婁頑意

超額資本結(jié)構(gòu)與股票收益

婁頑意

利用一個(gè)被解釋變量為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的線(xiàn)性回歸模型來(lái)估計(jì)超額資本結(jié)構(gòu)，線(xiàn)性回歸模型的殘差被定義為超額資本結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，超額資本結(jié)構(gòu)和股票收益成正關(guān)系。投資者未能認(rèn)識(shí)到超額資本結(jié)構(gòu)中的有關(guān)未來(lái)投資支出的信息，這使得投資者對(duì)股票給予錯(cuò)誤的定價(jià)。投資者可以利用超額資本結(jié)構(gòu)建立投資策略并取得正投資收益。

資本結(jié)構(gòu)超額資本結(jié)構(gòu)股票收益誤定價(jià)

一、引言與研究假設(shè)

有同樣的資本結(jié)構(gòu)卻有不同的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)可能有本質(zhì)的差異，并被股東給予不同的定價(jià)。僅僅考察實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，不能辨別其中的差異，并對(duì)企業(yè)給予正確的定價(jià)。研究者在研究資本結(jié)構(gòu)和股票收益的關(guān)系時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮不同的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票定價(jià)的影響。

權(quán)衡理論認(rèn)為每家企業(yè)存在一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)管理者設(shè)法調(diào)整資本結(jié)構(gòu)使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)回歸到最佳資本結(jié)構(gòu)。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的回歸過(guò)程，有兩種不同的說(shuō)法：一種說(shuō)法認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)因短期擾動(dòng)而偏離最佳資本結(jié)構(gòu)，由于受交易成本的影響，資本結(jié)構(gòu)不會(huì)立即調(diào)整到最佳資本結(jié)構(gòu)。另一種說(shuō)法認(rèn)為雖然企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但企業(yè)管理者認(rèn)為影響企業(yè)價(jià)值和收益率的因素很多，資產(chǎn)負(fù)債率只是眾多因素中的一個(gè)，為了取得更高的收益，企業(yè)管理者可能考慮影響企業(yè)收益的多種因素而主動(dòng)選擇一個(gè)不同于最佳資本結(jié)構(gòu)的資本結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期偏離最佳資本結(jié)構(gòu)。

如果超額資本結(jié)構(gòu)是短期擾動(dòng)的結(jié)果，那么目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和超額資本結(jié)構(gòu)有不一樣的經(jīng)濟(jì)意義。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票收益的影響是長(zhǎng)期的，這類(lèi)似于靜態(tài)權(quán)衡模型中資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值和股權(quán)資本成本的影響。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、股票價(jià)格、盈利能力、發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩鼐o密相關(guān)，這些因素也被證明和股票收益有重要影響，公司規(guī)模、市凈率等因素出現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)定價(jià)模型中，因而目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票收益的影響可能已包含在標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)定價(jià)模型的變量中而變得不顯著。因?yàn)槌~資本結(jié)構(gòu)是短期擾動(dòng)的結(jié)果，因而超額資本結(jié)構(gòu)中包含關(guān)于公司基本面的信息。超額資本結(jié)構(gòu)和股票收益是否相關(guān)，取決于投資者能否認(rèn)識(shí)到超額資本結(jié)構(gòu)中包含的信息并將信息反映在股價(jià)中。如果投資者對(duì)超額資本結(jié)構(gòu)中的信息反應(yīng)不足或反應(yīng)不及時(shí)，那么超額資本結(jié)構(gòu)就會(huì)與股票收益相關(guān)。

