朱寧

只有通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)埋葬低效和無(wú)效企業(yè)，方能解決中國(guó)金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

在中國(guó)，由于政府為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供隱性擔(dān)保，導(dǎo)致投資者大都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)置若罔聞。正是因?yàn)閷?duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)看似享有的“擔(dān)?！背錆M信心，中國(guó)投資者敢于冒超出自己能力的投資風(fēng)險(xiǎn)。這種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的追求，也帶來(lái)了中國(guó)銀行、影子銀行、房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市的過(guò)快發(fā)展。

近年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)一直過(guò)熱。股市也經(jīng)歷了多次過(guò)山車式的大波動(dòng)。過(guò)度的高杠桿投資導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)。許多投機(jī)者終將以破產(chǎn)告終，而破產(chǎn)又將加劇銀行壞賬問(wèn)題，并使銀行業(yè)更加脆弱。

本文旨在簡(jiǎn)要探討和解釋，為何中國(guó)政府對(duì)GDP增長(zhǎng)速度的追求，將不可避免地導(dǎo)致政府為高風(fēng)險(xiǎn)的投資提供過(guò)度的支持和擔(dān)保。同時(shí)，為何中國(guó)當(dāng)下許多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題（尤其是產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)過(guò)高）背后的根本原因是政府隱性擔(dān)保帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)。最后，本文提出了六項(xiàng)政策建議，以期幫助消除、至少是緩解中國(guó)金融體系中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。

政府過(guò)度擔(dān)保產(chǎn)生的根本原因

中國(guó)的政治體系有一個(gè)突出特點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是衡量地方官員能否晉升的重要標(biāo)準(zhǔn)。這樣的機(jī)制自然就相當(dāng)于鼓勵(lì)（更確切地說(shuō)是誤導(dǎo)）官員們?nèi)プ分鹱钣行У姆绞絹?lái)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。結(jié)果，許多地方政府都選擇了舉債投資這一推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最簡(jiǎn)單快捷的方式。

這導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中一個(gè)重要的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。地方政府為企業(yè)提供各種激勵(lì)和支持，而企業(yè)（尤其是地方性國(guó)企）也十分樂(lè)意擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。

但尋根究底，除了地方政府以外，中央政府也在保增長(zhǎng)中發(fā)揮了重要作用。無(wú)論何時(shí)，只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，除了動(dòng)用常規(guī)的政策工具之外，中央政府還會(huì)指示其規(guī)模巨大的國(guó)有企業(yè)部門(mén)加大投資，而投資資金往往都來(lái)自國(guó)有銀行?？v觀全球主要經(jīng)濟(jì)體，沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家的國(guó)有企業(yè)規(guī)模能與中國(guó)比肩。在中國(guó)，幾乎所有的大型銀行均屬國(guó)有，另外還有多個(gè)政策性銀行專門(mén)為支持政府的投資活動(dòng)服務(wù)。

中國(guó)政府有意愿也有能力支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這導(dǎo)致國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)常常對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景過(guò)度樂(lè)觀，進(jìn)行商業(yè)決策時(shí)也不會(huì)對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)太在意。這導(dǎo)致了雙重系統(tǒng)性問(wèn)題：第一，官方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)往往成了現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線；其次，政府的支持導(dǎo)致過(guò)度樂(lè)觀的投資者能募集到原本難以獲得的資金，并過(guò)度投資。

誠(chéng)然，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和投資回報(bào)的大力支持，是締造近幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡的引擎。但面對(duì)快速增長(zhǎng)的債務(wù)和人口結(jié)構(gòu)挑戰(zhàn)，政府擔(dān)保如若未能得以正確利用，終會(huì)成為長(zhǎng)期困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的夢(mèng)魘。

過(guò)度的政府擔(dān)保導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困境

當(dāng)前，中國(guó)正面臨一系列的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題：債務(wù)累積，產(chǎn)能過(guò)剩，金融風(fēng)險(xiǎn)上升。尋根究底，這些都源于過(guò)度的政府干預(yù)和擔(dān)保。

1.債務(wù)問(wèn)題。中國(guó)企業(yè)和地方政府的債務(wù)都在快速累積。在銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)下，外部融資大都是債務(wù)的形式，如銀行貸款或債券。近年來(lái)，要么是對(duì)政府的隱性擔(dān)保信心十足，要么是因?yàn)槊媾R來(lái)自政府的信貸增長(zhǎng)壓力，銀行業(yè)整體的貸款增長(zhǎng)頗為可觀。這樣做的結(jié)果是，目前中國(guó)銀行業(yè)的規(guī)模已達(dá)到2008年的3倍；單是中國(guó)國(guó)企的現(xiàn)有負(fù)債即已超過(guò)86萬(wàn)億元。

