趙毅

基于EVA的文化傳媒類上市公司財務(wù)績效評價
——以中小板和創(chuàng)業(yè)板為例

趙毅

近年，新生文化傳媒企業(yè)以其獨(dú)特的客戶價值定位和技術(shù)能力創(chuàng)造出令人側(cè)目的文化體驗，并迅速搶占用戶的多重文化消費(fèi)終端。在移動互聯(lián)、互聯(lián)網(wǎng)+、媒介創(chuàng)新和多網(wǎng)融合的復(fù)雜情境下，投身于文化傳媒產(chǎn)業(yè)的各類經(jīng)濟(jì)主體面臨著空前的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。論文系統(tǒng)評估24家在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的新創(chuàng)文化傳媒公司的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA），并與傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比分析。研究發(fā)現(xiàn)，24家樣本公司的EVA指標(biāo)值僅有1家為正值，其余23家均為負(fù)值。對此，論文從企業(yè)核算EVA指標(biāo)的WACC（加權(quán)平均資本成本）構(gòu)成、公司對財務(wù)杠桿的利用狀況以及企業(yè)對股權(quán)融資的資本利用效率這三個角度給出具體解釋。在此基礎(chǔ)上，提出深入把握企業(yè)業(yè)務(wù)模式運(yùn)轉(zhuǎn)方式，通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整來漸近優(yōu)化財務(wù)業(yè)績的整改對策。

EVA文化傳媒上市公司業(yè)績評價

一、引言與問題提出

（一）現(xiàn)實背景

隨著我國基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)實力的日漸提升，各種市場經(jīng)濟(jì)體制和機(jī)制日益建立和完善，文化傳媒產(chǎn)業(yè)在新興科技與相關(guān)政策的輔助下得到快速發(fā)展，成為資本市場熱衷追捧的寵兒。新興誕生的文化傳媒企業(yè)以其獨(dú)特的客戶價值定位和技術(shù)能力創(chuàng)造出令人側(cè)目的文化體驗，并迅猛搶占用戶的多種文化消費(fèi)終端。在移動互聯(lián)、互聯(lián)網(wǎng)+、媒介創(chuàng)新和多網(wǎng)融合的復(fù)雜情境下，投身于文化傳媒產(chǎn)業(yè)的各類經(jīng)濟(jì)主體面臨著空前的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。由此產(chǎn)生諸多新興商業(yè)模式來支撐這類產(chǎn)業(yè)新秀，企業(yè)高管希望借此博取投資人的青睞，以持續(xù)獲取充足的發(fā)展資本。文化傳媒類企業(yè)有其自身的發(fā)展特點(diǎn)：兼具公益性和盈利性，受政府相關(guān)政策與國家相關(guān)法律法規(guī)的影響較大，市場不確定性大等。政府與社會公眾關(guān)心文化傳媒企業(yè)所帶來的文化內(nèi)容和消費(fèi)體驗，企業(yè)高管急切于公司發(fā)展?fàn)顟B(tài)的穩(wěn)定性、可持續(xù)性、市場競爭力以及能否實現(xiàn)有效盈利，投資人關(guān)心企業(yè)所能實現(xiàn)的財務(wù)回報和投資增值空間的大小。

（二）理論背景

2009年底，國家資產(chǎn)管理委員會正式頒布《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，規(guī)定自2010年1月1日起，全面在央企推行以經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）為核心的企業(yè)業(yè)績評估體系。經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValueAdded）能夠充分反映企業(yè)稅后凈經(jīng)營利潤在擔(dān)負(fù)企業(yè)資本成本（債務(wù)成本和股權(quán)成本）后所能夠給股東所帶來的財富增加。EVA能夠較為真實、全面反映企業(yè)的經(jīng)營管理者運(yùn)用投入資本創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值的能力，也是衡量企業(yè)凈經(jīng)營績效的重要工具。該指標(biāo)被廣泛用于企業(yè)價值評估與激勵機(jī)制建設(shè)等方面。然而，該指標(biāo)是否適宜于處于當(dāng)前復(fù)雜商業(yè)情境和運(yùn)用全新商業(yè)模式的文化傳媒類上市公司的財務(wù)業(yè)績衡量，所獲取的EVA指標(biāo)數(shù)據(jù)又能為企業(yè)改善經(jīng)營管理決策提供哪些幫助。對這些問題的研究和解決有著現(xiàn)實的緊迫性和重要性。

