◎ 高碩（中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)天津監(jiān)管局，天津300041）

市場(chǎng)

用資產(chǎn)證券化勾勒國(guó)企改革藍(lán)圖

◎ 高碩（中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)天津監(jiān)管局，天津300041）

自2015年11月以來(lái)，我國(guó)領(lǐng)導(dǎo)決策層在不同場(chǎng)合多次強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)供給側(cè)改革”，并將其作為我國(guó)“十三五”期間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新動(dòng)力。其中，國(guó)有企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置，達(dá)到提質(zhì)增效、加速新舊產(chǎn)能轉(zhuǎn)換的戰(zhàn)略目標(biāo)成為當(dāng)前和未來(lái)的重點(diǎn)工作之一。而以銀行為主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化經(jīng)過(guò)近兩年的迅速發(fā)展，全國(guó)僅2015年發(fā)行金額就超過(guò)2005年試點(diǎn)以來(lái)10年的總和，達(dá)到了4056.37億元，發(fā)展空間不容小覷。

因此，能否在國(guó)企改革中注入資產(chǎn)證券化這一催化劑，做出“供給側(cè)改革”的一篇大文章，不妨從改革的背景去追本溯源。

1 供給側(cè)改革真正把握住了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“根”

2007年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐年下滑。外需中，全球出口增速至2010年后見(jiàn)頂回落，2013至2015連續(xù)三年持續(xù)零增長(zhǎng)。內(nèi)需中，投資增速連續(xù)下行，盡管央行自2015年以來(lái)5次降息降準(zhǔn)、國(guó)家發(fā)改委新批基建項(xiàng)目超2萬(wàn)億，但成效甚微，投資卻依然萎靡。特別是去年，民間投資增速下滑更加明顯。而在消費(fèi)領(lǐng)域，伴隨著海購(gòu)和出境游快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)卻是逐級(jí)而下。需求經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”同時(shí)減速，意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的供需錯(cuò)配，這一點(diǎn)從M1（貨幣供應(yīng)量）可見(jiàn)一斑。去年前三季度，作為資產(chǎn)價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)，M1快速增長(zhǎng)，增速達(dá)到24.7%，如此規(guī)模的流動(dòng)性注入，對(duì)需求的刺激效果卻是微乎其微。盡管工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)結(jié)束了連續(xù)50多個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，在9月份由負(fù)轉(zhuǎn)正，但是如果剔除房地產(chǎn)價(jià)格上漲因素的話，實(shí)際上并不樂(lè)觀，實(shí)體經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)仍處于“榮枯線”的邊緣。相反，充裕的流動(dòng)性帶動(dòng)起房屋等資產(chǎn)價(jià)格上漲和低水平信用債券利差的抬升。因此說(shuō)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題不是短期需求，而在于中長(zhǎng)期供給。一時(shí)間，經(jīng)濟(jì)學(xué)界忙著從西方發(fā)展史中尋找理論和經(jīng)驗(yàn)予以參照，其實(shí)，早在公元前三百年，《管子?禁藏篇》中就曾經(jīng)講到：“商人通賈，千里而不遠(yuǎn)者，利在前也。漁人入海，乘危百里宿夜不出者，利在水也。故善者執(zhí)利之在，而民自美安。不推而往，不引而來(lái)，不煩不擾，而民自富?！蔽覀兊氖ト讼荣t早已將市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)這支“看不見(jiàn)的手”描述得淋漓盡致，比英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家亞當(dāng)?斯密足足早了2000年。正所謂“萬(wàn)物并作，吾以觀復(fù)，天道圓圓，各復(fù)歸其根。”可市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“根”又在哪里呢？簡(jiǎn)單來(lái)講，不論東方、西方，發(fā)達(dá)國(guó)家亦或發(fā)展中國(guó)家，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中具有共性的五大要素：人口與勞動(dòng)、土地與資源、資本與金融、技術(shù)與創(chuàng)新、制度與管理。供給與需求循環(huán)往復(fù)的交互作用形成經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，市場(chǎng)在“變”，周期在“流”，但是我們更應(yīng)懂得“變”中有“常”，“流”中有“住”的道理。本質(zhì)上，市場(chǎng)要素的轉(zhuǎn)移分配才是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要力量，“還利于民”才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)能。因此，“在要素領(lǐng)域全面深化改革”可謂抓住了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“根”。正如國(guó)家主席習(xí)近平所言：“不要濫用概念，搞出一大堆‘新常態(tài)’。供給側(cè)改革的重點(diǎn)是解放和發(fā)展社會(huì)生產(chǎn)力，用改革的辦法提高全要素生產(chǎn)率。”相信，市場(chǎng)要素的合理配置與高效運(yùn)用也必然將我國(guó)帶上“藏富于民，萬(wàn)物自賓”的強(qiáng)國(guó)之路。

