◎ 李良硯（南開大學金融學院，天津300071）

從首單項目落地看PPP資產(chǎn)證券化

◎ 李良硯（南開大學金融學院，天津300071）

PPP（Public-Private Partnership）是指“政府與社會資本合作”，這是自2014年我國進入經(jīng)濟新常態(tài)后推出的一種城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資創(chuàng)新模式。根據(jù)財政部政府和社會資本合作中心的數(shù)據(jù)，截至2016年底，我國PPP入庫項目11260個，總投資額13.5萬億元。但落地項目僅有1351個，落地項目投資額僅2.2萬億元，可見落地率還處于較低階段。針對PPP項目落地難的情況，我國適時推出了支持PPP項目資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套政策。

2017年2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”在機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)成功發(fā)行，這是2016年12月26日國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》后國內(nèi)首單落地的PPP項目資產(chǎn)支持證券化項目。

1 PPP項目資產(chǎn)證券化的必要性

PPP項目，特別是基礎(chǔ)設(shè)施類，具有投資額度大、周期長，收益率較低的明顯特點。通常PPP項目的生命周期集中在10-30年之間，這給社會資本帶來了很大不確定性，使得社會資本在項目建設(shè)期面臨建設(shè)風險，同時這么長的周期內(nèi)，政策法規(guī)的改變也會給社會資本帶來合同風險，再加上我國政府的強勢地位社會資本很難避免政府的過度干預。我國政府對PPP項目的定位，決定了PPP項目不可能帶來較高的收益，因為PPP項目的本質(zhì)是引進社會資本，從而降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本，這就意味著PPP項目在收益方面與其他投資相比較不具有優(yōu)勢。同時，目前的PPP項目缺乏退出機制，由于周期較長，流動性差，社會資本一旦進入，難免被“套牢”，難以脫身。

上述種種原因?qū)е律鐣Y本對PPP項目缺乏積極性并持觀望態(tài)度，而PPP項目資產(chǎn)證券化則是一種能把缺乏流動性的PPP項目資產(chǎn)的可預期現(xiàn)金流與當下現(xiàn)金流進行交換的金融創(chuàng)新模式。通過把具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的PPP項目打包、風險隔離、增信然后在資本市場進行交易的方式，使得社會資本可以較為自主地選擇項目進入和退出的時機，從而避免了PPP項目投資周期長帶來的風險；同時PPP項目資產(chǎn)證券化是通過直接融資的方式進行融資，這使得PPP項目參與者的融資成本較低，使其獲得較為滿意的收益率；由于PPP項目資產(chǎn)證券化過程中SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的的載體或機構(gòu)）的設(shè)計使得PPP項目資產(chǎn)和社會參與資本的其他資產(chǎn)相隔離，社會資本可以通過SPV的設(shè)計實現(xiàn)退出。所以說，PPP項目資產(chǎn)證券化是促進PPP項目落地的重要手段。

2 PPP項目資產(chǎn)支持證券化的基本運作流程

PPP項目資產(chǎn)證券化是一個復雜的過程，參與主體包括發(fā)起人（PPP項目投資者）、特殊目的載體（SPV）、承銷商（證券公司）、信用增級機構(gòu)（保險公司、擔保公司等）、信用評級機構(gòu)、托管人（商業(yè)銀行）、律師事務(wù)所、會計事務(wù)所等。流程如圖1所示：

圖1：PPP項目資產(chǎn)證券化運作流程

2.1 構(gòu)建資產(chǎn)池

PPP項目資產(chǎn)證券化是指，其所有者選擇部分PPP項目資產(chǎn)進行證券化，基礎(chǔ)是一個或者一組由PPP項目資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池，成功的前提是PPP項目資產(chǎn)的自身價值，獨立于PPP項目原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)。因此PPP項目資產(chǎn)證券化必須在風險和收益權(quán)衡的基礎(chǔ)上實現(xiàn)資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)與PPP項目原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的隔離，隔離的前提就是真實出售和破產(chǎn)隔離。

真實出售的過程就是將符合條件的池內(nèi)資產(chǎn)出售給SPV的過程。因此進行PPP項目資產(chǎn)證券化的第一步就是進行資產(chǎn)池的選擇。按照這一要求，PPP項目資產(chǎn)池的資產(chǎn)必須是能夠在未來產(chǎn)生可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，其原始權(quán)益人對資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)在法律上具無瑕疵的有所有權(quán)。

