摘要：地方政府債務(wù)置換是當(dāng)前降低我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。本文基于我國(guó)地方政府債務(wù)置換現(xiàn)狀，分別對(duì)2017年置換債券規(guī)模及發(fā)行規(guī)模進(jìn)行了預(yù)測(cè)，并結(jié)合實(shí)際，對(duì)地方債發(fā)行管理中需關(guān)注的問(wèn)題提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)置換 債務(wù)期限 財(cái)政赤字 流動(dòng)性

根據(jù)國(guó)家審計(jì)署的兩次摸底調(diào)查，2010年底我國(guó)地方政府債務(wù)1余額達(dá)到10.72萬(wàn)億元，但到了2013年6月末的第二次摸底，地方政府債務(wù)規(guī)模升至17.89萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了67%。針對(duì)地方政府債務(wù)的快速攀升，中央出臺(tái)了多項(xiàng)措施來(lái)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中一項(xiàng)重要措施是進(jìn)行債務(wù)置換，將銀行貸款、信托等其他非債券方式、高利率舉借的債務(wù)，通過(guò)發(fā)行地方政府債券融資置換，轉(zhuǎn)為低利率的債券，降低利息負(fù)擔(dān)，以緩解當(dāng)期的償債風(fēng)險(xiǎn)。

2017年我國(guó)地方政府置換債規(guī)模測(cè)算

根據(jù)財(cái)政部2015年發(fā)布的《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見(jiàn)》，地方政府存量債務(wù)中通過(guò)銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過(guò)三年左右的過(guò)渡期，由省級(jí)財(cái)政部門(mén)在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換。2015年，時(shí)任財(cái)政部部長(zhǎng)樓繼偉表示，2015年8月份全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)的16萬(wàn)億元地方政府債券置換限額中含有15.4萬(wàn)億元存量債務(wù)，這15.4萬(wàn)億元中含1.06萬(wàn)億元是過(guò)去批準(zhǔn)發(fā)行債券的，除去這部分，剩余的那些通過(guò)銀行貸款、融資平臺(tái)等非債券方式舉措的存量債務(wù)，國(guó)務(wù)院準(zhǔn)備用3年左右的時(shí)間進(jìn)行置換。

2016年6月23日，財(cái)政部預(yù)算司副司長(zhǎng)王克冰在國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行的吹風(fēng)會(huì)上表示：“根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)專題調(diào)研組提交的調(diào)研報(bào)告顯示，從債務(wù)期限看，地方政府債務(wù)2015年到期3.1萬(wàn)億元，占20%；2016年到期2.8萬(wàn)億元，占18%；2017年到期2.4萬(wàn)億元，占16%；2018年及以后年度到期6.2萬(wàn)億元，占40%；以前年度逾期債務(wù)0.9萬(wàn)億元，占6%”。那么通過(guò)計(jì)算，上述債務(wù)總計(jì)是15.4萬(wàn)億元（見(jiàn)圖1）。

圖1 地方政府債務(wù)到期時(shí)間分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：2015年全國(guó)人大常委會(huì)專題調(diào)研組提交的調(diào)研報(bào)告

（編者注：1.請(qǐng)將右軸上方的“萬(wàn)億”改為“萬(wàn)億元”；2.左軸年份數(shù)字后面都加“年”）

對(duì)于地方政府的存量債務(wù)，2015年通過(guò)地方政府債券置換了3.2萬(wàn)億元2，2016年置換了4.87萬(wàn)億元3，如果按照全國(guó)人大常委會(huì)的數(shù)據(jù)，三年內(nèi)要完成債務(wù)置換，則2017年的置換額度應(yīng)為6.27萬(wàn)億元左右4。因此，預(yù)計(jì)2017年的置換債將發(fā)行6.27萬(wàn)億元左右，這部分置換的債務(wù)基本對(duì)應(yīng)的是2018年及以后到期的。從這個(gè)角度而言，債務(wù)置換的緊迫性不會(huì)太強(qiáng)，如果市場(chǎng)供給壓力太大，部分置換可以推遲到2018年。

2017年地方政府債券發(fā)行量預(yù)測(cè)

由于上述地方政府發(fā)行的置換債有時(shí)會(huì)含在新增債里未明確說(shuō)明，因此數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)容易低估置換債的發(fā)行量，而高估新增債的規(guī)模。雖然市場(chǎng)上有許多機(jī)構(gòu)、不同版本估計(jì)出的置換債和新增債數(shù)據(jù)，但為了更加嚴(yán)謹(jǐn)，本文根據(jù)地方政府債券的總發(fā)行量和置換債的規(guī)模來(lái)推算新增債的規(guī)模。

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2015年和2016年的地方政府債券（以下簡(jiǎn)稱地方債）分別發(fā)行了38351億元和60458億元，減去置換債的額度，則新增債的規(guī)模分別為6351億元和11758億元。因?yàn)橹脫Q債的發(fā)行不計(jì)算在財(cái)政赤字中，所以只有新增債券的凈供給量與地方財(cái)政赤字相關(guān)。這里用新增債券的發(fā)行量減去到期量，可以得到2015年和2016年地方債的凈供給量分別為4637億元和9322億元，與年初預(yù)算赤字5000億元和7800億元相差不太大。按照這樣的邏輯，地方債的發(fā)行基本滿足如下規(guī)律：