（三）研究問題提出

本文通過EVA視角來審視文化傳媒類上市公司財務(wù)績效改善這一問題。本文選取滬深兩市中小板和創(chuàng)業(yè)板文化傳媒類上市公司為調(diào)研對象，系統(tǒng)測評這些近年異軍突起的商界新秀公司的EVA。重點(diǎn)揭示：（1）EVA指標(biāo)對于衡量文化傳媒類上市公司財務(wù)業(yè)績的結(jié)果怎樣，有什么特征，EVA指標(biāo)測試有效性如何？（2）EVA指標(biāo)與傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)所反映的信息有著怎樣的聯(lián)系，二者彼此是否相關(guān)？（3）透過財務(wù)指標(biāo)的表象，深入解析是怎樣的戰(zhàn)略原因?qū)е逻@些公司在EVA或其它特定財務(wù)指標(biāo)上呈現(xiàn)如此特征的？研究的最終目的在于：建立起業(yè)務(wù)層戰(zhàn)略、商業(yè)模式和財務(wù)業(yè)績衡量之間的內(nèi)在聯(lián)系，以期幫助企業(yè)改善經(jīng)營管理策略，實現(xiàn)更加理想的企業(yè)價值增值和可持續(xù)發(fā)展。

（四）主要研究框架

本文將從以下幾個部分展開具體的分析和論述：（1）系統(tǒng)整理當(dāng)前有關(guān)文化傳媒企業(yè)經(jīng)營業(yè)績衡量、調(diào)節(jié)和評價等方面的研究成果，以及有關(guān)EVA理論、實務(wù)和評估等方面的研究成果。此舉旨在探討EVA指標(biāo)對于揭示文化傳媒類上市公司績效水平的重要意義和有效性；（2）通過實證研究，核算和分析樣本公司的EVA現(xiàn)狀，并與傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比分析，提出分析結(jié)論；（3）闡釋EVA指標(biāo)特征背后可能存在的原因，提出相關(guān)對策建議。

二、相關(guān)理論回顧

（一）文化傳媒類企業(yè)業(yè)績評價的相關(guān)研究成果回顧

國家在“十二五”期間將文化產(chǎn)業(yè)列為國民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)，予以重點(diǎn)關(guān)注和發(fā)展。近兩年，國營和民營文化企業(yè)異軍突起，成為資本市場上被受矚目的投資對象。學(xué)術(shù)界非常關(guān)注文化傳媒公司的經(jīng)營績效考核，聚焦于績效評價體系構(gòu)建（李婕和齊慶祝，2015；馬安麗等，2013；鄧倩，2013），或是透過公司財務(wù)指標(biāo)體系來專注于公司全要素生產(chǎn)率（夏一丹等，2014）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（張宏偉等，2014）、公司資金使用效率（何志勇，2014）和公司競爭力（梁莉和紀(jì)墨，2013）等具體維度的改善和提升。這當(dāng)中，有運(yùn)用EVA評價指標(biāo)來反映公司價值增值的具體個案分析，也有運(yùn)用傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)和EVA指標(biāo)構(gòu)建綜合績效評價體系的實證分析。

（二）EVA評價方法的近期研究成果回顧

國資委大力推進(jìn)EVA評估體系在央企上市公司的應(yīng)用，此舉引發(fā)國內(nèi)外大批學(xué)者的廣泛關(guān)注。在此契機(jī)下，學(xué)者韓鑌（2010）以中國石油公司為例，給出EVA指標(biāo)的詳細(xì)核算流程，并與同期國際石油公司EVA試算結(jié)果進(jìn)行對比分析，指出EVA指標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績衡量的可行性和可靠性是可取的。池國華等（2013）以2010-2012滬深主板A股國有上市公司為樣本，具體探究EVA考核體系是否幫助央企提升了企業(yè)價值，得出EVA考核通過抑制過度投資進(jìn)而影響企業(yè)價值的重要結(jié)論。此后，部分學(xué)者陸續(xù)關(guān)注企業(yè)非財務(wù)因素（雷娜等，2016）、公司治理（馮曉和朱和平，2016）、公司資本結(jié)構(gòu)（于帥和劉超智，2016）與企業(yè)EVA績效指標(biāo)的關(guān)聯(lián)機(jī)制。較多研究選擇以EVA評價體系作為切入口，審視企業(yè)在研發(fā)投入（魯冰等，2015）、價值創(chuàng)造能力（葛干忠，2014）、財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)構(gòu)建（張煜和肖美英，2015）、上市公司并購（孫喜福和張曉蕾，2012）的績效成果。陽震青和李小芬兩位學(xué)者（2015）系統(tǒng)梳理1994-2014年國內(nèi)外主要學(xué)者對于EVA考核在上市公司應(yīng)用狀況的相關(guān)研究成果，具體指出EVA評估體系除了與企業(yè)各種激勵體制建立有機(jī)聯(lián)系之外，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注與企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略體系的匹配結(jié)合。

