（貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

R&D投資、廣告投資-現(xiàn)金流敏感性探析—來自創(chuàng)業(yè)板的證據(jù)

寧婷

（貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

Modigliani和Miller認為，在完美的資本市場中，企業(yè)選擇最佳的投資水平，而不考慮其資本結(jié)構(gòu)。然而，在現(xiàn)實世界中，由于信息不對稱、機構(gòu)沖突造成的財務(wù)約束和自由現(xiàn)金流，企業(yè)的資本投資效率不處于最佳水平。企業(yè)資本投資受到內(nèi)部現(xiàn)金流的約束和限制，從而導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流動敏感性問題。本文擴展了投資現(xiàn)金流研究中的投資類型與范圍，基于2009—2012年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)據(jù)，實證研究了企業(yè)現(xiàn)金流對資本投資、R&D投資、廣告投資的影響。

投資—現(xiàn)金流敏感性；廣告支出；R&D支出

一、引言

MM理論認為，在完美的資本市場上，公司所選擇的最優(yōu)投資水平和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。對于公司決策者來說，內(nèi)部資金和外部資金是沒有任何差別的，公司能夠以相同的成本從外部募集到資金。然而，在現(xiàn)實世界中，由于信息不對稱導(dǎo)致的融資約束和自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理沖突，往往使企業(yè)的資本投資效率偏離最優(yōu)水平，企業(yè)的資本投資受到了內(nèi)部現(xiàn)金流的約束和限制，引發(fā)了投資現(xiàn)金流敏感度問題。學(xué)術(shù)界的大量文獻都探索了融資約束與投資的關(guān)系，而一種常用的方法是探索資本投資與企業(yè)現(xiàn)金流量的關(guān)系。對于融資約束企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流的增長會緩解融資約束并增加企業(yè)投資額。

融資約束不僅表現(xiàn)在企業(yè)固定資本投資決策上，還表現(xiàn)在其他投資決策上。隨著經(jīng)濟逐漸向知識經(jīng)濟時代轉(zhuǎn)型，企業(yè)對于無形資本，包括R&D、廣告、人力資本等的投資比重逐漸加大。因而關(guān)于投資的研究不局限于資本投資。Himmelberg和Petersen（1994）驗證了內(nèi)部現(xiàn)金流與R&D投資的正相關(guān)關(guān)系。Carpenter，F(xiàn)azzari和Petersen（1994）實證驗證了現(xiàn)金流在存貨投資的作用。而Almeida，Campello和Weisbach（2004）則關(guān)注在股票投資上，驗證內(nèi)部現(xiàn)金流與股票投資的關(guān)系。本文基于2009—2012年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)據(jù)，擴展了投資現(xiàn)金流敏感性研究中的投資類型與范圍。結(jié)果顯示：中國創(chuàng)業(yè)板上市公司投資存在融資約束，從而引起研發(fā)投資支出以及廣告支出與內(nèi)部現(xiàn)金流具有強烈的敏感性，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)現(xiàn)金流量與R&D投資和廣告投資成正相關(guān)關(guān)系。

二、文獻綜述

國外關(guān)于R&D投資與現(xiàn)金流的研究很多。Himmelberg和Petersen（1994）實證研究現(xiàn)金流在R&D投資上的作用，即現(xiàn)金流與R&D投資的正相關(guān)關(guān)系。在不同的投資上，現(xiàn)金流的影響存在差異，Bond et al（1999）對比英國和德國的大型制造業(yè)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流對R&D投資和固定資產(chǎn)投資的影響存在顯著差異。Mulkay（2001）則采用法國和美國大型制造業(yè)企業(yè)作為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比法國企業(yè)，美國企業(yè)的現(xiàn)金流對R&D投資的影響要大得多。國內(nèi)學(xué)者也有這方面的研究，盧馨等（2013）年運用高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)，實證研究了研發(fā)支出與企業(yè)現(xiàn)金流成顯著正相關(guān)關(guān)系。劉圣強等（2015）也對此做過研究，證實了內(nèi)部現(xiàn)金流對企業(yè)研發(fā)支出意義重大。

而關(guān)于廣告支出與現(xiàn)金流的研究較少。國外學(xué)者C. Edward Fee，Charles J.Hadlock和Joshua R.Pierce（2009）實證研究發(fā)現(xiàn)廣告支出與內(nèi)部現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，且與企業(yè)海外現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，證實現(xiàn)金流與投資支出間確實存在經(jīng)濟關(guān)聯(lián)。然而目前國內(nèi)這方面的研究很少，廣告支出的研究主要集中于考察廣告支出對行業(yè)的影響，以及廣告支出對企業(yè)價值的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

學(xué)術(shù)界普遍認為，R&D在自由競爭市場上受到融資約束，從而導(dǎo)致其外部融資成本高于內(nèi)部資金成本。研究開發(fā)是一項高風(fēng)險的活動，其產(chǎn)出并不確定，而且企業(yè)和投資者之間存在信息不對稱，在創(chuàng)新活動中，企業(yè)比投資者更清楚研發(fā)項目成功的可能性，而且投資者無法確定R&D的產(chǎn)出效益，因此相對于短期低風(fēng)險的其他投資項目，投資者很難從長期高風(fēng)險的研發(fā)項目中區(qū)分優(yōu)劣，從而導(dǎo)致R&D投資比一般投資要求更高的風(fēng)險溢價。

因此，本文認為R&D偏好內(nèi)部資金，且內(nèi)部現(xiàn)金流對R&D投資意義重大?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：R&D投資與企業(yè)現(xiàn)金流正相關(guān)