地方新增債券發(fā)行量=到期量+地方財(cái)政赤字 公式（1）

地方債的發(fā)行量=置換債+新增債券發(fā)行量=置換債+到期量+地方財(cái)政赤字 公式（2）

要確定地方債的發(fā)行量，已知2017年的到期量約為2415億元（數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊），且置換債的規(guī)模已初步推斷為6.27萬(wàn)億元，則另外一個(gè)最關(guān)鍵的變量就是地方財(cái)政赤字。影響地方財(cái)政赤字的因素有兩個(gè)，一是財(cái)政赤字率，決定全國(guó)財(cái)政赤字總量；二是中央和地方財(cái)政赤字的分配比例，決定地方財(cái)政赤字的具體規(guī)模。

按照慣例推測(cè)，財(cái)政赤字率將在2017年3月全國(guó)人大會(huì)議審議通過(guò)后才能最終確定。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于2017年工作的部署，“財(cái)政政策要更加積極有效，預(yù)算安排要適應(yīng)推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、保障民生兜底的需要”。預(yù)計(jì)2017年財(cái)政赤字率不會(huì)低于上年的3.0%。但從防風(fēng)險(xiǎn)的角度看，也不會(huì)過(guò)于擴(kuò)大赤字率，預(yù)計(jì)赤字率不會(huì)超過(guò)3.5%。所以，本文這里假設(shè)赤字率分別為3.0%、3.5%，并在這兩種情形下計(jì)算全國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模。

第二個(gè)影響因素是全國(guó)財(cái)政赤字會(huì)如何在中央和地方政府之間分配。根據(jù)慣例，地方和中央財(cái)政赤字的分配比例從2009年的大約二八開(kāi)，到2012年的接近三七開(kāi)，再到2016年的接近四六開(kāi)。由于地方政府未來(lái)面臨較大的償債壓力，以及承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)要以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為需要，因此財(cái)政赤字分配將逐漸向地方政府傾斜。假設(shè)2017年的中央和地方財(cái)政赤字分配有如下兩種可能：（60% ：40%）和（55% ：45%）。

如果組合考慮赤字率和分配比例，那么共有四種情形：情形1（赤字率=3.5%，分配比例=55%：45%），情形2（赤字率=3.5%，分配比例=60%：40%），情形3（赤字率=3.0%，分配比例=55%：45%），情形4（赤字率=3.0%，分配比例=60%：40%）。表1計(jì)算了上述四種情形下2017年的地方財(cái)政赤字規(guī)模，假設(shè)2017年的GDP為79.6萬(wàn)億元，全國(guó)財(cái)政赤字＝取大數(shù)（GDP×赤字率），中央財(cái)政赤字＝全國(guó)財(cái)政赤字×中央財(cái)政赤字占比，地方財(cái)政赤字＝全國(guó)財(cái)政赤字×地方財(cái)政赤字占比。

在情形1下，地方財(cái)政赤字規(guī)模最高，為12600億元；情形2和情形3的地方財(cái)政赤字規(guī)模分別在11200億元和10800億元，略超1萬(wàn)億元；情形4下地方財(cái)政赤字規(guī)模為9600億元，但也較上年增加了1800億元。

表1 地方財(cái)政赤字推演

項(xiàng)目預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率(%)全國(guó)財(cái)政赤字

(億元)

中央財(cái)政赤字

(億元)地方財(cái)政赤字

(億元)中央財(cái)政赤字占比地方財(cái)政赤字占比

20173.5028000154001260055%45%情形1

168001120060%40%情形2

3.0024000132001080055%45%情形3

14400960060%40%情形4

20163.002180014000780064%36%

20152.301620011200500069%31%

20142.10135009500400070%30%

20132.00120008500350071%29%

20121.6080005500250069%31%

20112.0085006500200076%24%

20103.00100008000200080%20%

20092.7095007500200079%21%

從地方財(cái)政赤字的增幅來(lái)看（見(jiàn)圖2），增幅最大在2016年，較上年增加2800億元。2017年地方財(cái)政赤字的增幅預(yù)計(jì)較上年擴(kuò)大至3000～3500億元，對(duì)應(yīng)的規(guī)模預(yù)計(jì)在10800～11300億元，情形2和情形3的估計(jì)落在了此區(qū)間內(nèi)，在11000億元附近出現(xiàn)的概率相對(duì)較高。這里筆者假設(shè)2017年的地方財(cái)政赤字規(guī)模在11000億元左右。

根據(jù)公式（2），

2017年地方債的發(fā)行量＝置換債+到期量+地方財(cái)政赤字

＝ 62700+ 2415 + 11000＝ 76115

即2017年地方債的發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)可能達(dá)到7.61萬(wàn)億左右，較上年的發(fā)行量增加約1.57萬(wàn)億元，供給壓力巨大。如果市場(chǎng)承接能力有限，估計(jì)有部分置換債券會(huì)被安排到2018年發(fā)行。