無(wú)論企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最佳資本結(jié)構(gòu)的原因是短期擾動(dòng)還是主動(dòng)選擇，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)、最佳資本結(jié)構(gòu)、超額資本結(jié)構(gòu)（實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最佳資本結(jié)構(gòu)的差）均從不同側(cè)面反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。最佳資本結(jié)構(gòu)是利用對(duì)各個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都有重要影響的因素通過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)方法（例如對(duì)企業(yè)做橫向比較或縱向比較）計(jì)算分析出來(lái)的，反映眾多因素對(duì)同類(lèi)企業(yè)的普遍影響。最佳資本結(jié)構(gòu)與股票收益率的關(guān)系反映那些影響資產(chǎn)負(fù)債率的已公開(kāi)的可量化的因素與股票收益率的關(guān)系。企業(yè)在確定實(shí)際資本結(jié)構(gòu)時(shí)除了考慮已公開(kāi)的可量化的因素，還需要考慮不為外部投資人和分析師所知的因素，因而實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率和超額資產(chǎn)負(fù)債率比最佳資產(chǎn)負(fù)債率反映出更多的特質(zhì)信息。超額資本結(jié)構(gòu)是在扣除普遍因素和共性因素對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響后得到的，超額資本結(jié)構(gòu)比實(shí)際資本結(jié)構(gòu)更能反映出企業(yè)的特質(zhì)信息。如果實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與股票收益率之間的變動(dòng)關(guān)系分為三部分：普遍因素通過(guò)資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票收益率的影響、特質(zhì)因素通過(guò)資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票收益率的影響、資本結(jié)構(gòu)本身對(duì)股票收益率的影響，那么超額資本結(jié)構(gòu)與股票收益率之間的變動(dòng)關(guān)系主要反映特質(zhì)因素通過(guò)資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票收益率的影響和資本結(jié)構(gòu)作為獨(dú)立的因素對(duì)股票收益率的影響。由于普遍因素與股票收益率的關(guān)系已被投資者知曉且被用于投資決策并反映在股價(jià)中，因而最佳資本結(jié)構(gòu)與股票收益率之間的變動(dòng)關(guān)系對(duì)投資決策的價(jià)值較低，相反，由于特質(zhì)因素與股票收益率的關(guān)系還不被投資者知曉或某些特質(zhì)因素尚未公開(kāi)因而較少用于投資決策，某些特質(zhì)因素反映與歷史信息有較大差異因而將影響企業(yè)的長(zhǎng)期決策的信息，某些特質(zhì)因素反映企業(yè)的基礎(chǔ)信息如企業(yè)的研發(fā)水平和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)進(jìn)度等，某些特質(zhì)因素反映的信息會(huì)在一段時(shí)間后被投資者理解后才會(huì)被用于投資決策而反映在以后的股價(jià)中，因而超額資本結(jié)構(gòu)與股票收益率之間的變動(dòng)關(guān)系對(duì)投資決策的價(jià)值較高。

動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為超額資本結(jié)構(gòu)能預(yù)測(cè)企業(yè)的基本特征的未來(lái)變動(dòng)，例如超額資本結(jié)構(gòu)高的企業(yè)的收入增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資本支出較低。如果投資者不能認(rèn)識(shí)到超額資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的基本特征的預(yù)測(cè)作用，沒(méi)有將超額資本結(jié)構(gòu)中的信息及時(shí)用于投資決策，則當(dāng)以后超額資本結(jié)構(gòu)中的信息反映在股價(jià)中時(shí)，超額資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的基本特征的預(yù)測(cè)作用轉(zhuǎn)化為超額資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)的未來(lái)年度的股票收益率的預(yù)測(cè)作用。這是導(dǎo)致超額資本結(jié)構(gòu)與以后年度的股票收益率相關(guān)的理論依據(jù)。

