摘要:本文基于對(duì)我國(guó)現(xiàn)有利率體系的梳理及金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的選取原則,采取分段研究的思路,分別分析了適宜作為基準(zhǔn)利率短端、中端和長(zhǎng)端的備選利率。本文認(rèn)為,我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展,將為以完整國(guó)債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率曲線奠定良好的基礎(chǔ)。
關(guān)鍵詞:基準(zhǔn)利率 法定利率 市場(chǎng)利率 期限結(jié)構(gòu)
在推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中,培育能夠真正反映資金供求狀況的基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)利率曲線至關(guān)重要。然而,當(dāng)前我國(guó)短端利率到長(zhǎng)端利率傳導(dǎo)效率不夠高,以及資本市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道的不暢通,使得我國(guó)尚不具備形成單一基準(zhǔn)利率的條件。有鑒于此,本文通過(guò)對(duì)我國(guó)主要利率體系進(jìn)行梳理,從短端、中端和長(zhǎng)端三個(gè)方面尋找出具有培育成為基準(zhǔn)利率潛質(zhì)的利率。在此基礎(chǔ)上,探索我國(guó)金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率曲線的設(shè)計(jì)思路。
當(dāng)前我國(guó)主要利率體系的梳理
1996年我國(guó)利率市場(chǎng)化改革正式啟動(dòng),按照“先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率、再逐步推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化”,存貸款利率市場(chǎng)化按照“先外幣后本幣、先貸款后存款、先長(zhǎng)期和大額后短期和小額”的順序推進(jìn)。目前,貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率及外幣存貸款利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化,而隨著本幣存款利率管制的放開(kāi),利率市場(chǎng)化進(jìn)程也取得突破性進(jìn)展??傮w來(lái)看,我國(guó)利率體系可以劃分為法定利率和市場(chǎng)利率兩個(gè)層次(見(jiàn)圖1)。
(一)法定利率
法定利率是央行執(zhí)行貨幣政策時(shí)規(guī)定的利率,主要包括五大類(lèi)。
一是存貸款基準(zhǔn)利率。2015年10月23日,央行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限,但目前存貸款基準(zhǔn)利率仍然對(duì)商業(yè)銀行利率水平的確定具有指導(dǎo)作用。
二是存款準(zhǔn)備金利率。主要包括央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金支付的利率水平。
三是再貸款利率。據(jù)貸款方式的不同,可以劃分為信用貸款和再貼現(xiàn)兩種。信用貸款是央行直接向商業(yè)銀行發(fā)放的信貸資金,分為20天內(nèi)、3個(gè)月、6個(gè)月內(nèi)、1年期4個(gè)檔次。再貼現(xiàn)利率是商業(yè)銀行將其貼現(xiàn)的未到期票據(jù)向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)時(shí)的預(yù)扣利率,期限一般在3~6個(gè)月,最長(zhǎng)不超過(guò)1年。
四是公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。主要包括央票利率和央行回購(gòu)招標(biāo)利率,但央票主要是我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的一種過(guò)渡性工具,其政策成本相對(duì)較高、發(fā)行對(duì)象范圍相對(duì)較窄,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作將過(guò)渡到以國(guó)債為對(duì)象的正逆回購(gòu)操作模式,回購(gòu)招標(biāo)利率成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要利率。