如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速只是暫時(shí)放緩，那么如此大幅的債務(wù)增長(zhǎng)倒也不一定帶來(lái)嚴(yán)重問(wèn)題，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)終會(huì)消化債務(wù)的累積。但前景已經(jīng)越來(lái)越清晰：中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)進(jìn)一步放緩，而非快速反彈。這就意味著高負(fù)債問(wèn)題將日益嚴(yán)重。

2.產(chǎn)能過(guò)剩。過(guò)度舉債投資的直接結(jié)果之一是產(chǎn)能過(guò)剩，大幅度的產(chǎn)能過(guò)剩必將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重影響。行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)加劇，而企業(yè)利潤(rùn)則會(huì)快速下降。

過(guò)去10年里，許多中國(guó)公司習(xí)慣了資產(chǎn)的不斷增值和需求的持續(xù)擴(kuò)張，同時(shí)也嘗到了高杠桿的甜頭。民營(yíng)企業(yè)家認(rèn)為如果自己把企業(yè)做大，一旦以后經(jīng)營(yíng)發(fā)生困難，政府就一定會(huì)出面救助，并且規(guī)模越大，和銀行打交道也更有利。但這必然導(dǎo)致更多的高風(fēng)險(xiǎn)投資，并進(jìn)一步影響金融體系的穩(wěn)定。

這還不是問(wèn)題的全部。中國(guó)國(guó)有企業(yè)領(lǐng)域存在的各種扭曲，使得國(guó)企相比民企更有動(dòng)力擴(kuò)張規(guī)模。國(guó)有企業(yè)既是企業(yè)也是政府的經(jīng)濟(jì)管理工具，帶著這種雙重身份，它們對(duì)國(guó)資委制定的“做大做強(qiáng)”的指導(dǎo)方針亦步亦趨。國(guó)資委前主任李榮融直言不諱地告訴央企高管說(shuō)，他們面前只有兩個(gè)選擇：要么成為所在領(lǐng)域的前三，要么就在政策指揮的整合浪潮中被其他國(guó)企吞并。

此外，國(guó)企盲目擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)很?。杭词箶U(kuò)張失敗，它們也可以期待有人來(lái)買單——當(dāng)然通常是政府。和它們的債權(quán)人國(guó)有銀行一樣，國(guó)企明白，不良貸款（也就是國(guó)有銀行的壞賬）享有政府的隱性擔(dān)保。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系上下都籠罩著一種過(guò)高的期待：國(guó)家和政府會(huì)為國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的負(fù)債兜底。身處產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)有時(shí)候出于戰(zhàn)略目的而借款。財(cái)力雄厚的國(guó)企總是希望把別人擠出市場(chǎng)，即使這意味著它們不得不承受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。這樣做的結(jié)果是，過(guò)多的公司舉債維持虧損業(yè)務(wù)，并以此和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手打價(jià)格戰(zhàn)。

3.泡沫。房地產(chǎn)和股市泡沫并非中國(guó)獨(dú)有。我們也可以說(shuō)全球各地的投資者都傾向于低估風(fēng)險(xiǎn)，高估自己的投資技巧。但中國(guó)市場(chǎng)主要的不同之處在于，政府其實(shí)是資產(chǎn)泡沫形成過(guò)程中的隱形推手。

比如近年來(lái)，關(guān)于中國(guó)購(gòu)房者公開(kāi)抗議的報(bào)道屢見(jiàn)不鮮?？棺h者似乎認(rèn)為，因?yàn)殚_(kāi)發(fā)商在他們簽完購(gòu)房合同之后不久就大幅降低了房?jī)r(jià)，他們有權(quán)憤怒，有權(quán)公開(kāi)抗議。當(dāng)購(gòu)房者抗議時(shí)，地方政府通常會(huì)從中調(diào)停。政府最經(jīng)常的做法是，要求開(kāi)發(fā)商彌補(bǔ)購(gòu)房者的部分損失或提供令其滿意的額外優(yōu)惠，以避免抗議事件發(fā)生。更重要的是，隨著這種抗議-讓步現(xiàn)象的反復(fù)出現(xiàn)，市場(chǎng)就慢慢形成了政府總會(huì)提供隱性擔(dān)保的預(yù)期。這種隱性擔(dān)保誘使購(gòu)房者堅(jiān)信，中國(guó)的房?jī)r(jià)會(huì)只漲不跌，這是中國(guó)的房?jī)r(jià)高企、許多其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域也泡沫叢生的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