上述研究并沒有對EVA指標(biāo)在文化傳媒企業(yè)中運(yùn)用的有效性、可靠性，以及對可能存在的技術(shù)性問題進(jìn)行深入探討。尤其是在面向當(dāng)前移動互聯(lián)、互聯(lián)網(wǎng)+、媒介創(chuàng)新和多網(wǎng)融合的復(fù)雜情境下，企業(yè)業(yè)務(wù)頻繁創(chuàng)新，EVA指標(biāo)在多大程度上為我們提供有關(guān)目標(biāo)企業(yè)有價值的財務(wù)信息。對這一狀況，過往研究尚未進(jìn)行有效探索。正是在這樣理論背景下，本文提出前文所述的研究問題。

三、數(shù)據(jù)調(diào)研與實證分析

（一）調(diào)研對象的選擇及數(shù)據(jù)信息匯總

本文以Wind資訊金融終端（2015版）“股票——多維數(shù)據(jù)——行業(yè)中心”中所劃分的文化傳媒類上市公司為依據(jù)（共68家A股上市公司），從中篩選出隸屬于中小板與創(chuàng)業(yè)板的上市公司作為初始樣本空間（共30家）。對這30家樣本企業(yè)的主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域、商業(yè)模式特征、業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)、盈利方式與收益來源、從業(yè)時間進(jìn)行系統(tǒng)梳理，首先剔除七喜控股、東方網(wǎng)絡(luò)、慈文傳媒、天龍集團(tuán)、明家科技、聯(lián)建光電這6家，原因在于：這6家上市公司采取各種財務(wù)手段于2015年剛剛進(jìn)入文化傳媒領(lǐng)域，其商業(yè)模式尚處于初始構(gòu)建狀態(tài)，相應(yīng)新型業(yè)務(wù)內(nèi)容也剛處于戰(zhàn)略布局階段，其盈利模式和業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)，以及整體戰(zhàn)略規(guī)劃框架都未能實際運(yùn)轉(zhuǎn)達(dá)到整個財務(wù)周期（比如：一個會計年度）。對這6家公司采用EVA評估方法，無疑增加了預(yù)測難度和不確定性，甚至個別公司剛投身該領(lǐng)域，尚未實現(xiàn)有效經(jīng)濟(jì)收益，更無從對其估量EVA。因此，本文選擇中小板與創(chuàng)業(yè)板上已經(jīng)有效運(yùn)轉(zhuǎn)2個財務(wù)年度以上的文化傳媒類上市公司（共24家）作為具體研究對象。采集上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的節(jié)點(diǎn)時間選擇為2014年12月31日，以該公司整個2014財務(wù)年度的公司合并財務(wù)報表數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

最終確定的24家被調(diào)研公司從其業(yè)務(wù)內(nèi)容上大體分為兩類：一類企業(yè)主要從事文化產(chǎn)品的創(chuàng)作與經(jīng)銷（共19家），往往伴隨以版權(quán)發(fā)行和廣告植入來獲取收入；另一類企業(yè)主要從事傳媒中介服務(wù)（共5家），是各類文化產(chǎn)品傳播的途徑，通過中介廣告代理、品牌營銷等服務(wù)來獲取收入。

（二）EVA指標(biāo)核算與相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)特征

EVA是企業(yè)稅后凈經(jīng)營利潤扣減企業(yè)資本成本后形成的股東價值剩余。其基本核算公式如下：

EVA＝NOPAT－IC×WACC

式中：NOPAT指稅后凈營業(yè)利潤；IC指企業(yè)投入資本；WACC為加權(quán)平均資本成本率。

本文參照國資委在2010年初推行的EVA考核辦法，對EVA測算公式中所涉及的具體指標(biāo)進(jìn)行如下調(diào)整：

NOPAT（稅后凈營業(yè)利潤）=凈利潤-[(投資收益-對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益)+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出+公允價值變動收益-財務(wù)費(fèi)用]×（1-25%）

調(diào)整后投入資本=總負(fù)債-無息負(fù)債項目+所有者權(quán)益

對于WACC指標(biāo)核算所需要的公司權(quán)益比率和債務(wù)比率，以2014年底公司的資產(chǎn)負(fù)債率為準(zhǔn)。權(quán)益利率指標(biāo)以公司當(dāng)年度ROE指標(biāo)為準(zhǔn)。公司有息負(fù)債的利率較難獲取有效信息?？紤]到上市公司使用金融貸款且在2014年底進(jìn)行清償?shù)膶嶋H用款周期，選擇2012年6月8日和2014年11月22日兩次分別公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率（1-5年期）的算術(shù)平均值作為上市公司有息負(fù)債的利息率，約為6.2%。