五是新型貨幣政策工具利率。新型貨幣政策工具是央行為了更好調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性而設(shè)立的“微操作”工具,可以對(duì)沖貨幣政策工具使用時(shí)對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊。目前已形成了從短端到中長(zhǎng)端的工具體系,其中短端利率包括短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)利率和常備借貸便利(SLF)利率,中長(zhǎng)端利率包括中期借貸便利(MLF)利率和抵押補(bǔ)充貸款(PSL)利率。
(二)市場(chǎng)利率
市場(chǎng)利率是基于市場(chǎng)供求力量的利率,主要包含三大類(lèi)。
一是貨幣市場(chǎng)利率。主要包含同業(yè)拆借利率和質(zhì)押式回購(gòu)利率兩種,同業(yè)拆借利率可分為上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)、同業(yè)拆借利率(IBO)以及中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率(Chibor)?;刭?gòu)利率可分為質(zhì)押式回購(gòu)利率和買(mǎi)斷式回購(gòu)利率,前者還包括銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率(Repo)和交易所質(zhì)押式回購(gòu)利率(GC);按照計(jì)算方式的不同,質(zhì)押式回購(gòu)利率還可以分為加權(quán)平均利率和定盤(pán)利率。
二是債券市場(chǎng)利率。包括利率債收益率和信用債收益率,其中利率債收益率主要包括國(guó)債收益率、政策性金融債收益率等,信用債收益率主要包括企業(yè)債收益率、公司債收益率等。
三是信貸市場(chǎng)利率。主要包括貸款基礎(chǔ)利率(LPR)和商業(yè)銀行信貸利率,其中LPR是金融機(jī)構(gòu)對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率加權(quán)平均值。
金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的選擇原則
基準(zhǔn)利率在金融市場(chǎng)體系中屬于“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的地位,也是市場(chǎng)高度認(rèn)可的標(biāo)桿利率。那么基準(zhǔn)利率應(yīng)該由央行決定,還是市場(chǎng)決定?我們可以從基準(zhǔn)利率應(yīng)具備的性質(zhì)來(lái)思考。總體來(lái)看,基準(zhǔn)利率應(yīng)具備如下特點(diǎn)。
第一,基準(zhǔn)利率應(yīng)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率?;鶞?zhǔn)利率是各類(lèi)金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ),金融產(chǎn)品的價(jià)格通過(guò)在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上加上信用或期限溢價(jià)來(lái)獲得,因此基準(zhǔn)利率應(yīng)具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性。然而,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率只是一種抽象的概念,在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)選擇一種利率來(lái)替代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率履行基準(zhǔn)利率職能,該替代品應(yīng)具有風(fēng)險(xiǎn)低、交易量大、流動(dòng)性高、交易主體多,以及市場(chǎng)靈敏度高的特點(diǎn)。
第二,基準(zhǔn)利率應(yīng)具有完整的期限結(jié)構(gòu)。隨著金融創(chuàng)新的不斷深化,我國(guó)金融產(chǎn)品的利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較強(qiáng)的多樣性,這決定了基準(zhǔn)利率必須擁有完整的期限結(jié)構(gòu)。具體而言:一是要有足夠的寬度,涵蓋從短端到中長(zhǎng)端期限;二是要有一定的密集度,能夠形成一條平滑利率曲線,并準(zhǔn)確反映出不同期限利率水平的變化趨勢(shì);三是不同期限利率的價(jià)差應(yīng)為正,且間隔較為穩(wěn)定,以確保利率曲線向右上方傾斜,進(jìn)而能夠充分反映出不同期限金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平?;鶞?zhǔn)利率曲線唯有具備以上特點(diǎn),才能使得各類(lèi)金融產(chǎn)品在定價(jià)時(shí),可以根據(jù)自身的特點(diǎn)在基準(zhǔn)利率曲線上尋找相應(yīng)的數(shù)據(jù)點(diǎn)位,在此基礎(chǔ)上形成合理報(bào)價(jià)。