George和Hwang（2010）認(rèn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)為了降低企業(yè)承擔(dān)的總體風(fēng)險(xiǎn)水平會(huì)主動(dòng)選擇一個(gè)較低的資產(chǎn)負(fù)債率，這會(huì)導(dǎo)致超額資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。在他們的模型中，資本結(jié)構(gòu)和股票收益負(fù)相關(guān)的原因是破產(chǎn)成本高的企業(yè)選擇較低的資本結(jié)構(gòu)，這樣資本結(jié)構(gòu)低的企業(yè)的破產(chǎn)成本高但破產(chǎn)可能性低，資本結(jié)構(gòu)高的企業(yè)的破產(chǎn)成本低但破產(chǎn)可能性大。George和Hwang（2010）的結(jié)論成立的前提是資產(chǎn)負(fù)債率是主動(dòng)選擇的結(jié)果或管理當(dāng)局的主動(dòng)選擇對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有重要影響。本文認(rèn)為雖然管理當(dāng)局對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)的控制活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生一定程度的降低，但資產(chǎn)負(fù)債率既是主動(dòng)選擇的結(jié)果，也是被動(dòng)接受的結(jié)果，風(fēng)險(xiǎn)控制活動(dòng)不是影響資產(chǎn)負(fù)債率水平的主要因素，盡管風(fēng)險(xiǎn)控制活動(dòng)影響資產(chǎn)負(fù)債率水平，資產(chǎn)負(fù)債率依然與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成正比?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

假設(shè)：超額資本結(jié)構(gòu)與股票收益正相關(guān)。

本文將資本結(jié)構(gòu)分解為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和超額資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，超額資本結(jié)構(gòu)為正，當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，超額資本結(jié)構(gòu)為負(fù)。然后研究超額資本結(jié)構(gòu)和股票收益的橫截面關(guān)系。

本文對(duì)超額資本結(jié)構(gòu)和股票收益的關(guān)系做橫截面回歸分析，在回歸分析時(shí)控制了公司規(guī)模、市凈率等因素以控制風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)股票收益率的影響。如果控制變量未能完整反映公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，遺漏了某些反映風(fēng)險(xiǎn)的重要變量，那么這可能對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。

本文的研究成果對(duì)資產(chǎn)定價(jià)研究和公司財(cái)務(wù)研究都很有意義。在資產(chǎn)定價(jià)研究方面，本文的結(jié)論說(shuō)明超額資本結(jié)構(gòu)可以解釋股票收益的橫截面差異。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)形勢(shì)變差時(shí)，由于股票價(jià)格下跌，資本結(jié)構(gòu)水平提高，資本結(jié)構(gòu)超過(guò)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司更加偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司的資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度降低。根據(jù)權(quán)衡理論，公司的運(yùn)營(yíng)成本受資本結(jié)構(gòu)影響，資本結(jié)構(gòu)偏離最佳資本結(jié)構(gòu)的程度越高，公司的運(yùn)營(yíng)成本越高，因而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，資本結(jié)構(gòu)超過(guò)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司的運(yùn)營(yíng)成本提高，資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司的運(yùn)營(yíng)成本降低，因而資本結(jié)構(gòu)超過(guò)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）的影響更大，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者對(duì)資本結(jié)構(gòu)超過(guò)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司要求更高的投資收益率，這導(dǎo)致超額資本結(jié)構(gòu)越高，股票收益越高。

在公司財(cái)務(wù)研究方面，超額資本結(jié)構(gòu)和股票收益相關(guān)的研究結(jié)論從一個(gè)方面說(shuō)明將資本結(jié)構(gòu)分解為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和超額目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是有意義的，負(fù)債過(guò)高的公司的經(jīng)營(yíng)行為有別于負(fù)債偏低的公司的經(jīng)營(yíng)行為，保持合理的資本結(jié)構(gòu)可以提高公司價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