2 證券化促改革需要做到“持經(jīng)達(dá)變”

如果說(shuō)供給側(cè)改革把握住了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律，接下來(lái)就要考驗(yàn)我們能否做到持經(jīng)達(dá)變了。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的五大要素中，制度最為關(guān)鍵。好的制度平臺(tái)，可以提高勞動(dòng)力、土地、資本等要素的供給效率，試想1978年提出的“聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制”成就了中國(guó)改革開(kāi)放30年的輝煌，可見(jiàn)制度力量之大，正可謂“有之以為利，而無(wú)之以為用。”資產(chǎn)證券化作為一種融資工具，當(dāng)然可以和國(guó)企改革對(duì)接，未來(lái)幾年內(nèi)完成盤(pán)活30萬(wàn)億甚至更多國(guó)有資產(chǎn)的目標(biāo)也并非沒(méi)有可能。但問(wèn)題是，在這一過(guò)程中究竟能夠創(chuàng)造出多少有效需求？

就理論而言，衡量資產(chǎn)證券化成功的重要標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：一是由于資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售，發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)更加健康；二是資產(chǎn)支持的融資遠(yuǎn)比信用融資的成本低；三是依靠超強(qiáng)的投資能力，通過(guò)快速的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)來(lái)提高資本回報(bào)率。簡(jiǎn)而言之，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化就是要實(shí)現(xiàn)“降成本”、“增效益”兩個(gè)目標(biāo)。近兩年，一些科技企業(yè)如阿里巴巴集團(tuán)、京東集團(tuán)、中聯(lián)重科股份有限公司等，利用下設(shè)的財(cái)務(wù)公司、消費(fèi)金融公司、租賃公司或者小貸公司，將庫(kù)存轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)，通過(guò)證券化來(lái)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，這種產(chǎn)融結(jié)合的模式是資產(chǎn)證券化領(lǐng)域一次非常好的嘗試，對(duì)我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場(chǎng)最大的兩個(gè)發(fā)行主體——銀行和國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)都是有益的借鑒，但同時(shí)也提出了挑戰(zhàn)。

相較阿里小貸、京東白條通過(guò)產(chǎn)融結(jié)合的證券化創(chuàng)新反復(fù)迭代來(lái)吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)下的銀行卻陷入了資產(chǎn)困局的輪回。正如“四萬(wàn)億刺激政策”出臺(tái)后的2009年， 新增信貸資金一股腦向政府背景的央企、國(guó)企以及地方融資平臺(tái)集中，之后幾年消化地方平臺(tái)貸款壞賬又成了銀行的負(fù)累。從去年以來(lái)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟、有效需求不足和風(fēng)險(xiǎn)壓力的加大，銀行普遍面臨“資產(chǎn)荒”的窘境，政府平臺(tái)、大型央企國(guó)企以及個(gè)人按揭又一次成為銀行信貸資金的避風(fēng)港。據(jù)估算，截至去年三季度，與政府相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資和一些央企國(guó)企貸款和發(fā)債占到新增社會(huì)融資總額的一半以上。伴隨房地產(chǎn)市場(chǎng)日趨火爆，個(gè)人住房貸款也呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，達(dá)到新增信貸資金的近五成。數(shù)據(jù)可以看出，去年的社會(huì)新增融資大部分都流向期限較長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)，相對(duì)中小及民營(yíng)企業(yè)資金占比受到擠壓的同時(shí)，銀行資產(chǎn)固化也正在進(jìn)一步加劇。