第三,基準(zhǔn)利率應(yīng)與央行貨幣政策操作相關(guān)性較強(qiáng)。央行在實(shí)施貨幣政策時(shí),應(yīng)以基準(zhǔn)利率為重要依據(jù),使得其他市場(chǎng)利率的變化始終處于目標(biāo)區(qū)間內(nèi)波動(dòng),不會(huì)大幅偏離基準(zhǔn)利率,從而確保央行的貨幣政策調(diào)控能夠切實(shí)影響金融主體的投融資行為,達(dá)到貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)。
在主要利率體系中,法定利率可以看作是央行貨幣政策的一種操作工具,而基準(zhǔn)利率并不是央行貨幣政策的操作工具,而是市場(chǎng)的標(biāo)尺,應(yīng)考慮由市場(chǎng)最終決定,選擇高度市場(chǎng)化的利率??v觀國(guó)際金融市場(chǎng),以同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)利率的國(guó)家和地區(qū)有英國(guó)(倫敦同業(yè)拆放利率Libor)、美國(guó)(美國(guó)聯(lián)邦基金利率FFR)、日本(東京同業(yè)拆借利率Tibor)和歐盟(歐元銀行同業(yè)拆借利率Euribor)等;以回購(gòu)利率為基準(zhǔn)利率的國(guó)家主要有德國(guó)(1W和2W回購(gòu)利率)、法國(guó)(1W回購(gòu)利率)和西班牙(10D回購(gòu)利率)等。
基準(zhǔn)利率曲線短端部分的構(gòu)建
通常而言,短期基準(zhǔn)利率應(yīng)該建立在短期國(guó)債交易的基礎(chǔ)上,但目前我國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)并不發(fā)達(dá),難以形成完整的曲線。因此,基于拆借、回購(gòu)等方式形成的基準(zhǔn)利率,在某種程度上可以充當(dāng)定價(jià)基準(zhǔn)。在我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率體系中,可供選擇作為短端基準(zhǔn)利率的后續(xù)指標(biāo)有很多,可以利用對(duì)比法對(duì)貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行層層剝離,選擇最合適的基準(zhǔn)利率。
(一)同業(yè)拆借利率和回購(gòu)利率的對(duì)比
風(fēng)險(xiǎn)方面,同業(yè)拆借利率對(duì)金融機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)要求更高,而Shibor采用的是類(lèi)似于Libor的虛盤(pán)報(bào)價(jià)方式,報(bào)價(jià)行并不必須按此成交,這使得Shibor存在被操縱的可能。2012年爆出的Libor操縱案,已經(jīng)使人們開(kāi)始反思這種無(wú)成交約束報(bào)價(jià)方式可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)隱患。回購(gòu)利率是交易雙方以債券為權(quán)利質(zhì)押所進(jìn)行的短期資金融通利率,尤其是質(zhì)押式回購(gòu)以利率債為交易標(biāo)的,可近似視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。
交易量方面,2016年全年貨幣市場(chǎng)共成交697.2萬(wàn)億元,其中,信用拆借成交95.9萬(wàn)億元,占比13.7%,質(zhì)押式回購(gòu)成交568.3萬(wàn)億元,占比81.5%,買(mǎi)斷式回購(gòu)成交33萬(wàn)億元,占比4.7%。
期限結(jié)構(gòu)方面,同業(yè)拆借利率與回購(gòu)利率的寬度一致,均涵蓋了從隔夜到一年的期限。二者的區(qū)別在于期限密集度不同:同業(yè)拆借利率(以Shibor為例)有隔夜、1周、2周,以及1、3、6、9、12個(gè)月8個(gè)期限品種;回購(gòu)利率(以銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率為例)在同業(yè)拆借利率的基礎(chǔ)上,增加了3周、2個(gè)月和4個(gè)月的期限品種,期限結(jié)構(gòu)更為豐富。
與央行貨幣政策操作的相關(guān)性方面,2016年初,央行進(jìn)一步完善了公開(kāi)市場(chǎng)操作制度,改周二、周四常規(guī)操作為周一至周五每個(gè)工作日均正常開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作,公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率的提升增一步增強(qiáng)了央行對(duì)回購(gòu)利率的調(diào)控效果。自2016年以來(lái),央行僅于3月初實(shí)施了一次降準(zhǔn),總體維持資金面的緊平衡,使得央行的逆回購(gòu)操作能夠?qū)鹑谑袌?chǎng)回購(gòu)利率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。
