經(jīng)濟：L型探底，從產(chǎn)能過剩到產(chǎn)能出清

對于中國經(jīng)濟，我曾在2015年作過一個判斷，就是經(jīng)濟是L型的，2016年一至四季度GDP增速是6.7%～6.8%，走得很平，預(yù)測2017年應(yīng)該是6.5%，拉長來看，預(yù)計2016—2018年這三年都處在L型波動筑底時代。2017年可能會有一個二次探底，但總的幅度不深。不過從2016年開始，我們已經(jīng)看到了一個苗頭，即“新5%比舊8%好”，未來通過改革構(gòu)筑的5%新增長平臺，比過去靠刺激勉強維持的8%舊平臺要好，隨著供給端的出清、行業(yè)集中度的提高，產(chǎn)業(yè)得到升級，企業(yè)效益得到改善。

從結(jié)構(gòu)來講，2017年房地產(chǎn)投資可能比2016年要略差一些，但是我們認為2017年的出口和制造業(yè)投資會更好一些。隨著政府不再刺激房地產(chǎn)，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)會在一定程度上出現(xiàn)對前期扭曲狀態(tài)的一個修復(fù)。

從通脹來看，今年一季度會見頂，后面會逐步回落，總體來說2017年是一個溫和通脹的時代，原因主要是供給端的出清，今年政策強調(diào)去產(chǎn)能的加碼擴圍。

從具體邏輯來看，分析宏觀經(jīng)濟通常有兩個維度：第一個是從5～10年的中長期角度看我們所處時代的發(fā)展背景，第二個是從半年到1年的短期角度分析當前經(jīng)濟形勢。

對于中長期的發(fā)展背景，擺在中國面前的是兩個前景，一個前景是改革轉(zhuǎn)型成功，經(jīng)濟增速降一半，進入質(zhì)量和效益更高的增長時代；第二個前景是改革轉(zhuǎn)型失敗，不斷地刺激舊經(jīng)濟，掉進中等收入陷阱。轉(zhuǎn)型成功的概率是多少？二戰(zhàn)以來，全球100多個追趕經(jīng)濟體中，真正跨越中等收入陷阱，實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟體只有12個，這就是當前我們面臨的挑戰(zhàn)。為什么中國經(jīng)濟一定要實現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型？大家講了很多的邏輯，我就講一個，中國最大的人口紅利來自于1962—1976年出生的這一批人，這一批人決定了中國經(jīng)濟增長的主要特點。20世紀90年代這一批人二三十歲正值年輕，再加上改革開放以及加入WTO，使得人口紅利得到很好釋放。現(xiàn)在這一批人已經(jīng)是40～55歲，如果不延長退休年齡的話，再過五年他們將開始退出勞動力市場。所以說未來幾年中國人口紅利正在加速消失，人口老齡化正加速到來，這就是我們所處時代的發(fā)展背景。

對于短期經(jīng)濟形勢，中國經(jīng)濟從2016年到2018年都是波動筑底。之所以有這樣的判斷，原因主要有以下幾個：

一是供給出清和需求探底。在經(jīng)濟長期處在尋底的過程中，很多傳統(tǒng)行業(yè)的中小企業(yè)退出了，行業(yè)集中度得到提高，尤其是市場化程度比較高的行業(yè)，其產(chǎn)能出清較為充分，進入了一個“剩者為王”的時代，而去年又疊加了行政化去產(chǎn)能，所以出現(xiàn)了大宗商品價格暴漲。另外，從去年開始，中國環(huán)保壓力越來越大，企業(yè)原來的隱性成本不斷被顯性化，導(dǎo)致很多不具備規(guī)模優(yōu)勢、不在行業(yè)龍頭地位的企業(yè)很難復(fù)產(chǎn)，而且銀行也對這些企業(yè)限貸，因此大家看到中國傳統(tǒng)行業(yè)的出清以及行業(yè)集中度的提高是不斷持續(xù)的。