2.2 設(shè)立特殊目的載體

在資產(chǎn)池構(gòu)建完成后，基礎(chǔ)資產(chǎn)并沒有和原始權(quán)益人進行隔離，也就是原始權(quán)益人還未實現(xiàn)PPP項目資產(chǎn)的真實出售，這時就需要設(shè)立一個特殊目的載體（SPV）來實現(xiàn)。SPV就像PPP項目資產(chǎn)和證券之間的橋梁一樣，是實現(xiàn)PPP項目資產(chǎn)證券化的基本條件，是決定PPP項目資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵因素。它必須是專門為證券化而設(shè)立的，其業(yè)務(wù)范圍被牢牢的限制在證券化業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，只能在設(shè)立時約定相關(guān)擔保和債務(wù)條件，其他任何時候都不允許負債和對外進行擔保。

2.3 PPP項目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的實現(xiàn)

資產(chǎn)池構(gòu)建和SPV設(shè)立完成后，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)就需要從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV，產(chǎn)生“真實出售”的過程從而實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。防止原始權(quán)益人將其他資產(chǎn)風險轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，從而避免PPP資產(chǎn)支持證券的持有者承擔額外的風險。該環(huán)節(jié)對PPP項目資產(chǎn)支持證券的信用等級有較重要的意義，也能一定程度上降低增信成本，從而降低原始權(quán)益者的融資成本，實現(xiàn)PPP項目資產(chǎn)支持證券化參與者的多方共贏。

2.4 信用增級

當PPP項目資產(chǎn)池完成“真實出售”后，下一步需要出售給投資者，投資者通常是根據(jù)評級機構(gòu)的評級進行證券投資的，所以PPP項目資產(chǎn)支持證券要想實現(xiàn)真正的融資，必須具有較高的信用評級，即需要對其進行信用增級。信用增級是指通過一定的手段來提高產(chǎn)品的質(zhì)量和安全性，從而提高產(chǎn)品的信用等級。主要功能在于幫助投資者降低投資風險和幫助原始權(quán)益人降低風險溢價。

2.5 信用評級

PPP資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品原始權(quán)益人在信用增級后，需要將產(chǎn)品的品質(zhì)和質(zhì)量展現(xiàn)給證券投資者，此時就需要專門的信用評級機構(gòu)對其PPP項目資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進行估計，從而對擬發(fā)行的證券化成品進行評級，然后將結(jié)果公告，并在該產(chǎn)品全生命期進行跟蹤評級。

2.6 證券發(fā)行

SPV在完成前述各項活動后，向中國證券監(jiān)督管理委員會提出發(fā)行資產(chǎn)支持證券的申請，在經(jīng)過中國證券監(jiān)督管理委員會的批準同意后，由承銷商進行承銷，將該PPP項目資產(chǎn)支持證券出售給投資者。

2.7 后續(xù)服務(wù)

投資者認購該PPP項目資產(chǎn)支持證券后，根據(jù)前期合同安排SPV和證券權(quán)益托管人簽訂托管合同，在PPP項目原始權(quán)益人收到PPP項目使用人支付的現(xiàn)金后，將現(xiàn)金支付給證券權(quán)益托管人，再由證券權(quán)益托管人將證券本息支付給投資者，從而完成PPP項目資產(chǎn)證券化過程。

3 PPP項目資產(chǎn)證券化的意義

目前，我國基礎(chǔ)設(shè)施類項目普遍存在資金缺乏，融資難，融資成本高的問題，我國社會資本又存在由于缺乏優(yōu)質(zhì)投資項目而投資意愿低的問題，這就產(chǎn)生了資金需求方和資金供給方。但是，由于PPP項目原始設(shè)計存在周期長、收益低、退出機制欠缺等問題，導致社會資本和基礎(chǔ)設(shè)施類項目無法合理對接。PPP項目資產(chǎn)證券化基于可以實現(xiàn)風險隔離、自由進出等特點，為這一困境提供了良好的解決方式，使得社會資本在參與PPP項目時能在一定風險下獲得收益，且“資金套牢”風險幾乎被控制住。社會資本參與的積極性很大程度上得到了提升。

隨著我國社會和資本市場的發(fā)展，保險資金、產(chǎn)業(yè)基金、公募基金等金融資本越來越多，需求的投資渠道也越來越多，PPP項目資產(chǎn)證券化的發(fā)展為其提供了穩(wěn)定的投資渠道。

從目前我國PPP項目運行來看，PPP項目資產(chǎn)證券化可以將已落地的符合要求的PPP項目資產(chǎn)進行證券化，從而盤活存量PPP項目資產(chǎn)。

由于資產(chǎn)證券化是一個專業(yè)化過程，期間涉及到了信用評級，盡職調(diào)查等一系列工作，這在一定程度上要求社會資本在進行PPP項目的同時加強公司治理和項目管理，從而推動社會資本的管理水平和經(jīng)營效率。相信隨著相關(guān)研究的深入和配套政策的出臺實施，PPP項目資產(chǎn)證券化將大有可為。