運(yùn)用上述EVA評估模型、相關(guān)參數(shù)設(shè)定，對所遴選的24家中小板和創(chuàng)業(yè)板文化傳媒類上市公司進(jìn)行實證分析，相關(guān)結(jié)果參見表1。

表1 2014年度中小板、創(chuàng)業(yè)板文化傳媒類上市公司EVA核算

華錄百納12461.93384608.4695.21%4.79%-24858.98新文化11236.38116989.6289.75%10.25%-2821.08中文在線2939.5735691.384.59%15.41%-2352.81騰信股份8681.2078559.7897.45%2.55%-6371.96昆侖萬維33724.69101190.56100.00%0.00%-2501.53 28.27% 9.88% 12.68% 16.40% 19.50% 35.80%唐德影視10307.42 -1322.96 63967.6254.29%45.71% 6.20%9.70% 6.20%12.02% 6.20%14.83% 6.20%19.16% 6.20%35.80% 6.20%18.18%

對表1所呈現(xiàn)的24家文化傳媒類上市公司EVA核算過程及結(jié)果進(jìn)行系統(tǒng)分析，我們初步得出如下數(shù)據(jù)特征信息：

1、特征一：24家樣本公司稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）高于EVA

表1結(jié)果顯示，2014年度中小板與創(chuàng)業(yè)板文化傳媒類上市公司僅有1家EVA為正（華誼嘉信），其余23家公司的EVA為負(fù)；23家上市公司均取得正值稅后凈營業(yè)利潤，僅1家（巴士在線）稅后凈營業(yè)利潤為負(fù)。由此數(shù)據(jù)揭示出一個令人深思的問題：為什么如此之多的盈利性上市文化傳媒公司其EVA為負(fù)，難道真得像數(shù)據(jù)表面上所顯示的那樣，EVA為負(fù)值的公司沒有為股東帶來額外的投資回報么？又是怎樣的原因?qū)е逻@一現(xiàn)象的產(chǎn)生呢？

2、特征二：權(quán)益資本占公司總投入資本的比重較大

表1中權(quán)益資本比例一項數(shù)據(jù)表明：24家公司中有19家上市公司的權(quán)益資本投入占總投入資本比重超過80%，而這19家中有15家權(quán)益資本比重達(dá)到95%以上（8家權(quán)益資本比重為100%）?？梢哉f，這15家上市公司幾乎以權(quán)益資本維持公司的日常運(yùn)轉(zhuǎn)。這一點(diǎn)發(fā)現(xiàn)與有關(guān)財務(wù)管理方向?qū)W者所積極建議的企業(yè)應(yīng)適度運(yùn)用財務(wù)杠桿的策略背離。所調(diào)研的24家文化傳媒類上市公司在財務(wù)戰(zhàn)略上對外部債務(wù)資本的利用程度整體上并不高，這一方面與2012年-2014年國家整體金融貨幣政策有關(guān)（這期間央行3-5年期基準(zhǔn)貸款利率水平維持在6%以上，較2008年底到2010年底的利率水平有所上升），另一方面則需要仔細(xì)思考是否存在企業(yè)難以獲取商業(yè)貸款的原因和阻礙。

3、特征三：權(quán)益資本凈利率普遍高于債務(wù)資本成本

表1中，在2014年度的權(quán)益資本凈利率高于6.2%（基準(zhǔn)債務(wù)利率）的上市公司達(dá)到20家，其中高于20%的達(dá)到12家?？梢?，2014年度文化傳媒市場整體上較為活躍，企業(yè)效益較為顯著。引人注意的是，游族網(wǎng)絡(luò)、天神娛樂和印紀(jì)傳媒三家公司在2014年實現(xiàn)超過50%的權(quán)益資本凈利率，但三家公司在2012-2014這三個財務(wù)年度的平均ROE分別為：20.02%、10.12%和16.14%（此數(shù)據(jù)信息直接獲取于Wind資訊金融終端）。原因在于這3家公司均于2014年以前進(jìn)行資產(chǎn)重組，由過去傳統(tǒng)制造加工業(yè)進(jìn)入文化傳媒產(chǎn)業(yè)。通過2014財務(wù)年度數(shù)據(jù)可以看出，這三家公司在重組轉(zhuǎn)型后，實現(xiàn)較為不錯的財務(wù)收益。這在一定程度上說明，公司進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，其基本客戶價值定位、業(yè)務(wù)價值創(chuàng)新及盈利模式是合理可行的，其商業(yè)模式構(gòu)建取得初步成效。完美環(huán)球和長城影視也采取類似資產(chǎn)或業(yè)務(wù)重組的方式進(jìn)入影視制作和發(fā)行領(lǐng)域，相比以往同樣取得較理想的權(quán)益資本凈利率（分別為27.62%和26.70%）。