二是去庫存進入尾聲，轉(zhuǎn)入補庫存周期。2014—2015年大宗商品價格暴跌，內(nèi)外需求萎縮，導(dǎo)致庫存大幅度下滑，從去年6月份開始去庫存轉(zhuǎn)為補庫存，平均而言一輪補庫存周期是一年到一年半，所以說我們推測這一輪補庫存周期可能會持續(xù)到2017年年中。

三是房地產(chǎn)投資觸底回升，2017年二季度可能二次探底但幅度不深。去年10月進行了一次房地產(chǎn)調(diào)控，從銷量到投資的傳導(dǎo)時滯為6個月左右，房地產(chǎn)投資在2017年二季度前后可能二次探底，但回調(diào)幅度不深，預(yù)計2017年房地產(chǎn)投資增速為1%～3%，一、二、三線城市去庫存較充分并有補庫存需求。

四是預(yù)計今年的出口會比去年好一些。原因主要是兩個：一個是外需的改善，另一個是人民幣的貶值。去年6月份以來，歐美的PMI指數(shù)在回升，國際貿(mào)易變得活躍起來，這是外需的改善。2015年8月以來，人民幣兌美元匯率從6.1貶到將近7，貶了約14%，從某種程度上改善了貿(mào)易條件。

政策：從穩(wěn)增長到促改革防風險

從政策的角度，大家已留意到中國的公共政策發(fā)生了系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向，從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向了促改革和防風險。實際上，過去中國是三年一個周期，我把它叫做房地產(chǎn)周期，也是一個流動性周期，即每三年刺激一下房地產(chǎn)、放一次水，然后隨著經(jīng)濟啟穩(wěn)、通脹預(yù)期抬頭，又開始回收流動性，接下來就出現(xiàn)股市、債市波動以及流動性緊張等一系列問題。這種通過刺激房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟的方式，實際上對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)造成了很大扭曲，也抬升了廣義和結(jié)構(gòu)的杠桿，造成了很大的金融風險。

對于公共政策，我一直講有三個層次。

第一個層次也是最好的政策組合，是減稅、放松管制和產(chǎn)權(quán)改革。減稅背后蘊藏的價值觀是政府不知道創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的方向在哪里，通過減稅讓企業(yè)自己去尋找。如果說不減稅，繼續(xù)把錢收上來，搞產(chǎn)業(yè)補貼，制定產(chǎn)業(yè)政策，這意味著政府知道未來創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的方向在哪里。兩者是價值觀的不同。中國的稅負究竟重不重？我認為，從顯性稅負來說可能不一定重，但從綜合稅負來說可能比較重，比如由于一些規(guī)制不是很透明帶來的尋租成本，以及房價和其他商品價格上漲帶來的額外成本等。產(chǎn)權(quán)改革就是用有效率的產(chǎn)權(quán)替代無效率的產(chǎn)權(quán)，上世紀80年代的家庭聯(lián)產(chǎn)承包制和90年代的“抓大防小”等其實都是產(chǎn)權(quán)改革，并釋放了巨大的改革紅利。

第二個層次是大規(guī)模搞基建。中國還有大量的基建缺口，而且趁著現(xiàn)在人口紅利還沒有完全消失之前，中國搞基建的成本還不是那么高，當人口老齡化時代真正到來時，搞基建的成本可能會非常高昂，這就是為什么歐美的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)速度遠遠落后于我們的原因。同時，搞基建會降低整個社會的運輸成本，提升運輸效率。

第三個層次也即最差的方式，是刺激房地產(chǎn)，因為房地產(chǎn)是一個低效率的和非貿(mào)易的部門。我判斷今年公共政策處在一個十字路口，尤其是在今年下半年和明年上半年。為什么說是這個時點？因為2016年12月份甚至2017年1月份的信貸投放都是超預(yù)期的，由此來看今年上半年經(jīng)濟總體還是相對比較穩(wěn)定的。如果2017年下半年和2018年上半年經(jīng)濟再回落，我們又回到刺激房地產(chǎn)的路徑上，那我們離中等收入陷阱就越來越近了。但是如果像中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)的那樣，今年通過建立長效機制推動供給側(cè)改革，那我們將迎來跨越中等收入陷阱，實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)型的曙光。