而從產(chǎn)融結(jié)合的情況來(lái)看，除與政府相關(guān)融資大多被投入到“鐵公基”等項(xiàng)目以外，其余資金是否真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)呢？上文提到的M1已經(jīng)給出了答案。一些銀行為規(guī)避監(jiān)管搞出一些所謂的“創(chuàng)新”，將平臺(tái)、房地產(chǎn)貸款變成表外的理財(cái)和信托，之后又通過(guò)資產(chǎn)受益權(quán)買(mǎi)入返售等方式轉(zhuǎn)為同業(yè)業(yè)務(wù)。如此“一出一進(jìn)”，寬泛地講，有些證券化的味道。但是因?yàn)檫@類(lèi)產(chǎn)品并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售，不僅不能降低融資成本，相反會(huì)由于環(huán)節(jié)的增加推高資金價(jià)格。更有甚者，一些央企、國(guó)企由于自身有效需求不足，將從銀行按7% ～ 8%成本融來(lái)的超需求資金借成立小貸公司的平臺(tái)，以18% ～ 24%的高利率轉(zhuǎn)貸給中小及民營(yíng)企業(yè)，人為加劇了市場(chǎng)資金的緊張并推高了價(jià)格。

再來(lái)看證券化交易市場(chǎng)。當(dāng)前資產(chǎn)證券化主要在銀行間和交易所進(jìn)行。近一兩年，盡管投資者中基金公司、證券公司的比例不斷提高，2015年還首次引入RQFII（人民幣合格境外投資者）參與認(rèn)購(gòu)，但銀行參與度仍然占據(jù)主導(dǎo)，投資比例達(dá)到六七成，廣義上證券化產(chǎn)品交易仍然屬于私募范疇。

至此可以看出，一方面，社會(huì)新增融資大部分集中到有政府背景的企業(yè)，甚至是在體外空轉(zhuǎn)。而另一方面資產(chǎn)證券化大多又由銀行“買(mǎi)單”。某種意義上，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是銀行作為證券化發(fā)起人，不過(guò)是一枚硬幣的正反兩面。如果沒(méi)有制度上的創(chuàng)新，這種資產(chǎn)證券化將只會(huì)加劇市場(chǎng)資金的差異分配，很難實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的戰(zhàn)略目標(biāo)。換言之，深化國(guó)企改革與資產(chǎn)證券化只能是兩條沒(méi)有交集的平行線。

因此，資產(chǎn)證券化助推國(guó)企改革能否成功，必須緊扣供給側(cè)改革主旋律，彈響“降本增效”這個(gè)最強(qiáng)音，而并非僅僅考量資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。真正的供給側(cè)改革，也并非簡(jiǎn)單地將資產(chǎn)賣(mài)掉和把產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)關(guān)掉。將“老供給的生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)移到新供給，加速新舊產(chǎn)能轉(zhuǎn)換?！辈攀菄?guó)企改革與資產(chǎn)證券化的交點(diǎn)。只有擁有產(chǎn)融結(jié)合內(nèi)在動(dòng)力的資產(chǎn)證券化才能成為助力國(guó)企改革的催化劑。

3 全面深化要素領(lǐng)域改革關(guān)鍵是要“還政自然”

“執(zhí)今之道，以御今之有”，深化供給側(cè)改革、加速?lài)?guó)有企業(yè)新舊產(chǎn)能轉(zhuǎn)換就是要依靠完善的要素市場(chǎng)，推動(dòng)生產(chǎn)要素從供給過(guò)剩、老化的行業(yè)向新供給形成、擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；就是要通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)，還寬松于市場(chǎng)，全面提升要素供給效率，降低供給成本，打破要素間的制度藩籬。近年來(lái)，國(guó)家層面在戶(hù)籍管理上的改革，農(nóng)村用地提出的“三權(quán)分置”等都是非常好的舉措，人口、土地的要素屬性重新被激活。而國(guó)企改革中一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)就是還原生產(chǎn)要素的市場(chǎng)特征，特別是要為沉淀在產(chǎn)能過(guò)剩、結(jié)構(gòu)老化以及“三高”行業(yè)的資產(chǎn)重新注入活力。在這一點(diǎn)上，資產(chǎn)證券化正當(dāng)其位，但前提是必須“還政自然”。