Bhandari（1988）利用實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)控制了β值和市場(chǎng)規(guī)模后，資本結(jié)構(gòu)和預(yù)期股票收益成正關(guān)系，這一發(fā)現(xiàn)有別于資本資產(chǎn)定價(jià)理論的研究結(jié)論，因?yàn)榘凑召Y本資產(chǎn)定價(jià)理論，預(yù)期股票收益只和β值相關(guān)，因而控制β值后，資本結(jié)構(gòu)和預(yù)期股票收益應(yīng)當(dāng)無(wú)關(guān)。Fama和French（1993）發(fā)現(xiàn)市價(jià)資本結(jié)構(gòu)和賬面資本結(jié)構(gòu)都和股票收益相關(guān)，但兩者對(duì)股票收益的影響方向不同，其原因在于市價(jià)資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票收益的影響是賬面資本結(jié)構(gòu)和市凈率兩者對(duì)股票收益的影響的疊加。Penman（2007）等將賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的比值（B/M）分解為與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的部分和與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的部分，研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論賬面資本結(jié)構(gòu)還是市價(jià)資本結(jié)構(gòu)均和股票收益負(fù)相關(guān)。George和Hwang（2010）發(fā)現(xiàn)控制了賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的比值（B/M）對(duì)股票收益的影響后，資本結(jié)構(gòu)和股票收益的關(guān)系仍然為負(fù)。

Gomes和Schmid（2010）、Obreja（2010）利用動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)模型研究資本結(jié)構(gòu)和預(yù)期股票收益的關(guān)系，在他們的模型中，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論中關(guān)于籌資政策和投資政策相互獨(dú)立的假定不再成立，資本結(jié)構(gòu)和投資政策相互影響。Obreja（2010）研究了資本結(jié)構(gòu)和市凈率的相互影響，得到資本結(jié)構(gòu)和股票收益正相關(guān)的結(jié)論。Gomes和Schmid（2010）認(rèn)為當(dāng)控制公司規(guī)模的影響后，資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票收益有正向影響，但控制市凈率對(duì)股票收益的影響后，資本結(jié)構(gòu)和股票收益之間沒(méi)有顯著的關(guān)系。

Caskey等（2011）以獲得最大稅前收益的利息支出和實(shí)際利息支出的比值衡量超額資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)超額資本結(jié)構(gòu)和股票收益成負(fù)關(guān)系，并且發(fā)現(xiàn)Penman等（2007）發(fā)現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)和股票收益的關(guān)系主要來(lái)源于超額資本結(jié)構(gòu)和股票收益的關(guān)系。超額資本結(jié)構(gòu)能夠反映出公司的違約風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)的發(fā)展速度，投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到超額資本結(jié)構(gòu)中蘊(yùn)含的與公司的基本面相關(guān)的信息，導(dǎo)致超額資本結(jié)構(gòu)可以預(yù)測(cè)未來(lái)年度的股票收益。Caskey等（2011）認(rèn)為Penman（2007）等發(fā)現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)和股票收益的關(guān)系的原因是投資者對(duì)信息的反應(yīng)不足，這和George和Hwang（2010）的解釋方法不同。

文獻(xiàn)雖然從規(guī)范分析的角度和實(shí)證分析的角度研究了資本結(jié)構(gòu)和股票收益的關(guān)系，但對(duì)于資本結(jié)構(gòu)是否對(duì)股票收益的橫截面差異有影響沒(méi)有一致意見(jiàn)。如果資本結(jié)構(gòu)對(duì)股票收益有影響，影響方向是正還是負(fù)，也沒(méi)有一致意見(jiàn)。而且，文獻(xiàn)忽略了一個(gè)基本事實(shí)，很多因素影響資本結(jié)構(gòu)決策，這些因素（公司規(guī)模、發(fā)展機(jī)會(huì)等）也影響風(fēng)險(xiǎn)水平和股票收益，企業(yè)有不同的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因而控制了這些資本結(jié)構(gòu)的影響因素后，資本結(jié)構(gòu)是否仍然和股票收益相關(guān)是個(gè)待解決的問(wèn)題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

1、估計(jì)超額資本結(jié)構(gòu)

為了得到超額資本結(jié)構(gòu)，建立如下回歸模型：

2、超額資本結(jié)構(gòu)與股票收益的關(guān)系

以超額資本結(jié)構(gòu)ExcessLeverage為解釋變量，月度股票收益率為被解釋變量建立如下橫截面回歸模型：

模型中的控制變量包括公司規(guī)模SIZE、市凈率MTB、上月的股票收益r（1,0）、12個(gè)月前到2個(gè)月前的股票收益r（12,2）、公司成立時(shí)間Firmage、公司成立時(shí)間與超額資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)Firmage×ExcessLeverage、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量CFO。