房地產(chǎn)：小周期結(jié)束，建立長效機制

對于房地產(chǎn)，首先要弄清楚一個最根本的問題，就是城鎮(zhèn)化。中國未來城鎮(zhèn)化的形態(tài)究竟是什么？過去我們曾走過彎路，那時我們經(jīng)常講區(qū)域均衡發(fā)展、西部造城運動、控制大城市規(guī)模、小城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略等，但后來發(fā)現(xiàn)房價上漲幅度大的都是大都市圈，而且人還是往大都市圈流入。歷史證明，之前的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略存在一定問題，三四線城市面臨去庫存壓力。房地產(chǎn)周期總結(jié)成一句話，就是長期看人口、短期看金融。判斷一個城市未來的房價，核心就是判斷其人口的流動趨勢。我們研究了歐、美、日、韓等十幾個經(jīng)濟體人口流動的基本特點和城鎮(zhèn)化經(jīng)驗，其中我重點講一下美國和日本，因為這兩個最有代表性，美國人地關(guān)系不緊張，日本人地關(guān)系緊張。日本大都市圈人口占其總?cè)丝诘谋戎卦谶^去100年是不斷上升的，而且這個規(guī)律從來沒有被逆轉(zhuǎn)過，日本1.3億人，3600萬人在東京都市圈。美國也如此，人口也是繼續(xù)往大都市圈遷移。為什么？因為大都市圈更節(jié)約資源、更有活力，這是城鎮(zhèn)化的基本規(guī)律，是城市的勝利。

通過研究，我們發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)化分為兩個階段：第一個階段是人口從農(nóng)村到城市；第二個階段是人口從農(nóng)村和三四線城市到大都市圈，很多三四線城市未來將出現(xiàn)人口凈流出或者人口增長停滯，我們目前就處在第二個階段。由此，我們對房價的預(yù)測就變得簡單了，未來中國房價會變得越來越分化，那些人口凈流入、庫存低、土地供給跟不上的地區(qū)房價會不斷面臨上漲壓力，而人口凈流出、庫存高的地區(qū)房價不會再漲了。

那很多人會問，根據(jù)國際經(jīng)驗，人都是往大都市圈遷移，我們未來應(yīng)該怎么做呢？我認為，應(yīng)實行大都市圈戰(zhàn)略。先來看看北京、上海這些大都市，究竟是不是人口太多的問題。我們將它們與東京、首爾等大都市進行比較，東京的面積僅比北京多10%，但東京是3600萬人，北京是2200萬人，上海為2400萬人，東京比北京多1400萬人，首爾的面積是北京的一半，首爾是2500萬人，比北京多300萬人。東京、首爾的人口密度都比北京、上海大。

大家可能會繼續(xù)問，為什么東京、首爾等人口密度比我們大，但交通壓力沒有我們大呢？我們對比一下軌道交通建設(shè)情況可以發(fā)現(xiàn)，北京的軌道交通是“回”字型，比較稀疏，中心壓力非常大，而東京不僅人均軌道交通是北京的4倍，密度大，而且呈“井”字型，人們居住、就業(yè)、教育、醫(yī)療等都可以在一個區(qū)域里解決，不用大量地無效調(diào)動人口。所以可以測算，如果我們的城市規(guī)劃能夠改善，未來十年北京可以新增1000萬人，上海可以新增600萬人，這兩個城市都可以容納3000萬人。