而諸如昆侖萬維、萬達(dá)院線、唐德影視、省廣股份、華誼兄弟、騰信股份、藍(lán)色光標(biāo)和中文在線這8家上市公司，其在公司成立伊始就投身于文化傳媒領(lǐng)域并能夠迅速取得精確的業(yè)務(wù)活動和目標(biāo)客戶對象的定位，所以成長速度快，資本市場上的融資更進(jìn)一步加速其規(guī)?；瘮U(kuò)展。因此，這批上市公司能夠保持各年度權(quán)益資本凈利率水平較為均衡，并未存在忽高忽低、發(fā)展波動性大的跡象。尤其是昆侖萬維、萬達(dá)院線、唐德影視三家公司，近三年持續(xù)保持平均30%的權(quán)益資本凈利率水平。這足以見證其公司運(yùn)營的穩(wěn)定性和商業(yè)模式對公司持續(xù)盈利能力的保障水平。

（三）與傳統(tǒng)財務(wù)績效指標(biāo)的對比和相關(guān)性分析

上市公司在其財務(wù)報告中披露大量反映企業(yè)各方面運(yùn)營效率和成效的財務(wù)指標(biāo)。這些指標(biāo)有助于企業(yè)管理人員辨識公司業(yè)務(wù)在某個具體維度上發(fā)展到什么程度，與其它環(huán)節(jié)的狀態(tài)是否匹配。諸多財務(wù)指標(biāo)分別反映企業(yè)實際運(yùn)轉(zhuǎn)的某個側(cè)面，需要系統(tǒng)綜合多種指標(biāo)來反映企業(yè)的整體狀態(tài)。表2呈現(xiàn)出2014財務(wù)年度各家上市公司主要財務(wù)指標(biāo)，并與表1中核算的EVA進(jìn)行對比。同時，考慮到各家公司其資本規(guī)模不同，故用“EVA/公司2014年度平均資本總額”，以計算經(jīng)濟(jì)增加值率，來反應(yīng)企業(yè)單位資本所實現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)增加值額度。進(jìn)一步地，我們運(yùn)用SPSS23.0統(tǒng)計分析軟件，給出EVA與主要傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)性檢驗結(jié)果，見表3。

表2 各上市公司EVA與傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)對比

表3 EVA與主要財務(wù)指標(biāo)的相關(guān)性分析結(jié)果（樣本量N=24）

由表2和表3的數(shù)據(jù)能夠看到，企業(yè)EVA指標(biāo)與公司當(dāng)年度每股收益EPS、每股凈資產(chǎn)BPS和資產(chǎn)收益率ROA之間并無顯著關(guān)聯(lián)。資產(chǎn)收益率ROA與每股收益EPS呈現(xiàn)正相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為0.458），而與BPS呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為-0.294）。由此，我們可以得到如下結(jié)論：（1）資產(chǎn)收益率高的企業(yè)其當(dāng)年有條件實現(xiàn)較高的每股收益；（2）每股凈資產(chǎn)較高的企業(yè)，其單位資本實現(xiàn)的凈收益（ROA）可能會呈現(xiàn)下降趨勢，二者存在反比關(guān)系。

四、闡釋實證分析結(jié)果

23家文化傳媒上市公司的EVA值為負(fù)，但除去巴士在線在2014年EBIT為負(fù)以外，其余22家公司EBIT均為正值。是什么原因?qū)е掠云髽I(yè)普遍難以為企業(yè)投資者創(chuàng)造出有效的財務(wù)凈值呢？可能存在的原因集中于以下幾點(diǎn)：

（一）企業(yè)追求過高的權(quán)益資本回報率

較高的權(quán)益資本成本表明投資人期待獲取超過市場平均水平的投資回報。而事實上，在競爭激烈的文化傳媒領(lǐng)域，企業(yè)在進(jìn)入市場的初期有可能憑借其特定價值輸出而快速崛起，而取得超額投資回報。但想要長期維持高水平的權(quán)益資本回報率，難度極大。如果整個市場的投資氛圍都期許超高的財務(wù)回報，并引發(fā)大量資本投入（例如：近年許多傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)紛紛涌入影視投資），從而一定程度上拉低資本的使用成本。而文化傳媒類公司所創(chuàng)造的價值具備高度的創(chuàng)意性，其經(jīng)濟(jì)價值的實現(xiàn)也存在高度的不確定性，由此來期待文化產(chǎn)品實現(xiàn)超額的財務(wù)收益，風(fēng)險系數(shù)很高。