3、超額資本結(jié)構(gòu)與股票誤定價(jià)

在動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)下，本年的超額資本結(jié)構(gòu)可以反映以后年度的基本面信息，如果投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到超額資本結(jié)構(gòu)中的信息，那么投資者就會(huì)對(duì)股票給予錯(cuò)誤定價(jià)。超額資本結(jié)構(gòu)與股票收益的關(guān)系是否源于投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到超額資本結(jié)構(gòu)中蘊(yùn)含的有關(guān)以后年度的資本支出的信息呢？為此，建立如下模型：

將模型（3）中的ΔPPEi,t/TAi,t-1替換為ΔPPEi,t+1/TAi,t，建立如下模型：

如果投資者沒(méi)有認(rèn)識(shí)到超額資本結(jié)構(gòu)中的關(guān)于未來(lái)年度的投資支出的信息，那么將模型（3）中的ΔPPEi,t/TAi,t-1替換為ΔPPEi,t+1/TAi,t后，超額資本結(jié)構(gòu)ExcessLeverage的回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)降低。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文使用的主要變量的名稱(chēng)、含義和計(jì)算方法列在表1中。

我們之間就這么瑣瑣碎碎地爭(zhēng)吵著，我感到破鏡重圓永遠(yuǎn)是一句癡人說(shuō)夢(mèng)的謊話(huà)，碎了的鏡子怎么拼也是有裂痕的。我和白麗筠經(jīng)歷了一次碎裂之后，再也無(wú)法找回最初的那種好了。那時(shí)我們無(wú)論說(shuō)什么，對(duì)方都是朝著好的方面去圓成，而現(xiàn)在，雞蛋里都能挑出骨頭來(lái)。

表1 變量定義

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為2004-2013年在滬深證券交易所上市的中國(guó)內(nèi)地上市公司，共計(jì)1648個(gè)公司，9736個(gè)公司年數(shù)據(jù)。在研究過(guò)程中剔除了以下樣本：金融業(yè)上市公司，原因在于金融行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和盈利模式與非金融公司有較大差異，不便于比較；上市公司數(shù)低于30個(gè)的行業(yè)，主要是為了便于做行業(yè)內(nèi)比較，如果樣本數(shù)低于30，則回歸系數(shù)的方差偏大，置信區(qū)間偏大。數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、回歸結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)信息見(jiàn)表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)信息

ΔPPE/TA0.09741.57570.00070.04050.1048 SIZE21.20051.298820.369421.116821.9421 TANGIB0.42150.17980.11240.45830.6398 NDTS0.02140.02180.00760.02670.0674 IND-MEDIAN0.26320.14880.11430.24320.3276 EBITTA0.03820.0864-0.07430.03820.0794 SM0.01632.07410.00740.00940.0207 Firmage 13.7 CFO0.0151 14.6 0.4410 8 0.0117 14 0.0862 19 0.1554

