◎ 蔡恩澤 （晶蘇傳媒，南京210019）

資產(chǎn)證券化可祛除PPP項目痛點

◎ 蔡恩澤 （晶蘇傳媒，南京210019）

為貫徹落實中共中央 國務院《關于深化投融資體制改革的意見》（中發(fā)〔2016〕18號）、國務院《關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》（國發(fā)〔2014〕60號）等文件精神，推動政府和社會資本合作（Public-Private Partnership，簡稱“PPP”）項目融資方式創(chuàng)新，更好地吸引社會資本參與，2016年12月26日，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號）（以下簡稱“《通知》”），PPP項目資產(chǎn)證券化迎來風口，開鑼唱戲。據(jù)有關統(tǒng)計，截至2017年1月4日，PPP指數(shù)在過去的14個交易日內上漲6.83%。

PPP項目普遍資產(chǎn)體量較大且建設運營時間周期較長，參與方資金壓力較大。資產(chǎn)證券化是基礎設施領域重要融資方式之一，資產(chǎn)證券化意味著PPP項目資產(chǎn)能夠放在交易所公開掛牌交易，對盤活PPP項目存量資產(chǎn)、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設具有重要意義。

據(jù)全國工商聯(lián)公布的有關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近兩年，我國民營經(jīng)濟貢獻的GDP總量已超過60%，稅收超過50%，就業(yè)超過80%，民營經(jīng)濟在我國經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。但他們參與PPP的熱情卻不足。

來自財政部政府和社會資本合作中心（CPPPC）最新數(shù)據(jù)顯示，截至2016年11月30日，財政部PPP項目庫入庫項目10685個，總投資額達12.7萬億人民幣。如此龐大的PPP項目存量卻顯露兩大痛點：一是項目周期長。通?？砷L達10-30年，過長的投資周期，令社會投資人對項目投資預期信心不足，望而卻步；二是流動性差。沒有完善的退出機制作支撐，社會資本一旦融入PPP項目，便被套牢，難以脫身，導致社會投資人觀望多、參與少。

PPP資產(chǎn)證券化的政策設計正當其時，十分契合如今PPP項目面臨的尷尬處境，可解PPP項目后顧之憂，這是“一石三鳥”的政策構思。

在資產(chǎn)證券化中，基礎資產(chǎn)有穩(wěn)定的、可預測、可持續(xù)的現(xiàn)金流是核心要求。PPP項目具有資產(chǎn)證券化的可塑性，基礎設施PPP項目本身有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流，一些已經(jīng)建設的成熟項目，其優(yōu)質基礎資產(chǎn)往往就是進行資產(chǎn)證券化操作的良好標的，PPP和資產(chǎn)證券化結合的空間非常廣闊。

經(jīng)過資產(chǎn)證券化包裝后的PPP項目將凝固的資產(chǎn)轉化為流動的資本，使項目資產(chǎn)活化并市場化，緩解了政府的資金壓力，同時鋪設了一條社會投資可進可退的通道，只要PPP項目運營符合要求，理論上，兩年后社會資本方就有可能提前收回投資，抽身而退，這將大幅提高社會資本的資金使用效率，可提升社會資本的投資熱情，成為PPP項目發(fā)展的重要引擎。

同時，資產(chǎn)證券化融資具有表外融資的顯著特點，有獨立的風險隔離功能，證券化后的PPP項目資產(chǎn)在資本市場流動，具有可交易性，能夠更好地發(fā)揮基礎資產(chǎn)的融資作用，達到融資的最大化。而且不會增加項目公司的負債，也不會擠占項目公司的融資額度和空間。

但是，PPP項目資產(chǎn)證券化是一條循序漸進的道路，不可能一蹴而就。盡管PPP項目存在巨量的資產(chǎn)證券化潛力，但囿于《通知》設置的四個條件，特別是“項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流”這一條“關卡”，門檻較高。

所以此份《通知》可以看作是試點部署，通過設置條件控制規(guī)模，讓PPP項目資本市場逐步放開，大量的基礎設施PPP項目資產(chǎn)證券化之路健康成行，市場效果慢慢釋放，防止一哄而起。

而社會資本能否真正如愿地完全退出的問題不是一俟資產(chǎn)證券化實施就一夜夢想成真的。在資產(chǎn)證券化中，項目公司是發(fā)起人和原始權益人（即政府一方），社會資本方只是項目公司的股東。通過項目資產(chǎn)證券化獲得的款項是支付給項目公司的基礎資產(chǎn)（包括項目完成之后的收費權等）轉讓款，是項目公司的收入，不能直接抵扣社會資本方的投資。社會資本方只能通過項目公司股東分紅的方式獲得收益，其中還涉及到扣除項目公司經(jīng)營成本和相關稅收的問題。如此這般，社會資本并沒有完全收回投資和收益，也很難說真正地從PPP項目中退出。

值得關注的是，PPP項目資產(chǎn)證券化必須建立完整的信用鏈條，尤其是一些地方政府誠信度不太高的社會感知情況下，更應特別傾心于信用鏈條的構建。資產(chǎn)證券化過程中，有許多角色分工，如發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）、資金和資產(chǎn)存管機構、信用增級機構、信用評級機構、承銷人、證券化產(chǎn)品投資者等。要將這些角色串連起來，形成一個閉環(huán)的信用鏈條，共生共榮。

PPP項目資產(chǎn)證券化還要汲取美國次貸危機的教訓，信用鏈條上的每一個角色必須承擔起充分的信用責任，光憑商業(yè)銀行一家不能化解資產(chǎn)證券化風險。例如評級機構不能像當初穆迪、標準普爾那樣對次貸進行過度包裝，成為華爾街投資銀行欺詐投資者的同謀，而政府在一旁裝聾作啞。

以及要防范行業(yè)稚嫩性風險。國際資產(chǎn)證券化最早的例子恐怕能追溯到18世紀，荷蘭人通過證券化手段投機美國土地。資產(chǎn)證券化在西方金融世界中盛行已有數(shù)十年歷史。在美國，資產(chǎn)支持證券是僅次于國債的第二大債券類別，2014年末，美國資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模超過10萬億美元，占債券總存量比重超過25%。最近10年，美國資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模與GDP的比值均在50%以上。

但中國是資產(chǎn)證券化新手，面對截然不同于傳統(tǒng)信貸業(yè)務的陌生環(huán)境，作為服務人的銀行，信息處理系統(tǒng)、專業(yè)管理人員水平都很稚嫩，稍有不慎，銀行因失職而導致的風險將很突出。地方政府官員不能以行政化思維處理PPP項目資產(chǎn)證券化問題，要善于當裁判員，而不是裁判員和運動員一肩挑。

基于綜上所述，要加快PPP項目資產(chǎn)證券化相關制度創(chuàng)新，加大改革配套，打組合拳。圍繞PPP項目資產(chǎn)證券化所需要的條件，加快建立和完善PPP項目資產(chǎn)評估和信用評級等相關制度。要加快公共服務價格改革步伐，營造PPP項目資產(chǎn)證券化良好的環(huán)境。運用好特許經(jīng)營權，維持公共服務領域的壟斷競爭的市場結構，既能提高公共服務供給效率，又能為社會資本產(chǎn)生一定的利潤，二者兼顧，以增強社會資本對項目信心的良好預期，從而增加社會資本對PPP項目的傾注力。

（作者為財經(jīng)媒體專欄作家、晶蘇傳媒首席分析師）