去年12月的中央經(jīng)濟工作會議讓我們看到了轉(zhuǎn)機。會議對房地產(chǎn)的定位和提法非常先進，提出了建立房地產(chǎn)長效機制。第一個先進的定位和提法是，“房子是用來住的，不是用來炒的”。如果能把房價控制住，讓老百姓都買得起房，那么可以騰出更多的儲蓄來旅游、教育子女及贍養(yǎng)老人等，豈不是更好。這一提法明確了房地產(chǎn)的居住屬性和消費屬性，否定了其投資屬性和投機屬性。

第二個先進并且關(guān)鍵的提法是“人地掛鉤”。過去城鎮(zhèn)化存在的一個問題是，人往大都市圈遷移，但我們?yōu)榱丝刂拼蟪鞘械囊?guī)模，沒有把用地指標調(diào)過來，導(dǎo)致一二線城市房價過高，三四線城市庫存過高，然后在去庫存時導(dǎo)致三四線城市庫存去化不一定充分，而一二線城市庫存去化不僅充分，而且房價大漲。

第三個很好的提法是，“特大城市要加快疏解部分城市功能，帶動周邊中小城市發(fā)展”。這一次沒有再強調(diào)區(qū)域均衡發(fā)展、小城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略。我認為這一提法是確立了大都市圈戰(zhàn)略，這與人口往大都市圈遷移的城鎮(zhèn)化基本規(guī)律是相符的。

大類資產(chǎn)配置：上半年黃金是首選

對于大類資產(chǎn)，我有如下幾個判斷：

關(guān)于股票市場，今年沒有指數(shù)級的機會，但結(jié)構(gòu)性的機會非常多。因為從整個估值體系來講，一看企業(yè)盈利，這一輪企業(yè)盈利的恢復(fù)來自于需求的改善和供給端的出清，沒有人相信通過刺激房地產(chǎn)帶來的需求改善可以持續(xù)，供給端的出清可以持續(xù)，但過程可能相對比較漫長。二看無風險利率，今年上半年無風險利率很難對股票估值中樞有多大貢獻，而且最近因為利率上升，實際上對于股票市場產(chǎn)生了一定壓力。三看風險偏好，今年最可能有變數(shù)的是風險偏好。隨著今年黨的十九大的召開，我們能不能從改革的方案準備期進入落地的攻堅期，這就需要重點觀察我們的公共政策。前面已經(jīng)講到今年的公共政策將面臨新的選擇，存在很大變局，甚至決定了后面五年，所以說今年是風險偏好最有可能發(fā)生變數(shù)的一年。由此，股票市場目前看得清楚的只有供給端出清導(dǎo)致企業(yè)盈利改善，因此建議大家圍繞兩條主線來做，一是業(yè)績超預(yù)期的，二是改革超預(yù)期的。

關(guān)于債券市場，從基本面來看今年上半年經(jīng)濟還是總體穩(wěn)定，而且一季度通脹還處在一個相對的高位，再加之我們看到貨幣當局仍然是通過MLF這種成本比較高、期限比較長的方式補充流動性，表明其去杠桿的態(tài)度比較堅決，所以建議繼續(xù)等待機會。大致到二三季度，當經(jīng)濟增速、通脹再度回落時，基本面可能形成對債市的支撐。

關(guān)于黃金，今年上半年我們最看好，原因主要是美元匯率的回調(diào)，人民幣短期維穩(wěn)，我們也相信貨幣當局的控盤能力。但是在中期，我們?nèi)匀粌A向于認為人民幣會有一定的貶值壓力。

關(guān)于房地產(chǎn)，我們發(fā)現(xiàn)中國房地產(chǎn)過去是18個月的周期，漲18個月調(diào)18個月，因此大致判斷這一輪房地產(chǎn)調(diào)整會持續(xù)到2017年底或2018年。關(guān)鍵是在2017年底或2018年時，我們是否會還會通過刺激房地產(chǎn)來穩(wěn)增長，如果會的話，那么房價在2018—2019年會有新一輪上漲的壓力，但如果長效機制能夠建立起來，那么房地產(chǎn)還有轉(zhuǎn)機。

責任編輯：羅邦敏 印穎