（二）分組分析

將樣本公司按照公司規(guī)模分為5組，將每一組樣本公司按照超額資本結(jié)構(gòu)的大小分為10組，超額資本結(jié)構(gòu)最小的10%的樣本公司分在第1組，超額資本結(jié)構(gòu)最大的10%的樣本公司分在第10組，以此類(lèi)推。再將依據(jù)超額資本結(jié)構(gòu)的大小分組的序號(hào)相同的樣本公司混合編入同一組。這樣將樣本公司分為10組，每一組內(nèi)既有規(guī)模大的公司也有規(guī)模小的公司，從而避免規(guī)模因素對(duì)投資收益的影響。這樣的分組每年重復(fù)一次，然后計(jì)算每一組的所有股票的下一年度股票收益率的平均值，這一平均值是在下一年度買(mǎi)入該組股票并在下下一年度按市場(chǎng)價(jià)值賣(mài)出同樣的股票而獲得的投資收益。以此為基礎(chǔ)，計(jì)算每一組每年的投資收益的時(shí)間序列的平均值。然后計(jì)算第10組的平均投資收益率和第1組的平均投資收益率的差，這一平均投資收益率的差是下一年度賣(mài)出第1組的股票并在下下一年度按市場(chǎng)價(jià)值買(mǎi)入同樣的股票，同時(shí)買(mǎi)入第10組的股票并在下下一年度按市場(chǎng)價(jià)值賣(mài)出同樣的股票而取得的投資收益。

投資收益率的數(shù)據(jù)列示在表3中，投資收益率的單位為1%。表中既有每一組研究樣本的平均投資收益，最高組和最低組的投資收益差，也有對(duì)應(yīng)的t值。表中數(shù)據(jù)說(shuō)明隨著超額資本結(jié)構(gòu)的提高，投資收益率不斷增加。最高組的投資收益和最低組的投資收益的差在統(tǒng)計(jì)意義上顯著。

表3 年度投資收益率的分組數(shù)據(jù)

（三）Fama-Macbeth分析

表4中列出了模型（2）對(duì)超額資本結(jié)構(gòu)的Fama-Macbeth分析結(jié)果。回歸結(jié)果說(shuō)明超額資本結(jié)構(gòu)越大，股票收益越高。公司成立時(shí)間Firmage和公司成立時(shí)間與超額資本結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)Firm age×ExcessLeverage對(duì)股票收益有正向影響但非常不顯著。表5中列出了經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后對(duì)超額資本結(jié)構(gòu)的Fama-Macbeth分析結(jié)果?；貧w結(jié)果和行業(yè)調(diào)整前的回歸結(jié)果相比，超額資本結(jié)構(gòu)的顯著程度提高。

表4 模型（2）的回歸分析結(jié)果（行業(yè)調(diào)整前）

注：**、***分別表示在5%、1%水平下顯著。

表5 模型（2）的回歸分析結(jié)果（行業(yè)調(diào)整后）

（四）超額資本結(jié)構(gòu)與股票誤定價(jià)

本節(jié)首先研究超額資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、資本支出的關(guān)系，然后研究超額資本結(jié)構(gòu)對(duì)下一年度的股票收益的預(yù)測(cè)能力是否源于投資者未能充分理解超額資本結(jié)構(gòu)中的信息而給予股票錯(cuò)誤的定價(jià)。

1、超額資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、資本支出的關(guān)系

上文的研究結(jié)論說(shuō)明超額資本結(jié)構(gòu)越高，股票收益越高。以前學(xué)者已經(jīng)證明了盈利能力和股票收益的正相關(guān)關(guān)系（Balakrishnan等，2010）、資本支出和股票收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系（Hou等，2014；劉維奇和劉新新，2014；鐘曉英和邵志高，2013；張顯峰，2012；周銘山和葉建華，2012；劉松，2010），那么是否超額資本結(jié)構(gòu)高的公司有較高的盈利能力和較低的資本支出呢？本節(jié)研究這一問(wèn)題。

將研究樣本按照超額資本結(jié)構(gòu)分為5組，研究每一組研究樣本在投資策略形成的當(dāng)年以及以后三個(gè)年度的總資產(chǎn)收益率ROA和資本支出ΔPPE/TA。表6中列出了5組樣本在按照超額資本結(jié)構(gòu)的大小分組的連續(xù)四個(gè)年度的ROA和ΔPPE/TA數(shù)據(jù)。