綜合來(lái)看,筆者認(rèn)為回購(gòu)利率相較于同業(yè)拆借利率更加符合基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。
(二)質(zhì)押式回購(gòu)利率與買(mǎi)斷式回購(gòu)利率的對(duì)比
債券回購(gòu)分為質(zhì)押式回購(gòu)和買(mǎi)斷式回購(gòu)。質(zhì)押式回購(gòu)主要以利率債為主,其抵押品縮水風(fēng)險(xiǎn)較低,同時(shí)約定了定期回購(gòu),持有資產(chǎn)未來(lái)變現(xiàn)的流動(dòng)性能夠得以保證,所以該利率能夠很好地反映整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體對(duì)資金的需求和時(shí)間配置狀況。
買(mǎi)斷式回購(gòu)與質(zhì)押式回購(gòu)的區(qū)別在于質(zhì)押品的信用等級(jí)和債券使用權(quán)的轉(zhuǎn)移:一方面,買(mǎi)斷式回購(gòu)的質(zhì)押品多為信用債,而質(zhì)押式回購(gòu)的質(zhì)押品主要為國(guó)債等利率債;另一方面,買(mǎi)斷式回購(gòu)的逆回購(gòu)方在期初買(mǎi)入債券后享有再行回購(gòu)或另行賣(mài)出債券的完整權(quán)利,因此質(zhì)押式回購(gòu)利率反映的是融資成本,而買(mǎi)斷式回購(gòu)利率反映的是融資融券成本。近年來(lái),質(zhì)押式回購(gòu)的市場(chǎng)份額一直穩(wěn)定在95%左右,遠(yuǎn)高于買(mǎi)斷式回購(gòu)。2016年全年銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易量為568.3萬(wàn)億元,交易所質(zhì)押式回購(gòu)成交216.5萬(wàn)億元,買(mǎi)斷式回購(gòu)成交33 萬(wàn)億元。
綜合來(lái)看,筆者認(rèn)為質(zhì)押式回購(gòu)利率相較于買(mǎi)斷式回購(gòu)利率更加符合基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。
(三)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率與交易所質(zhì)押式回購(gòu)利率的對(duì)比
質(zhì)押式回購(gòu)可以分為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)??傮w來(lái)看,二者的區(qū)別主要在于市場(chǎng)份額、期限結(jié)構(gòu)、交易主體及資金波動(dòng)率四個(gè)方面。
從市場(chǎng)份額看,銀行間質(zhì)押式回購(gòu)是質(zhì)押式回購(gòu)的主體,2016年其交易量占據(jù)總成交量的69.5%,而交易所質(zhì)押式回購(gòu)交易量只占26.5%。
從期限結(jié)構(gòu)看,銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率共有11個(gè)期限品種,其中最主要的交易品種為隔夜、7天和14天,截至2016年12月,三個(gè)品種占銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易總額的比率分別為85.54%、10.89%和2.43%,其余期限占比均不足2%。交易所質(zhì)押式回購(gòu)利率(上海證券交易所新質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)利率)共有9個(gè)期限品種,其中最主要的交易品種同樣為隔夜期的GC001和7天期的GC007,截至2016年12月底,二者占上交所質(zhì)押式回購(gòu)交易總額的比率分別為90.44%和6.10%,其余期限占比均不足3%。
從交易主體看,在銀行間債券市場(chǎng),商業(yè)銀行和政策性銀行是資金的主要融出方,城商行、外資銀行、證券公司、基金和保險(xiǎn)公司是資金的主要融入方。與銀行間債券市場(chǎng)相比,交易所債券市場(chǎng)投資主體不僅包括上述機(jī)構(gòu)投資者,還包括個(gè)人投資者,且資金融出方主要是個(gè)人和一般法人。目前我國(guó)商業(yè)銀行在交易所市場(chǎng)只能從事國(guó)債、企業(yè)債、公司債等品種的現(xiàn)券交易,不能開(kāi)展回購(gòu)。