事實上，資本市場對企業(yè)價值和創(chuàng)利能力有著非常全面和深入的評估機(jī)制，在評估個體企業(yè)的市值時，會有意控制甚至刻意壓低對一些市場參數(shù)的估量，以使價值估計處于自身可預(yù)測范圍內(nèi)。因此，企業(yè)一般不太采用較高的權(quán)益資本成本來評估自身價值，往往要參考很多企業(yè)內(nèi)外部因素來綜合給出一個可接受的參數(shù)范圍。但需要提醒注意的是股權(quán)投資者，應(yīng)當(dāng)保持平穩(wěn)而豁達(dá)的投資態(tài)度，不可盲目追逐超額投資回報率，尤其是文化傳媒產(chǎn)業(yè)，高回報的同時伴隨高風(fēng)險，需要謹(jǐn)慎從事。這一點(diǎn)上，我們贊成張先智和李琦（2012）的建議：EVA指標(biāo)應(yīng)逐步調(diào)整資本成本的計算辦法，以真實反映股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本，從而真正起到激勵企業(yè)價值創(chuàng)造的功能。

（二）企業(yè)債務(wù)融資的阻礙

正如實證分析中所呈現(xiàn)的結(jié)果：24家公司中有19家上市公司的權(quán)益資本占總資本比重超過80%，而這19家中有15家權(quán)益資本比重達(dá)到95%以上，8家權(quán)益資本比重為100%。通常情況下，企業(yè)財務(wù)管理方面的專業(yè)人士都會直觀地建議：提高企業(yè)的財務(wù)杠桿來拉低企業(yè)整體的加權(quán)平均資本成本，從而有助于企業(yè)在現(xiàn)有盈利規(guī)模下有望實現(xiàn)正值的EVA。然而，事實真的如此簡單么？

顯然，文化傳媒類企業(yè)在實務(wù)中面臨著很大的商業(yè)貸款難度。

1、文化傳媒類公司往往是創(chuàng)意服務(wù)型公司，很少擁有大量極具保值增值的固定資產(chǎn)、房產(chǎn)等，很難擁有受金融機(jī)構(gòu)青睞的抵押資產(chǎn)來為其融得銀行貸款；

2、文化傳媒類企業(yè)往往以投資項目進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)，需要一定的運(yùn)轉(zhuǎn)時期（有時這一時期可能要跨幾個財務(wù)年度），最終的文化產(chǎn)品收益很難確切估量，甚至很可能顆粒無收。企業(yè)更無法以運(yùn)轉(zhuǎn)中的項目為質(zhì)押來借款。相信，任何一家以財務(wù)風(fēng)險管控為責(zé)任重心的金融機(jī)構(gòu)都不會慈善而無償?shù)厝ソ栀J給這類企業(yè)；

3、文化傳媒企業(yè)在項目運(yùn)轉(zhuǎn)過程中習(xí)慣性向委托方或目標(biāo)客戶收取一定的業(yè)務(wù)款項（列入預(yù)收賬款，往往為項目合同總金額的一定百分比）。通常直接打給項目承接公司，用于維持項目的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，待到后期再分階段檢驗產(chǎn)品并分次支付貨款。這種商業(yè)結(jié)算方式，很少有機(jī)會運(yùn)用銀行信貸的融資機(jī)制；

4、不可忽視部分文化傳媒公司具備極強(qiáng)的現(xiàn)金創(chuàng)收和兌現(xiàn)能力，公司有著非常充裕的現(xiàn)金流來幫助其發(fā)展，也無需借貸。相反，這些公司更有機(jī)會在行業(yè)內(nèi)開展相關(guān)業(yè)務(wù)的融資信貸活動。比如：大型影視制作設(shè)備的融資租賃業(yè)務(wù)。這些原因都會干擾到企業(yè)運(yùn)用債務(wù)融資的意愿。

（三）企業(yè)運(yùn)用資本創(chuàng)利的效率和成效急待提升

近年文化產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展快速，在股市上吸引到大量的權(quán)益資本的投入（可用資本充足，企業(yè)更無暇去借貸）。表4給出在2014年度總資本增幅排名前六位的公司。從表中可以看出，實現(xiàn)總資本增幅最大的三七互娛公司，在2014年度實現(xiàn)總資本3倍速遞增，達(dá)到34億規(guī)模，且?guī)缀跞繛楣竟蓶|權(quán)益。顯然，公司無法回避未來將如何有效利用這些資本。