股市的情況與房市類似。眾所周知，只要股價(jià)大跌，中國(guó)股民就會(huì)向證監(jiān)會(huì)施壓，要求其拉升指數(shù)。而證監(jiān)會(huì)在這種情況下的所作所為也清晰地表明，它作為監(jiān)管者確實(shí)認(rèn)為自己有義務(wù)防止股市下跌，盡管這樣做會(huì)影響資本市場(chǎng)改革這一更重要的目標(biāo)。

證監(jiān)會(huì)擁有一系列的工具，可以用來(lái)對(duì)中國(guó)股市指數(shù)的短期變動(dòng)施加影響。其中最常使用的一個(gè)就是暫停新股上市。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，從理論上講，核準(zhǔn)制的高門(mén)檻和嚴(yán)格審核有助于保護(hù)散戶投資者的利益。但無(wú)論這種用意有多好，任何通過(guò)人為設(shè)立要求和為價(jià)格波動(dòng)設(shè)限的做法，都只會(huì)影響股票價(jià)格形成機(jī)制，并阻礙估值向基本面的回歸。

更糟的是，一旦投資者（尤其是散戶投資者）認(rèn)為政府和證監(jiān)會(huì)總會(huì)救市并為他們的投資兜底，即便他們并不掌握投資技巧，也會(huì)選擇去冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。

化解道德風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

1. 淡化GDP增長(zhǎng)目標(biāo)。在過(guò)去幾十年人均收入大幅度增長(zhǎng)的背景下，未來(lái)政策的重心應(yīng)從經(jīng)濟(jì)發(fā)展向其他領(lǐng)域做相應(yīng)轉(zhuǎn)移。政府應(yīng)該設(shè)立新的官員政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。過(guò)度強(qiáng)調(diào)GDP增長(zhǎng)目標(biāo)已經(jīng)給中國(guó)帶來(lái)了許多嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

對(duì)現(xiàn)有評(píng)價(jià)體系改革的方法之一，是將與百姓生活質(zhì)量相關(guān)的各方面因素納入官員的政績(jī)考核中，包括空氣質(zhì)量、環(huán)境保護(hù)、收入分配和居民對(duì)政府滿意度等。對(duì)官員的政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)不僅要關(guān)注當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速，也要關(guān)注其可持續(xù)性。政府應(yīng)考慮采取措施控制地方債務(wù)和信貸增長(zhǎng)，并將其作為衡量官員政績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)之一。

2.逐步開(kāi)放資本賬戶。雖然改革開(kāi)放距今已有30多年，但資本跨境流動(dòng)依然受各種限制。在存在資本賬戶管制、資金無(wú)法自由跨境流動(dòng)的情況下，國(guó)內(nèi)資金只能尋求境內(nèi)投資機(jī)會(huì)，國(guó)內(nèi)各種資產(chǎn)的價(jià)格由此被人為抬高。當(dāng)然，這種扭曲也吹大了資產(chǎn)泡沫，并人為地對(duì)中國(guó)家庭和企業(yè)的投資選擇和投資回報(bào)造成了限制。

過(guò)去由于人民幣一路升值，資本賬戶管制的不足之處得以掩蓋，無(wú)法多元化配置資產(chǎn)的損失也由人民幣的升值得到彌補(bǔ)，但隨著人民幣貶值壓力加大，中國(guó)家庭和企業(yè)海外投資的需求將越來(lái)越大。這意味著如果政府開(kāi)放資本賬戶，資本外流有可能進(jìn)一步加劇。同時(shí)各種國(guó)內(nèi)資產(chǎn)也將因此承受調(diào)整的壓力。

從一定程度上來(lái)講，對(duì)資本跨境流動(dòng)施加限制，無(wú)異于一顆定時(shí)炸彈：它會(huì)導(dǎo)致更大的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)、甚至引發(fā)金融危機(jī)。為了防止噩夢(mèng)成為現(xiàn)實(shí)，中國(guó)政府應(yīng)該穩(wěn)步而有序地開(kāi)放資本賬戶。

3. 引入資產(chǎn)抵押證券。2008年全球金融危機(jī)之后，許多人都將住房抵押貸款證券（MBS）和資產(chǎn)抵押證券（ABS）視為現(xiàn)代金融領(lǐng)域的雙刃劍。其實(shí)在最初的幾年里，這兩種金融產(chǎn)品幫助養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等手握大量資金的機(jī)構(gòu)投資者提升了資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)也增加了固定收益市場(chǎng)的流動(dòng)性。但后來(lái)，MBS和ABS的衍生品被許多人視為引發(fā)2008年金融危機(jī)的直接原因。