從資金波動(dòng)率看,以隔夜利率(R001、GC001)為例,圖2顯示了2013年至2016年12月R001和GC001的走勢(shì)圖,表1列出了反映R001與GC001波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)(標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù))??紤]到2015年8月至2016年12月,銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率和交易所質(zhì)押式回購(gòu)利率走勢(shì)較以往更為平穩(wěn),本文將R001和GC001劃分為兩個(gè)時(shí)間段。由表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果不難發(fā)現(xiàn),無(wú)論是全樣本還是分段樣本,GC001的標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)均大于R001,這表明交易所質(zhì)押式回購(gòu)利率的波動(dòng)率要高于銀行間市場(chǎng)。造成這種現(xiàn)象的原因主要有兩個(gè):一是兩個(gè)市場(chǎng)的結(jié)算制度存在差異。交易所市場(chǎng)實(shí)行T+1結(jié)算制度,在節(jié)假日前一天發(fā)布的GC001,正回購(gòu)方(資金融入方)實(shí)際占用資金為節(jié)假日時(shí)長(zhǎng)加1天,因此實(shí)際GC001利率不是1天的利率,而是這些天的利率之和。與之不同的是,銀行間市場(chǎng)實(shí)行的是T+0結(jié)算制度,并不存在上述問(wèn)題。二是交易所市場(chǎng)交易量與銀行間市場(chǎng)相比仍較低,且缺乏大型商業(yè)銀行調(diào)節(jié)資金缺口,使得交易所市場(chǎng)利率更容易受到外部沖擊而劇烈波動(dòng)。
綜合來(lái)看,銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)各有千秋,商業(yè)銀行是銀行間市場(chǎng)的絕對(duì)主力軍,但交易所市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)眾多,不同主體之間的投資風(fēng)格具有較強(qiáng)的異質(zhì)性,有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的多樣化和價(jià)格的市場(chǎng)化。筆者認(rèn)為銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率相較于交易所質(zhì)押式回購(gòu)利率更加符合基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。
(四)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率與回購(gòu)定盤(pán)利率的對(duì)比
目前,銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率有兩種計(jì)價(jià)方式,一種是每日加權(quán)平均利率,另一種是每日定盤(pán)利率,且兩者走勢(shì)基本一致。相較而言,定盤(pán)利率的優(yōu)勢(shì)在于三個(gè)方面:其一,定盤(pán)利率屬于盤(pán)中利率,是以銀行間市場(chǎng)每天上午9:00—11:30間的回購(gòu)交易利率為基礎(chǔ)進(jìn)行“緊排序”,并取其中位數(shù)來(lái)發(fā)布,能更加及時(shí)地反映出當(dāng)前市場(chǎng)的變化。而加權(quán)平均利率反映的是前期市場(chǎng)情況,且存在人為因素。其二,定盤(pán)利率不僅為銀行間市場(chǎng)回購(gòu)交易提供了價(jià)格基準(zhǔn),還能作為銀行間市場(chǎng)開(kāi)展利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、短期利率期貨等利率衍生品業(yè)務(wù)的參考利率。其三,基準(zhǔn)利率必須要有較強(qiáng)的穩(wěn)定性,從隔夜、7天回購(gòu)加權(quán)平均利率和定盤(pán)利率的歷史統(tǒng)計(jì)來(lái)看,回購(gòu)加權(quán)平均利率的波動(dòng)性相對(duì)更大。目前,定盤(pán)利率只有隔夜、7 天和14天三個(gè)品種,覆蓋期限較短,離真正的基準(zhǔn)利率仍有一段差距,但其相較于加權(quán)平均利率更加符合基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。
(五)基本結(jié)論
綜上所述,本文通過(guò)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率體系中各類(lèi)利率進(jìn)行對(duì)比發(fā)現(xiàn),相較于其他利率,隔夜和7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)定盤(pán)利率(FR001和FR007)更適合作為短端基準(zhǔn)利率,同時(shí)可以輔之以隔夜和7天上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor001和Shibor007)來(lái)構(gòu)建基準(zhǔn)利率曲線的短端部分。
