謝九

近期山東爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的連鎖反應(yīng)，深刻揭示了中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

山東這一輪債務(wù)危機(jī)的多米諾骨牌，首先從當(dāng)?shù)氐拿餍瞧髽I(yè)齊星集團(tuán)開始。

齊星集團(tuán)是一家以鋁產(chǎn)品深加工為主業(yè)，并涉及電力通訊鐵塔、新材料、金融、地產(chǎn)等領(lǐng)域的大型民營(yíng)企業(yè)，年銷售收入超過100億元，一度躋身山東制造業(yè)100強(qiáng)之列。2010年，集團(tuán)控股的齊星鐵塔公司在深交所上市，但是僅僅4年之后，大股東就將控股權(quán)對(duì)外轉(zhuǎn)讓，放棄了旗下唯一的上市平臺(tái)，這一舉動(dòng)就已經(jīng)暴露出集團(tuán)的資金壓力。

今年3月份，齊星集團(tuán)的核心子公司鄒平鋁業(yè)突然發(fā)布停產(chǎn)通告，稱“因集團(tuán)公司目前總的流動(dòng)資產(chǎn)不足以支撐所有下屬公司全部運(yùn)行，現(xiàn)要求公司被迫暫停鋁業(yè)生產(chǎn)半年”，齊星集團(tuán)的困境開始浮出水面。

按照公開資料顯示，截至去年三季度末，齊星集團(tuán)總資產(chǎn)176.43億元，凈資產(chǎn)66.39億元，負(fù)債高達(dá)110億元左右。在齊星集團(tuán)110多億元的債務(wù)中，其中約有70億元來自銀行，其余40億元來自社會(huì)融資，而所謂社會(huì)融資，換而言之其實(shí)就是民間高利貸。作為當(dāng)?shù)氐拿餍瞧髽I(yè)，何以會(huì)走上高利貸的不歸之路，并最終被債務(wù)壓力擊垮？這可能是這一輪山東債務(wù)危機(jī)中最值得深思之處。

由于國(guó)內(nèi)企業(yè)間普遍存在的債務(wù)互保模式，齊星集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)也給山東鄒平縣當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)圈拉響了警報(bào)，尤其是當(dāng)?shù)亓硗庖患颐餍瞧髽I(yè)西王集團(tuán)，對(duì)齊星集團(tuán)及下屬子公司提供擔(dān)保余額高達(dá)29億元，如果齊星集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)不能得到妥善解決，多米諾骨牌效應(yīng)將會(huì)席卷鄒平的企業(yè)界。

在齊星集團(tuán)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)之后，山東鄒平當(dāng)?shù)馗咧鹊奈簶蚣瘓F(tuán)也陷入危機(jī)之中，這家連續(xù)多年躋身世界500強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)，在近期遭遇國(guó)際空頭的狙擊。今年3月初，魏橋集團(tuán)的鋁業(yè)旗艦、在香港的上市公司中國(guó)宏橋遭遇國(guó)際機(jī)構(gòu)沽空，Emerson Analytics發(fā)布報(bào)告質(zhì)疑中國(guó)宏橋的毛利率過高，顯著高于同行。做空機(jī)構(gòu)Emerson Analytics稱，中國(guó)宏橋存在財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)異常、發(fā)電成本不真實(shí)、漏報(bào)81億氧化鋁成本及隱藏關(guān)聯(lián)方收購(gòu)事項(xiàng)等。沽空?qǐng)?bào)告認(rèn)為中國(guó)宏橋過去數(shù)年隱瞞216億元成本，估計(jì)其真正盈利能力低于所公布的一半，認(rèn)為目標(biāo)價(jià)只值3.1港元。這一切和輝山乳業(yè)被渾水公司沽空幾乎如出一轍。