圖2 中國(guó)歷年財(cái)政赤字

資料來(lái)源：Wind資訊

（編者注：請(qǐng)將圖例“全國(guó)赤字”改為“全國(guó)赤字量（左軸）”、“地方赤字”改為“地方赤字量（左軸）”、“中央赤字”改為“中央赤字量（左軸）”、“預(yù)計(jì)赤字率”改為“預(yù)計(jì)赤字率（右軸）”）

當(dāng)前需關(guān)注的問(wèn)題及政策建議

（一）地方債的投資者高度集中，大規(guī)模發(fā)行需要央行支持

截至2016年12月31日，地方債的存量為10.63萬(wàn)億元，是2014年末的9.14倍，占整個(gè)債券余額的16.53%，較2014年末提升13.3個(gè)百分點(diǎn)。從圖3看，地方債的投資者主要集中在全國(guó)性商業(yè)銀行，其投資金額占比為88%，其次是特殊結(jié)算成員，占比約為10%，投資者高度集中。由于地方債的定價(jià)尚未完全市場(chǎng)化，利率偏低，投資難以獲得價(jià)差收入，因此交易型機(jī)構(gòu)的持有占比很小。對(duì)銀行而言，在地方債中，即使是公開(kāi)發(fā)行可流通的地方債的流動(dòng)性也不強(qiáng)，但持有到期的實(shí)際收益率多高于國(guó)債，而且投資地方債還可獲得地方政府的財(cái)政性存款及其他業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，銀行整體上會(huì)有綜合收益，因此銀行成為投資主體。

圖3 2016年地方政府債券的投資者結(jié)構(gòu)（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)

筆者認(rèn)為，需要關(guān)注大量認(rèn)購(gòu)地方債的商業(yè)銀行流動(dòng)性狀況。即使是公開(kāi)發(fā)行可流通的地方債，其流動(dòng)性也偏弱，特別是自2016年12月份流動(dòng)性緊張以來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)的成交量明顯減少。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2016年12月二級(jí)市場(chǎng)地方債的成交量環(huán)比下降20%至2442億元，到今年1月環(huán)比銳減了67%至813億元。地方債變現(xiàn)有幾種方式：一是在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出，但由于現(xiàn)在利率進(jìn)入上行通道，而且在流動(dòng)性趨緊預(yù)期下，不少地方債即使降價(jià)出售可能也難有接盤(pán)，因此流動(dòng)性較弱。二是在銀行與央行做逆回購(gòu)、從央行借入MLF、SLF和SLO時(shí)，可將地方債作為抵押券。但需要考慮的是，對(duì)于銀行而言，如果申請(qǐng)MLF、SLF等工具的次數(shù)過(guò)多，容易被央行誤認(rèn)為流動(dòng)性管理不力，因此銀行有時(shí)寧可在市場(chǎng)上以高利率融入資金。三是將地方債用做質(zhì)押式回購(gòu)尚未被銀行廣泛認(rèn)可。在此情況下，由于存在地方債的流動(dòng)性問(wèn)題，可能會(huì)使認(rèn)購(gòu)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性被弱化，建議必要時(shí)請(qǐng)央行給予大力支持，才可配合完成地方債的擴(kuò)容。

（二）地方政府債和國(guó)債發(fā)行之間存在一定擠出效應(yīng)，需要統(tǒng)籌發(fā)行

隨著地方債發(fā)行量增大，國(guó)債發(fā)行也持續(xù)放量。其中，定向發(fā)行的地方置換債沒(méi)有資金交易，只是商業(yè)銀行記賬方式的變化，即銀行以債券的債權(quán)取代其對(duì)地方政府貸款的債權(quán)。但對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的地方債來(lái)說(shuō)，如果國(guó)債和地方債在同一時(shí)期公開(kāi)發(fā)行，商業(yè)銀行會(huì)考慮如何將有限的資金在兩大品種之間分配。這將取決于該行的考核目標(biāo)：如果銀行的考核不完全注重投資的實(shí)際收益率，重視分行財(cái)政性存款和業(yè)務(wù)與之掛鉤所帶來(lái)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，銀行會(huì)傾向于投資地方債；但如果銀行的考核兼顧流動(dòng)性和國(guó)債承銷(xiāo)量排名，則國(guó)債投資會(huì)占優(yōu)。在同等條件下，如果地方債的公開(kāi)發(fā)行安排能與國(guó)債錯(cuò)開(kāi)，市場(chǎng)承接能力將可能結(jié)構(gòu)性擴(kuò)大。但對(duì)于自發(fā)自還的地方債來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有統(tǒng)籌協(xié)調(diào)管理，要做到這點(diǎn)難度不小。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

注：

1.地方政府債務(wù)口徑包括政府負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任和可能承擔(dān)救助責(zé)任的債務(wù)。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源于財(cái)政部《關(guān)于2015年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2016年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)。

4.2017年置換債券額度=15.4-1.06-3.2-4.87=6.27萬(wàn)億元。

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