從ΔPPE/TA數(shù)據(jù)可以看出，超額資本結(jié)構(gòu)高的公司不僅在當(dāng)年有較低的ΔPPE/TA，而且在之后的三個(gè)年度里均保持較低的ΔPPE/TA數(shù)值。當(dāng)年，超額資本結(jié)構(gòu)高（第5組）的公司的ΔPPE/TA比超額資本結(jié)構(gòu)適中（第3組）的公司的ΔPPE/TA低0.027，比超額資本結(jié)構(gòu)低（第1組）的公司的ΔPPE/TA低0.057。一年后，超額資本結(jié)構(gòu)高（第5組）的公司的ΔPPE/TA比超額資本結(jié)構(gòu)適中（第3組）的公司的ΔPPE/TA低0.021，比超額資本結(jié)構(gòu)低（第1組）的公司的ΔPPE/TA高0.0469。三年后，超額資本結(jié)構(gòu)高（第5組）的公司的ΔPPE/TA比超額資本結(jié)構(gòu)適中（第3組）的公司的ΔPPE/TA低0.0295，比超額資本結(jié)構(gòu)適中（第1組）的公司的ΔPPE/TA低0.0486。

從ROA數(shù)據(jù)可以看出，超額資本結(jié)構(gòu)和ROA不存在簡(jiǎn)單的正關(guān)系或負(fù)關(guān)系，而是呈現(xiàn)出隨著超額資本結(jié)構(gòu)的提高，ROA出現(xiàn)先增后減的關(guān)系：超額資本結(jié)構(gòu)適中的公司保持較高的總資產(chǎn)收益率，超額資本結(jié)構(gòu)高和超額資本結(jié)構(gòu)低的公司的ROA均低于超額資本結(jié)構(gòu)適中的公司。當(dāng)年，超額資本結(jié)構(gòu)高（第5組）的公司的ROA比超額資本結(jié)構(gòu)適中（第3組）的公司的ROA低0.011，超額資本結(jié)構(gòu)低（第1組）的公司的ROA比超額資本結(jié)構(gòu)適中（第3組）的公司的ROA低0.0207。一年后，超額資本結(jié)構(gòu)高（第5組）的公司的ROA比超額資本結(jié)構(gòu)適中（第3組）的公司的ROA低0.0171，超額資本結(jié)構(gòu)低（第1組）的公司的ROA比超額資本結(jié)構(gòu)適中（第3組）的公司的ROA低0.0264。三年后，超額資本結(jié)構(gòu)高（第5組）的公司的ROA比超額資本結(jié)構(gòu)適中（第3組）的公司的ROA低0.0093，超額資本結(jié)構(gòu)低（第1組）的公司的ROA比超額資本結(jié)構(gòu)適中（第3組）的公司的ROA低0.015。

已有文獻(xiàn)認(rèn)為盈利能力和資本結(jié)構(gòu)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文的對(duì)比分析說(shuō)明超額資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的關(guān)系表現(xiàn)出與資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的關(guān)系不一樣的特征。超額資本結(jié)構(gòu)高的公司的資本支出小且盈利能力不高，說(shuō)明超額資本結(jié)構(gòu)高的公司可能存在投資不足的行為。

表6 超額資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、資本支出的關(guān)系

2、超額資本結(jié)構(gòu)與股票誤定價(jià)

分別對(duì)模型（3）和模型（4）做回歸分析，回歸結(jié)果列示在表7中。回歸結(jié)果顯示：將ΔPPEi,t/TAi,t-1替換為ΔPPEi,t+1/TAi,t后，ExcessLeverage的回歸系數(shù)由0.0632變?yōu)?.0374，下降了40.82%，這說(shuō)明超額資本結(jié)構(gòu)和股票收益的正關(guān)系的40%可以由投資者未能認(rèn)識(shí)到超額資本結(jié)構(gòu)和下一年度的資本支出的關(guān)系來(lái)解釋。