表4 2014年度樣本公司總資本增幅前6名

另一方面，24家上市公司2014年底平均所有者權(quán)益合計為19.62億元，而凈利潤平均值僅為2.47億元，行業(yè)權(quán)益投資回報率為12.59%。實現(xiàn)正值EVA的華誼嘉信，其稅后凈營業(yè)利潤額為0.631億元，低于24家上市公司的平均水平（2.468億元），其權(quán)益資本為9.649億，也低于24家上市公司的平均水平（19.62億元），公司實現(xiàn)349.90萬元的EVA凈值。華誼嘉信并非創(chuàng)利能力最強(qiáng)的企業(yè)，只不過在核算EVA指標(biāo)中WACC時，所使用的2014年度權(quán)益資本成本率很低（5.92%），因此整體上資本成本不高，即使有限的稅后凈營利，也有機(jī)會實現(xiàn)正值的EVA。而處于中小板的三七互娛與粵傳媒，雖然在2014年度其權(quán)益資本成本低于債務(wù)資本成本（分別為4.21%和5.62%），但其所有者權(quán)益合計達(dá)到28.41億和43.58億，稅后凈營業(yè)利潤僅為0.472億和1.455億，且兩家公司幾乎沒有負(fù)債借款。從兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債表上分析可知，資產(chǎn)占用上比重較大的項目為商譽(yù)、固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、持有至到期投資等項目。由于沒有更為深入的信息，我們無法確知這些資金占用是否與企業(yè)核心主業(yè)相關(guān)，是否為創(chuàng)利提供有力支撐。但至少可以從近年的財務(wù)數(shù)據(jù)中看出，兩家公司對資產(chǎn)的使用效率和創(chuàng)利能力上存在不足。

五、對策建議

對于類似新創(chuàng)文化傳媒企業(yè)，在取得大量資本投入后，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化企業(yè)對主營業(yè)務(wù)的商業(yè)模式設(shè)計與構(gòu)建，深度挖掘商業(yè)模式與實際財務(wù)績效指標(biāo)之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，真正做到以實業(yè)價值創(chuàng)造經(jīng)營績效，以績效指標(biāo)量化管控核心主業(yè)。具體地：

（一）深入了解企業(yè)的商業(yè)模式及其運(yùn)轉(zhuǎn)規(guī)律

財務(wù)戰(zhàn)略分析人員必須深入了解企業(yè)具體服務(wù)的客戶對象、業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)的具體方式，尤其細(xì)致分析企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生的機(jī)理，疏通“客戶價值定位——企業(yè)價值創(chuàng)造——客戶價值真實傳遞和體驗——產(chǎn)品價值有效向經(jīng)濟(jì)價值轉(zhuǎn)化”這一過程。例如：企業(yè)提高怎樣的價值內(nèi)容、以怎樣的方式來傳遞這些價值，不同形式的價值創(chuàng)造方式和目標(biāo)客戶對象，其形成的收益可能存在千差萬別。同樣經(jīng)營視頻流媒體文化內(nèi)容傳播和分享，一家公司可以采取向最終客戶免費(fèi)，而向廣告主收取費(fèi)用來支撐其目標(biāo)客戶的價值體驗，另一家公司可能采取付費(fèi)會員用戶模式，以高品質(zhì)觀影體驗為價值訴求來吸引付費(fèi)注冊用戶。

（二）通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整來漸近優(yōu)化財務(wù)指標(biāo)

企業(yè)一切融資方式都是為其主營業(yè)務(wù)服務(wù)的，是為最終客戶價值與企業(yè)價值服務(wù)的。因此，企業(yè)會計與財務(wù)管理職能的戰(zhàn)略初衷在于輔助公司核心業(yè)務(wù)的良性發(fā)展，不可本末倒置。片面地通過會計操作技術(shù)來改良財務(wù)績效指標(biāo)，這樣的做法反而不利于企業(yè)核心主業(yè)的發(fā)展。本文提倡高管團(tuán)隊?wèi)?yīng)對公司業(yè)務(wù)模式進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，來不斷優(yōu)化公司為客戶專業(yè)化服務(wù)的能力和效率，從而真正意義上鍛煉出企業(yè)的核心競爭力。業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整需要做到收下幾點(diǎn)：

1、處置會計賬目上低效、與核心主業(yè)不相關(guān)、甚至干擾主業(yè)的投資項目。此時，企業(yè)不能簡單依據(jù)各個項目的投資回報率進(jìn)行淘汰，必須有戰(zhàn)略前瞻性地預(yù)見到關(guān)鍵性的投資項目或方向，與此不相關(guān)的投資將進(jìn)行陣痛性舍棄；

2、深入剖析文化傳媒產(chǎn)業(yè)具體業(yè)務(wù)的營收規(guī)律、成本發(fā)生規(guī)律，努力探索新的業(yè)務(wù)開展方式以實現(xiàn)對營收和成本進(jìn)行更有利的控制，盡最大限度控制企業(yè)在市場端的不確定性；