基準(zhǔn)利率曲線中端部分的構(gòu)建
金融市場(chǎng)利率的基準(zhǔn)性要靠實(shí)際的成交來(lái)驗(yàn)證,與金融市場(chǎng)利率掛鉤進(jìn)行定價(jià)的金融產(chǎn)品越多,那么利率的基準(zhǔn)性越強(qiáng)。雖然短端貨幣市場(chǎng)利率(隔夜和7天)能夠較好地反映市場(chǎng)的供需變化,但中期利率因缺少實(shí)際產(chǎn)品成交,導(dǎo)致其作為基準(zhǔn)利率的效果并不好。目前,可供選擇的中期基準(zhǔn)利率主要有3個(gè)月期國(guó)債收益率和3個(gè)月期Shibor(Shibor3M)。
Shibor3M既存在自身的優(yōu)勢(shì),也存在一定的缺陷。優(yōu)勢(shì)方面,自從2013年12月推出商業(yè)銀行同業(yè)存單以來(lái),以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品不斷豐富,也激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)Shibor報(bào)價(jià)的關(guān)注。目前,在現(xiàn)存的浮息金融債中,以Shibor3M為基準(zhǔn)的存量有近4000億元,約占全部存量的20%,此外,諸如利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、同業(yè)存單等金融衍生產(chǎn)品,均以Shibor3M為基準(zhǔn)利率。一方面,Shibor3M利率互換成交量放大,有助于推動(dòng)Shibor報(bào)價(jià)向更加合理的水平回歸;另一方面,由于具備同業(yè)存單發(fā)行資格的商業(yè)銀行全部是Shibor報(bào)價(jià)行,Shibor報(bào)價(jià)的回歸也符合其市場(chǎng)化發(fā)行的要求。與此同時(shí),通過(guò)對(duì)比不同期限的Shibor和銀行間回購(gòu)利率(Repo)不難發(fā)現(xiàn),隔夜和7天的Shibor與Repo走勢(shì)基本一致,能很好地反映短期資金面的情況,其中隔夜平均利率偏差在2bp左右,7天期限平均偏差在6bp左右;而對(duì)于3個(gè)月期限品種,Shibor3M與Repo3M存在明顯的偏離,且Shibor3M波動(dòng)較小,更為穩(wěn)定。缺陷方面,正如前文所述,由于Shibor采用虛盤(pán)報(bào)價(jià),報(bào)價(jià)行并不受相應(yīng)約束按此成交,且存在被人為操縱的可能性,在一定程度上限制了其作為基準(zhǔn)利率的作用。
相對(duì)而言,筆者認(rèn)為3個(gè)月期國(guó)債收益率很具有被培育成為中期基準(zhǔn)利率的可能。首先,黨的十八屆三中全會(huì)提出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”,“十三五”規(guī)劃綱要又進(jìn)一步指出“更好發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用”的金融改革目標(biāo),國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率的地位顯著提升。其次,當(dāng)前國(guó)債收益率曲線的應(yīng)用進(jìn)一步深化擴(kuò)大,財(cái)政部和中國(guó)人民銀行官方網(wǎng)站均已發(fā)布由中央結(jié)算公司編制提供的國(guó)債收益率曲線,這也為境內(nèi)外機(jī)構(gòu)和投資者了解、參與中國(guó)債券市場(chǎng)提供了便利,有助于提升市場(chǎng)主體對(duì)國(guó)債收益率曲線的關(guān)注和使用程度,夯實(shí)國(guó)債收益率曲線的基準(zhǔn)性,為進(jìn)一步深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革奠定更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。再次,IMF已將中債3個(gè)月期國(guó)債收益率作為計(jì)算國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)(SDR)利率的人民幣代表性利率,并自2016年10月10日起,在其官網(wǎng)上正式發(fā)布了中債3個(gè)月期國(guó)債收益率和基于人民幣等五種貨幣代表性利率計(jì)算的SDR利率。最后,從2015年第四季度開(kāi)始,財(cái)政部發(fā)行了第一期3個(gè)月期貼現(xiàn)國(guó)債,發(fā)行面值金額100億元,拉開(kāi)了按周滾動(dòng)發(fā)行3個(gè)月期貼現(xiàn)國(guó)債的序幕。此舉有利于優(yōu)化國(guó)債期限結(jié)構(gòu),完善短端國(guó)債收益率曲線,增強(qiáng)3個(gè)月期國(guó)債收益率在金融市場(chǎng)上的定價(jià)基準(zhǔn)作用。