表7 模型（3）和模型（4）的回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了消除極端數(shù)據(jù)對(duì)回歸結(jié)果的影響，將樣本按照超額資本結(jié)構(gòu)分為五組，第5組的超額資本結(jié)構(gòu)最高，第1組的超額資本結(jié)構(gòu)最低，分別對(duì)五組樣本做Fama-Macbeth三因子分析。表8中列出了回歸結(jié)果，包括每組的投資收益率的加權(quán)平均值re、每組的回歸系數(shù)、最高組和最低組的投資收益率的差、最高組和最低組的回歸系數(shù)的差。表中數(shù)據(jù)說(shuō)明隨著超額資本結(jié)構(gòu)的提高，股票收益率增加。超額資本結(jié)構(gòu)最高的組的投資收益率比最低組高0.345%（t值是2.487）?；貧w模型的常數(shù)項(xiàng)估計(jì)結(jié)果說(shuō)明，控制Fama-Macbeth三因子對(duì)股票收益的影響后，超額資本結(jié)構(gòu)與股票收益仍然成正關(guān)系。

表8 超額資本結(jié)構(gòu)的Fama-Macbeth三因子分析結(jié)果

六、結(jié)論

本文利用一個(gè)被解釋變量為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的線(xiàn)性回歸模型來(lái)估計(jì)超額資本結(jié)構(gòu)。線(xiàn)性回歸模型的解釋變量是對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)有較好解釋力的變量，線(xiàn)性回歸模型的殘差被定義為超額資本結(jié)構(gòu)，它是實(shí)際資本結(jié)構(gòu)中無(wú)法由解釋變量解釋的部分。

本文研究發(fā)現(xiàn)超額資本結(jié)構(gòu)能夠預(yù)測(cè)以后年度的股票收益率。超額資本結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)能力主要來(lái)源于投資者沒(méi)有充分理解超額資本結(jié)構(gòu)中的信息因而沒(méi)有將信息完全反映在股價(jià)中。在動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論中，雖然公司的資產(chǎn)負(fù)債率有一定粘性，公司不會(huì)隨心所欲地改變自己的資產(chǎn)負(fù)債率，但公司的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)因外界的突發(fā)事件而發(fā)生劇烈波動(dòng)，由于信息不完全性，公司不會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債率偏離目標(biāo)區(qū)間后立即將資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整到目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，因而超額資本結(jié)構(gòu)是公司對(duì)外部事件的反應(yīng)而產(chǎn)生的。超額資本結(jié)構(gòu)對(duì)未來(lái)年度的股票收益率的影響既包括因股東承擔(dān)公司風(fēng)險(xiǎn)的份額的改變而影響股票收益率，也包括外部事件對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的影響。如果公司股東未能準(zhǔn)確估計(jì)外部事件的影響，則外部事件的影響未能充分反映在當(dāng)前股價(jià)中，隨著股東逐漸理解外部事件的影響，外部事件的影響將反映在以后年度的股價(jià)中，從而使超額資本結(jié)構(gòu)能夠預(yù)測(cè)以后年度的股票收益率。

本文的結(jié)論說(shuō)明在財(cái)務(wù)分析中，將資本結(jié)構(gòu)分解為最佳資本結(jié)構(gòu)和超額資本結(jié)構(gòu)，可以更深入地分析公司未來(lái)的盈利能力和發(fā)展機(jī)會(huì)。本文的研究結(jié)論有助于更深入地研究資本結(jié)構(gòu)理論和資產(chǎn)定價(jià)理論，也有助于更深入地研究公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素。

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Excess Leverage and Stock Return

LOU Wan-yi
School of Accounting,Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073

Excess leverage is estimated by an regression equation,dependent variable of which is capital structure and residual error of which is defined as excess leverage.Excess leverage is found to be positively relevant to stock return.The positive corelation between excess leverage and stock return stems from the ability of excess leverage to predict future investment and asset growth,which investors fail to impound in prices.The investors can setup an investment strategy to obtain positive return through excess leverage.

Capital Structure,Excess Leverage,Stock Return,Mispricing

F235

A

婁頑意，男，河南焦作人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論；湖北武漢，430073