3、當(dāng)企業(yè)能夠建立穩(wěn)健而常規(guī)的收益流時，則進(jìn)一步強(qiáng)化預(yù)算管理，并同步從部門間的業(yè)務(wù)協(xié)同上挖掘價值提升潛力。例如：是否有機(jī)會進(jìn)行多項目品牌協(xié)同營銷、多元傳媒渠道的職能有機(jī)分工、彼此嵌套等；

4、公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性調(diào)整將會直接牽動各方利益關(guān)系，會對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不小的影響，企業(yè)需要不斷試錯性調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來適應(yīng)公司的相關(guān)業(yè)務(wù)。這將加大企業(yè)高管人員（尤其是財務(wù)主管）動態(tài)配置財務(wù)資源的工作難度。然而，這種試錯是具有戰(zhàn)略價值的。例如：文化傳媒公司有利的賣點(diǎn)在于其文化產(chǎn)品的創(chuàng)意，而創(chuàng)意本身就需要不斷地試錯。因此，企業(yè)應(yīng)從戰(zhàn)略高度上重視對創(chuàng)新環(huán)節(jié)的財務(wù)調(diào)節(jié)彈性，即不可放任發(fā)展，也不可管得過死。

（三）在財務(wù)報表外建立與股東的公共溝通機(jī)制

公司的財務(wù)報告僅在需要時向股東通告企業(yè)的業(yè)績或重大事項。然而，文化傳媒類企業(yè)因其業(yè)務(wù)屬性需要頻繁與社會公眾進(jìn)行接觸與溝通。這里面，不僅需要企業(yè)就公司品牌形象對外部公眾進(jìn)行營銷與公關(guān)，更重要地是，讓公司各方投資者加強(qiáng)對企業(yè)戰(zhàn)略投資方向的理解，借此來穩(wěn)定投資人對公司市場價值的信心。尤其是借助日常文化傳媒業(yè)務(wù)傳播、推廣或公關(guān)的契機(jī)，向外部公眾釋放出公司對業(yè)務(wù)活動收入、成本的控制成效，以及相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)展中是否有更加吸引人（吸引投資、廣告投入、分擔(dān)成本）的創(chuàng)意所在等信號。

本文受限于2015年度各公司年終財務(wù)報告尚未完全披露，無法運(yùn)用最新財務(wù)數(shù)據(jù)來復(fù)檢樣本公司在2015年度是否實現(xiàn)EVA績效的有效提升，這是研究過程中的一點(diǎn)遺憾。后期研究將考慮深入追蹤特定商業(yè)模式類型，遴選業(yè)務(wù)內(nèi)容與運(yùn)營模式相近的可對比公司，以多年度財務(wù)指標(biāo)信息建立面板數(shù)據(jù)模型，來系統(tǒng)審視公司商業(yè)模式構(gòu)成要素、構(gòu)建過程和路徑對企業(yè)經(jīng)營績效實現(xiàn)和企業(yè)市場價值提升存在怎樣的作用機(jī)制。

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Financial Performance Evaluation of Listed Media Companies Based on EVA—Empirical Analysis of Small Board and GEM

ZHAO Yi
Xizang Minzu University,Xianyang 712082 Southeast University,Nanjing 211189

In recent years,the new cultural media enterprises create a striking cultural experience with its unique customer value orientation and technical ability,and quickly seize the users'multi-cultural consumer terminal.In the complex context of mobile Internet,Internet+,media innovation and multi-network integration,all kinds of economic entities engaged in the cultural media industry are facing with unprecedented opportunities and challenges.This paper systematically evaluates the economic value added(EVA)of 24 new media companies listed on small board and GEMs,and compares them with traditional financial indicators.The study found that 24 samples of the company's EVA index value is only one positive,the remaining 23 are negative.Regarding this,this paper gives a specific explanation from three angles:the enterprise accounting EVA indicators WACC(weighted average cost of capital)composition,the company's use of financial leverage,as well as corporate equity financing efficiency.On this basis,the paper put forward in-depth grasp of the business model of operation mode,and countermeasures of gradually optimization of financial performance through the business structural adjustment.

EVA,Cultural Media,Listed Companies,Performance Evaluation

F275

A

本文為西藏自治區(qū)哲學(xué)社會科學(xué)專項資金項目（15BGL004）階段成果；同時本文研究內(nèi)容受到西藏高校人文社科項目（sk2015-45）資助

趙毅，男，河北滄州人，西藏民族大學(xué)財經(jīng)學(xué)院講師，東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：商業(yè)模式設(shè)計與創(chuàng)新；陜西咸陽，712082