廣告支出也是一種投資，且與R&D投資一樣屬于無形投資。廣告支出一直在產(chǎn)業(yè)組織理論中占有重要地位，但實證研究主要集中于考察廣告支出對行業(yè)的影響，以及廣告支出對企業(yè)價值的影響。并且發(fā)現(xiàn)，廣告支出對企業(yè)的市場價值有較大的正的影響（Chauvin，1993）。廣告支出具有投資特性的證據(jù)在于，研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段廣告支出與后期公司盈利正相關(guān)，特別會增加公司未來需求以及其品牌忠誠度。而且研究表明以前期間廣告支出會影響現(xiàn)階段股票價格（e.g.，Conchar，Crask，Zinkhan，2005；Hirschey and Weygandt，1985；and Ross，1983）。因此廣告支出也能看作是一項投資。

盡管廣告支出能被看作是一項投資，但它與一般意義上的資本投資有很大的不同。一方面，廣告支出的投資回報會較固定投資快，周期短，這使得它相比于固定資產(chǎn)投資，較為容易從外部融資。但另一方面，廣告投資是一項無形資產(chǎn)投資，投資回報率不確定且無實際產(chǎn)值，因此較難進行外部融資，更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。C.Edward Fee，Charles J.Hadlock和Joshua R.Pierce（2009）實證研究發(fā)現(xiàn)廣告支出與內(nèi)部現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，且與企業(yè)海外現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，證實現(xiàn)金流與投資支出間確實存在經(jīng)濟關(guān)聯(lián)。

因此，本文認為廣告投資偏好內(nèi)部資金，且內(nèi)部現(xiàn)金流對廣告投資意義重大。基于此本文提出假設(shè)2。

H2：廣告投資與企業(yè)現(xiàn)金流正相關(guān)

四、模型與實證結(jié)果

1、投資-現(xiàn)金流敏感性模型

FHP（1998）采用q投資模型檢驗了企業(yè)融資約束程度與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，回歸方程如下：

其中，I為企業(yè)投資額，K為資本存量，Q是托賓Q值，CF是現(xiàn)金流。

自FHP（1998）的開創(chuàng)性研究以來，大批學(xué)者借鑒FHP（1998）的研究方法和回歸方程，從企業(yè)規(guī)模、股利支付率、集團關(guān)系和信息不對稱等角度，均證實了融資約束下投資-現(xiàn)金流敏感性的存在，支持了FHP（1998）的研究方法和研究結(jié)論。

本文同樣借鑒q投資模型，建立回歸方程如下：

分別檢驗CF對研發(fā)投資與廣告投資關(guān)系。根據(jù)假設(shè)，我們預(yù)計同時ɑ1＞0，β1＞0，為了與傳統(tǒng)的資本投資-現(xiàn)金流敏感性模型對比，建立模型如下：

本文模型中涉及的變量的含義及取值如下：

（1）被解釋變量。R&D/K（R&D投資）：研發(fā)支出/總資產(chǎn)（R&D為研究開發(fā)支出，K為資本存量，用總資產(chǎn)替代）。

AD/K（廣告投資）：廣告支出/總資產(chǎn)（AD為廣告支出，用銷售費用替代；K同上）。

（2）解釋變量。CF/K（企業(yè)現(xiàn)金流）：企業(yè)現(xiàn)金流/總資產(chǎn)（CF為企業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流量）。

Q（企業(yè)投資機會）：托賓Q=企業(yè)總市值/企業(yè)重置成本=（年末股權(quán)市值+負債賬面價值）/年末總資產(chǎn)賬面價值。

I（資本投資）：現(xiàn)金流量表中企業(yè)用于購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等其他長期資產(chǎn)所付出的現(xiàn)金。

ɑ0（Constant）：常數(shù)項。

2、數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于2009—2012年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，剔除出現(xiàn)財務(wù)困境的ST公司與金融公司，得到892個樣本數(shù)據(jù)。研發(fā)支出數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫。

3、描述性統(tǒng)計分析

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

由表1可以看出，企業(yè)平均資本支出＞企業(yè)平均廣告支出即銷售費用＞企業(yè)研發(fā)支出。說明創(chuàng)業(yè)板公司中，企業(yè)平均投入在長期資產(chǎn)如固定資產(chǎn)上的投資要大于在廣告支出上的投資，同時大于企業(yè)在研究開發(fā)上的投資。

五、實證分析

實證分析托賓Q和現(xiàn)金流對不同投資的影響，將數(shù)據(jù)用軟件spss作線性回歸后，得到結(jié)果如表2所示。

表2 回歸結(jié)果

表2第（1）列是托賓Q和現(xiàn)金流對企業(yè)資本投資的影響。當(dāng)期現(xiàn)金流和創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，增加1個單位的現(xiàn)金流，可以促進企業(yè)資本投資增加0.313。第（2）列是R&D投資-現(xiàn)金流敏感性，第（3）列是廣告投資-現(xiàn)金流敏感性，現(xiàn)金流的估計參數(shù)顯著為正，根據(jù)Fazzari（1988）判斷企業(yè)是否存在融資約束的原理，本文檢驗結(jié)果顯示中國創(chuàng)業(yè)板上市公司投資存在融資約束，從而引起研發(fā)投資支出以及廣告支出與內(nèi)部現(xiàn)金流具有強烈的敏感性，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，從而驗證了本文的假設(shè)，企業(yè)現(xiàn)金流量與R&D投資和廣告投資呈正相關(guān)關(guān)系。

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[4] 盧馨、鄭陽飛、李建明：融資約束對企業(yè)R&D投資的影響研究——來自中國高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2013（5）.

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）