首先，應(yīng)統(tǒng)一認(rèn)識(shí)：供給側(cè)改革與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒(méi)有必然聯(lián)系。完善的要素市場(chǎng)必須遵循市場(chǎng)法則實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，而這一法則就是“適度差別”和“有序競(jìng)爭(zhēng)”。換句話講，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中任何差別所適用的競(jìng)爭(zhēng)效率都有邊際效應(yīng)，差別過(guò)大就會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)衰退、活力喪失。譬如為什么在大醫(yī)院“號(hào)販子”和“醫(yī)托”屢禁不止？為什么名校周邊的房?jī)r(jià)漲上了天？其根本原因就在于差別失控。占人口20%的一二線城市大醫(yī)院集中了全國(guó)80%的醫(yī)療資源，寥寥幾所名校卻占據(jù)了大部分的教育資源。因此，在深化供給側(cè)改革的過(guò)程中，利用資產(chǎn)證券化助力國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是把分散國(guó)企資源集中度作為切入點(diǎn)，而不能搞成國(guó)企和銀行的“二維游戲”，應(yīng)該依靠完善的要素市場(chǎng)和多種市場(chǎng)主體的參與，特別是要激發(fā)民間資本的活力，通過(guò)市場(chǎng)化引導(dǎo)消除現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中存在的過(guò)度差別，形成有序的競(jìng)爭(zhēng)，而這些都需要制度創(chuàng)新。

其次，要還原資產(chǎn)證券化的工具本質(zhì)。一些地方政府將資產(chǎn)證券化作為國(guó)企脫困的“靈丹妙藥”，甚至制定出未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)30萬(wàn)億的工作目標(biāo)，未免有些一廂情愿。資產(chǎn)證券化作為一種市場(chǎng)工具，首要的是必須遵循市場(chǎng)上的供需法則。不論企業(yè)或銀行誰(shuí)來(lái)做發(fā)起人，有沒(méi)有可供出售的資產(chǎn)是第一個(gè)需要考量的因素。就當(dāng)下而言，國(guó)家在基礎(chǔ)設(shè)施方面投入了大量資金，由于其形成的資產(chǎn)具有良好的前景和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可以率先作為證券化的標(biāo)的，但是交易過(guò)程中SPV（特殊目的公司）、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等環(huán)節(jié)的法律問(wèn)題還需要制度完善。而針對(duì)“關(guān)停并轉(zhuǎn)”等過(guò)剩老化企業(yè)提高全要素生產(chǎn)率可以說(shuō)是我國(guó)改革開(kāi)放遺留下來(lái)的歷史性課題，技術(shù)落后、設(shè)備老化，土地、廠房、勞動(dòng)力等要素能不能回歸市場(chǎng)，這些問(wèn)題必須要用改革的辦法予以頂層設(shè)計(jì)。

除此之外，銀行在發(fā)起資產(chǎn)證券化方面還須考慮經(jīng)濟(jì)下行周期的“負(fù)面壓力”。銀行資產(chǎn)從貸款轉(zhuǎn)化為債券，會(huì)計(jì)方法從分期償還變?yōu)楣蕛r(jià)值評(píng)估，會(huì)影響到損益和股本充足率。在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，大規(guī)模進(jìn)行資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)估值會(huì)被降低，進(jìn)而影響到債券持有機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)資本。

談到需求，無(wú)論是在銀行間還是交易所，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，客觀地講，資本效率、產(chǎn)品流動(dòng)性以及投資群體都還無(wú)法滿(mǎn)足當(dāng)前改革的需要。

因此，最為重要的是，如果政府想要為國(guó)企改革注入資產(chǎn)證券化這一催化劑，做出“供給側(cè)改革”的大文章，政府監(jiān)管者必須“輔萬(wàn)物之自然而有所為”。

一是，將供給側(cè)改革一以貫之，在頂層設(shè)計(jì)上輔以制度創(chuàng)新。培育要素市場(chǎng)，提高供給效率，降低要素成本，實(shí)現(xiàn)五大要素充分市場(chǎng)化配置。這是資產(chǎn)證券化助力國(guó)企改革必要的“政策土壤”；二是，進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境，引入機(jī)構(gòu)投資者，提升交易流動(dòng)性，做大公募發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模，為證券化發(fā)揮“降本增效”的工具屬性提供充沛的“市場(chǎng)動(dòng)力”；我們還需要正視資產(chǎn)證券化作為金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)不會(huì)因?yàn)橘Y產(chǎn)出售而消失；三是，政府監(jiān)管者應(yīng)一方面致力于培育社會(huì)增信、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及中間服務(wù)商，使投資者能夠?qū)杩钫叩男庞眠M(jìn)行有效評(píng)估。另一方面，緊緊抓住“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這個(gè)工作重心，避免出現(xiàn)證券化鏈條扭曲、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、衍生過(guò)度的問(wèn)題，降低“脫實(shí)入虛”帶來(lái)的“風(fēng)險(xiǎn)成本”。