摘 要：財務(wù)彈性是企業(yè)適應(yīng)環(huán)境不確定性，進(jìn)行柔性管理的必然選擇。財務(wù)彈性計量是研究和評價企業(yè)財務(wù)彈性水平的基礎(chǔ)。本文從兩個角度對財務(wù)彈性進(jìn)行計量設(shè)定：一類是側(cè)重于從數(shù)量維度上來衡量，即企業(yè)獲取或調(diào)動財務(wù)彈性資源的數(shù)量；另一類是從財務(wù)彈性價值角度來衡量，即通過計算邊際財務(wù)彈性價值的大小來判斷企業(yè)財務(wù)彈性狀況。

關(guān)鍵詞：財務(wù)彈性；資源數(shù)量；財務(wù)彈性價值；計量方法

1 引言

近年來，越來越多的學(xué)者認(rèn)識到財務(wù)彈性問題研究的重要性。在不確定的市場環(huán)境中，保持良好的財務(wù)彈性不僅可以幫助企業(yè)抵御風(fēng)險、避免陷入財務(wù)困境，更能夠使其抓住未來投資機(jī)會、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。本文主要對財務(wù)彈性的計量方式進(jìn)行探討。

2 財務(wù)彈性的計量方式

到目前為止，有關(guān)研究文獻(xiàn)中對財務(wù)彈性計量的研究較為少見，經(jīng)過相關(guān)的文獻(xiàn)整理歸類發(fā)現(xiàn)對財務(wù)彈性的計量先后可分為兩大類，一類是側(cè)重于從數(shù)量維度上來衡量，即企業(yè)獲取或調(diào)動財務(wù)彈性資源的數(shù)量（曾愛民，2011）；另一類是隨著基礎(chǔ)理論的發(fā)展，從財務(wù)彈性價值角度來衡量，即通過計算邊際財務(wù)彈性價值的大小來判斷企業(yè)財務(wù)彈性狀況（Rapp等，2012；Darabi等，2013）。

2.1 財務(wù)彈性資源數(shù)量角度的計量

財務(wù)彈性數(shù)量維度的計量是通過財務(wù)彈性指數(shù)計量財務(wù)彈性。首先，構(gòu)造指標(biāo)體系。對財務(wù)彈性計量指標(biāo)體系歸納為現(xiàn)金流基本來源、現(xiàn)金流潛在來源兩方面。其中，對現(xiàn)金流潛在來源的衡量，本文從內(nèi)部融資（積累性權(quán)益融資能力）、債務(wù)融資（未使用舉債能力）和權(quán)益投資（投入性權(quán)益融資能力）三方面分析。因為經(jīng)營活動現(xiàn)金流是影響企業(yè)現(xiàn)金流自我實現(xiàn)能力的根本因素，企業(yè)積累性融資能力的衡量應(yīng)關(guān)注經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量增量。該指標(biāo)通過“經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量增量/總資產(chǎn)”計算，指標(biāo)水平越高，企業(yè)積累性現(xiàn)金流入能力越強(qiáng)。未使用舉債能力通過“1-資產(chǎn)負(fù)債率”計算，反映企業(yè)最大的債務(wù)融資額度。衡量企業(yè)投入性權(quán)益融資能力高低的一個重要標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)是否具有配股和增發(fā)資格，該資格的取得需要多項條件，但其中非常關(guān)鍵并且約束性最強(qiáng)的一項指標(biāo)為公司最近3個會計年度的盈利狀況。外部融資成本指標(biāo)的確定借鑒Daniel等（2008）的研究以Altman-Z值進(jìn)行計量。Z值高，意味著企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險小，外部融資成本會降低，再融資約束減少，財務(wù)彈性高。根據(jù)以上分析，本文建立財務(wù)彈性的計量指標(biāo)體系如表1所示：

本文采用層次分析法確定一層及二層指標(biāo)的權(quán)重，并計算得到二層各指標(biāo)相對于財務(wù)彈性目標(biāo)層的權(quán)重向量為Wj，并且各層權(quán)重均通過一致性檢驗。最終通過各二級指標(biāo)與權(quán)重乘積之和計算得到公司財務(wù)彈性指數(shù)（FFI）。

2.2 財務(wù)彈性價值角度的計量

所謂邊際財務(wù)彈性價值，即財務(wù)彈性每增加一個單位給企業(yè)所帶來的權(quán)益價值的增加。Gamba和Triantis（2008）提出了影響財務(wù)彈性價值的四個因素，分別是企業(yè)潛在的成長機(jī)會、外部融資成本、持有現(xiàn)金成本和與資本的可逆性。Rapp等（2012）提出了一種間接測量財務(wù)彈性價值的方法。其思路是：根據(jù)Gamba和Triantis（2008）提出的四個影響因素，并結(jié)合Fama和French（1993）的三因素模型以及Faulkender和Wang（2006）的現(xiàn)金邊際價值模型，建立測量財務(wù)彈性價值的回歸方程。他提出采用現(xiàn)金邊際價值作為邊際財務(wù)彈性價值的替代概念來衡量財務(wù)彈性水平?，F(xiàn)金邊際價值的影響因素與財務(wù)彈性價值的影響因素相同，并且受這些因素的影響方向與財務(wù)彈性相同。因此，現(xiàn)金的邊際價值可以作為財務(wù)彈性邊際價值的有效代理變量。本文借鑒該方法來計算財務(wù)彈性的邊際價值，建立如下估計模型：

其中Rit是公司年度累計超額回報率，ΔXit是公司i對應(yīng)的變量Xi從t-1時期到t時期發(fā)生的變動額；C是現(xiàn)金及有價證券，即貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)；E為息稅前利潤加上折舊和攤銷（EBITDA）；I為利息支出；D為現(xiàn)金股利總額；L為資產(chǎn)負(fù)債率；NF是年度融資凈額，等于長期負(fù)債的增加額加上權(quán)益融資凈額；M為權(quán)益市值。

現(xiàn)金的邊際價值度量股東財富變動對公司現(xiàn)金持有量變動的敏感程度。因此，估計方程中與ΔCit/Mit-1交乘的部分即為現(xiàn)金邊際價值的組成部分，即公司現(xiàn)金邊際價值即財務(wù)彈性為：

結(jié)束語

財務(wù)彈性計量是研究和評價企業(yè)財務(wù)彈性水平的基礎(chǔ)。本文從兩個角度對財務(wù)彈性進(jìn)行計量設(shè)定：一類是側(cè)重于從數(shù)量維度上來衡量，即企業(yè)獲取或調(diào)動財務(wù)彈性資源的數(shù)量；另一類是從財務(wù)彈性價值角度來衡量，即通過計算邊際財務(wù)彈性價值的大小來判斷企業(yè)財務(wù)彈性狀況。

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作者簡介：許凡波（1991-），男，山東泰安人，山西財經(jīng)大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士研究生，研究方向：金融計量、計量模型應(yīng)用。