.1%、4.35%、4.7%。在逆回購(gòu)利率和SLF利率上調(diào)后，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒引發(fā)大量國(guó)債期貨賣(mài)盤(pán)，10年期國(guó)債期貨盤(pán)中最大跌幅近1.6元，隨后略有反彈，收盤(pán)全天下跌0.77元。受?chē)?guó)債期貨影響，長(zhǎng)端利率債收益率上行幅度最大，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率分別上行8BP和12BP。由于是節(jié)后第一個(gè)交易日，信用債成交依然清淡，3年期信用債估值上行3～4BP。

接下來(lái)的一周，央行連續(xù)五天未進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，凈回籠資金5950億元，但由于春節(jié)用款持續(xù)回流銀行體系，債券市場(chǎng)資金面全周保持寬松。市場(chǎng)走勢(shì)主要是春節(jié)期間波動(dòng)的修復(fù)，國(guó)債期貨全周上漲1元，相對(duì)應(yīng)的10年期國(guó)債收益率僅上行3BP，貼水部分修復(fù)。同時(shí)，隨著MPA季末考核的臨近，部分銀行可能會(huì)主動(dòng)降低表外理財(cái)規(guī)模，委外產(chǎn)品邊際減少給信用債帶來(lái)拋壓，加之信用債之前一周調(diào)整幅度較小，所以信用債收益率曲線(xiàn)補(bǔ)跌10～15BP。

雖然目前資金面寬松，債券收益也處于高位，但考慮到大量公開(kāi)市場(chǎng)操作已開(kāi)始、定向降準(zhǔn)到期，以及監(jiān)管新規(guī)尚未出臺(tái)，不少機(jī)構(gòu)仍望而卻步。希望隨著利空因素的塵埃落定，債券市場(chǎng)早日迎來(lái)溫暖的春天。

作者單位：中信證券股份有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 印穎