基準(zhǔn)利率曲線長(zhǎng)端部分的構(gòu)建
目前,中長(zhǎng)期國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)的交易量和交易額中占比較高。在銀行間市場(chǎng)上,國(guó)債的交易主體非常廣泛,囊括了銀行間市場(chǎng)幾乎所有類(lèi)型的投資者,加之國(guó)債的流通性好、償付風(fēng)險(xiǎn)為零,因此國(guó)債收益率(主要是10年期國(guó)債收益率)是長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率一個(gè)合適的選擇。
與此同時(shí),國(guó)開(kāi)債收益率也具備成為長(zhǎng)端基準(zhǔn)利率的一些特點(diǎn):一方面,國(guó)開(kāi)債品種齊全、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性高,主要面向郵政儲(chǔ)蓄銀行、國(guó)有商業(yè)銀行、區(qū)域性商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行,是銀行間債券市場(chǎng)最為活躍的交易品種之一。從發(fā)行量看,2010—2016年間,國(guó)開(kāi)債發(fā)行量占全部債券發(fā)行比重均值為13%,且在每年一季度季末發(fā)行占比高達(dá)25%。另一方面,國(guó)開(kāi)行具有準(zhǔn)主權(quán)信用,國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)開(kāi)行的信用評(píng)級(jí)與我國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)掛鉤,且其2015年底之前發(fā)行的金融債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%。然而,與國(guó)債收益率相比,國(guó)開(kāi)債收益率仍存在一些不足:一是其長(zhǎng)端(10年期及以上)收益率對(duì)市場(chǎng)的影響力不及國(guó)債,令其基準(zhǔn)性打折扣;二是國(guó)開(kāi)債發(fā)行會(huì)受到政府政策和國(guó)開(kāi)行資金需求的影響。因此,筆者認(rèn)為可考慮以10年期國(guó)債收益率為核心,國(guó)開(kāi)債收益率為輔,構(gòu)建基準(zhǔn)利率的長(zhǎng)端部分。
金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率曲線的分段設(shè)計(jì)思路
從以上分析可以看到,目前單一利率體系無(wú)論是在交易量還是在期限結(jié)構(gòu)的完整性方面,都無(wú)法滿足構(gòu)建基準(zhǔn)利率曲線的條件。短端利率中,隔夜和7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)定盤(pán)利率(FR001和FR007)具有一定的優(yōu)勢(shì);中端利率中,3個(gè)月期國(guó)債收益率具有一定的優(yōu)勢(shì);長(zhǎng)端利率中,10年期國(guó)債收益率具有一定的優(yōu)勢(shì)。因此,不妨考慮采取分段設(shè)計(jì)的思路,構(gòu)建從短端到長(zhǎng)端的基準(zhǔn)利率曲線作為過(guò)渡(如圖3所示)。
圖3 分段式基準(zhǔn)利率曲線的構(gòu)建
除了上述分段式基準(zhǔn)利率曲線外,各利率品種也可以在各自的期限內(nèi)單獨(dú)構(gòu)建基準(zhǔn)利率曲線,以滿足不同的市場(chǎng)需求。
在基準(zhǔn)利率的中端和長(zhǎng)端,均以國(guó)債收益率作為主要基準(zhǔn)利率。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善,將為以完整國(guó)債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率曲線奠定良好的基礎(chǔ)。但從市場(chǎng)現(xiàn)狀來(lái)看,構(gòu)建完整的基準(zhǔn)利率曲線還需要盡快解決銀行間與交易所國(guó)債交易的市場(chǎng)分割問(wèn)題,增加交易主體。同時(shí),在短端需要加大短期國(guó)債滾動(dòng)發(fā)行的頻率和力度,以形成連續(xù)、完整的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。(本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn),與所在機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān))
作者單位:中國(guó)民生銀行總行研究院
責(zé)任編輯:劉穎 羅邦敏