考慮到銀行業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域中占據(jù)主導(dǎo)地位，MBS對(duì)中國(guó)尤為重要。隨著流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的銀行貸款規(guī)模持續(xù)增大，房地產(chǎn)市場(chǎng)的大規(guī)模調(diào)整很可能引發(fā)銀行業(yè)危機(jī)。為解決這一問(wèn)題，中國(guó)政府應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展MBS和ABS市場(chǎng)，以便讓廣大投資者，如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、私營(yíng)公司甚至是外國(guó)投資者，共同分擔(dān)中國(guó)金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，證券化也有助于提升銀行的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率，并分散來(lái)自壞賬和低流動(dòng)性資本的損失。

4. 推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)改革。推進(jìn)證券市場(chǎng)改革，首要任務(wù)應(yīng)該是，將首次公開(kāi)募股（IPO）流程由審核制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制，讓所有合格的企業(yè)都可以自己選擇時(shí)間和價(jià)格上市，并免受監(jiān)管方的過(guò)多干預(yù)。

其次是將賣空交易合法化。中國(guó)之前也曾嘗試將賣空交易合法化，但自2015年股市崩盤(pán)后就被擱置了。因此，雖然賣空機(jī)制引入中國(guó)已有數(shù)年，但市場(chǎng)上的賣空交易仍然有限，這進(jìn)而對(duì)中國(guó)股市的有效運(yùn)行造成了阻礙。資本市場(chǎng)有效運(yùn)行的一個(gè)必要前提是，好消息和壞消息都可以在股價(jià)中得以反映。只有當(dāng)好消息和壞消息都在股價(jià)中得到及時(shí)反映，中國(guó)的A股市場(chǎng)才能真正發(fā)揮其信息發(fā)現(xiàn)功能。

5. 調(diào)整證監(jiān)會(huì)職責(zé)。中國(guó)政府需對(duì)證監(jiān)會(huì)的職責(zé)予以進(jìn)一步明確。目前，證監(jiān)會(huì)同時(shí)肩負(fù)開(kāi)展資本市場(chǎng)改革和確保股市有序運(yùn)行的雙重責(zé)任。這被許多投資者錯(cuò)誤地解讀為，支持股價(jià)本來(lái)就是證監(jiān)會(huì)的職責(zé)所在。中國(guó)政府需要明確證監(jiān)會(huì)的職責(zé)。保障指數(shù)穩(wěn)定和促進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展這兩個(gè)目標(biāo)有時(shí)并不兼容。政府需要讓投資者明白，證監(jiān)會(huì)更重要的職責(zé)是后者，而非前者。

6. 允許破產(chǎn)。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，近期發(fā)生的多起公司債券違約，尤其是中國(guó)國(guó)企債券的違約，傳達(dá)了一個(gè)鼓舞人心的信號(hào)，即政府終于開(kāi)始通過(guò)允許企業(yè)破產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩和清理僵尸企業(yè)了。

但仍有許多重組和破產(chǎn)是通過(guò)行政方式，而非市場(chǎng)機(jī)制解決的。過(guò)度的政府干預(yù)不僅體現(xiàn)在對(duì)破產(chǎn)的處理方式上。近期，中國(guó)政府公布了通過(guò)債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)負(fù)債率的新政策，這一政策的潛在影響頗令人擔(dān)憂。債轉(zhuǎn)股是將銀行貸款轉(zhuǎn)為股權(quán)，這看起來(lái)更像是政府主導(dǎo)的救市行為。有人甚至表示，這種債轉(zhuǎn)股計(jì)劃其實(shí)相當(dāng)于犧牲國(guó)有銀行的利益，來(lái)為國(guó)有企業(yè)解困。事實(shí)上，這樣的債轉(zhuǎn)股計(jì)劃和地方政府的債務(wù)置換計(jì)劃，雖然可以緩解企業(yè)和政府的現(xiàn)金流不足問(wèn)題，但同時(shí)也是向市場(chǎng)發(fā)出了錯(cuò)誤的信號(hào)。

為確保企業(yè)和地方政府遵守金融和財(cái)政紀(jì)律，政府必須出臺(tái)更清晰的政策，說(shuō)明在何種情況下政府才會(huì)介入。政府應(yīng)該意識(shí)到，資源配置和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)如果長(zhǎng)期扭曲，泡沫和衰退就會(huì)接踵而至。

史蒂夫·喬布斯曾說(shuō)，“死亡是生命最好的發(fā)明”。這句話用來(lái)描述中國(guó)經(jīng)濟(jì)也一樣合適：只有通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)埋葬低效和無(wú)效企業(yè)，中國(guó)金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題方能解決。歸根結(jié)底，對(duì)低效利用的資產(chǎn)予以重組，是重振中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)金融體系的必經(jīng)之路。

（作者為清華大學(xué)國(guó)家金融研究院副院長(zhǎng)）