雖然中國(guó)宏橋的股價(jià)并沒有如輝山乳業(yè)一樣雪崩，但是沽空?qǐng)?bào)告發(fā)布當(dāng)日，還是導(dǎo)致中國(guó)宏橋股價(jià)大跌8%。中國(guó)宏橋以及另外一家在香港上市的兄弟公司魏橋紡織不得不緊急停牌，大股東魏橋集團(tuán)甚至向中國(guó)有色金屬行業(yè)協(xié)會(huì)遞交了緊急報(bào)告，將沽空歸結(jié)于自身的壯大觸及了美鋁和力拓的商業(yè)利益，魏橋集團(tuán)的求援報(bào)告表示：“一旦做空勢(shì)力實(shí)現(xiàn)目的，將直接影響中國(guó)10%的紡織市場(chǎng)和20%的鋁業(yè)市場(chǎng)，國(guó)際市場(chǎng)上的原料定價(jià)權(quán)將再度落到以美國(guó)鋁業(yè)、力拓為代表的美資企業(yè)手中；濱州市紡織、鋁業(yè)兩大產(chǎn)業(yè)集群直接涉及2000多億元的國(guó)內(nèi)銀行貸款，應(yīng)對(duì)不當(dāng)，必然會(huì)引發(fā)區(qū)域性的系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)；兩大產(chǎn)業(yè)集群涉及30萬(wàn)人的直接就業(yè)，一旦風(fēng)險(xiǎn)蔓延，勢(shì)必引發(fā)劇烈的社會(huì)動(dòng)蕩。”

除了齊星集團(tuán)和魏橋集團(tuán)之外，山東另外一家明星企業(yè)天信集團(tuán)也陷入破產(chǎn)重整的地步。這家山東東營(yíng)的企業(yè)一度也是中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，但是最近也被債務(wù)壓力擊垮。東營(yíng)法院發(fā)布的公告顯示，在天信集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)公司中，有7家已進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，負(fù)債總額約為163.35億元人民幣，其中負(fù)債最多的山東天圓銅業(yè)有限公司，負(fù)債總額高達(dá)104.52億元，其次為天信集團(tuán)，負(fù)債總額為34.46億元。

事實(shí)上，這并非山東省內(nèi)第一次爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。2014年，山東鄒平的長(zhǎng)星集團(tuán)因?yàn)?0億元的債務(wù)而被破產(chǎn)重整，當(dāng)時(shí)鄒平縣就被很多銀行機(jī)構(gòu)列入金融高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。雖然長(zhǎng)星破產(chǎn)已經(jīng)過去了兩年多時(shí)間，但是余波并未散去，很多銀行開始對(duì)鄒平的企業(yè)放貸提高了警惕，在一定程度上導(dǎo)致了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資困難，以這次引爆危機(jī)的齊星集團(tuán)來看，110多億元的債務(wù)中，40億元來自民間高利貸，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的融資生態(tài)惡化程度可見一斑。

銀行的惜貸固然是造成企業(yè)資金鏈緊張的一個(gè)原因，不過山東很多企業(yè)最終被債務(wù)壓垮，更多可能還是自身的原因。在過去幾年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的大背景下，企業(yè)大肆擴(kuò)張，忽視了基本的風(fēng)險(xiǎn)控制，加之當(dāng)時(shí)貨幣環(huán)境寬松，融資相對(duì)容易，在自身的擴(kuò)張沖動(dòng)和外部融資的支撐下，很多企業(yè)在傳統(tǒng)主業(yè)之外越走越遠(yuǎn)。但隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，這些瘋狂擴(kuò)張的企業(yè)發(fā)現(xiàn)其實(shí)大部分業(yè)務(wù)都難以掙錢，甚至陷入巨大的虧損之中，而此時(shí)外部融資環(huán)境也開始收緊，但是很多已經(jīng)上馬的生產(chǎn)線并不能說停就停，于是開始向民間高利貸尋求支持。如果生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能夠好轉(zhuǎn)，或許還有一線生機(jī)，但是如果企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流不能迅速得到改善，企業(yè)就只能通過借新還舊維持下去，直到有一天現(xiàn)金流斷裂，企業(yè)無(wú)力再掩飾自身的債務(wù)壓力，債務(wù)危機(jī)終于對(duì)外爆發(fā)。

尤其是很多地方的明星企業(yè)都已經(jīng)在資本市場(chǎng)上市，在資本市場(chǎng)的高度關(guān)注下，只要企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)惡化的跡象，就很難掩飾自身的困境，一旦被沽空勢(shì)力抓住機(jī)會(huì)，可能就會(huì)帶來災(zāi)難性的連鎖反應(yīng)，此次魏橋集團(tuán)在被市場(chǎng)發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告之后，之所以高度緊張地向有關(guān)部門求援，很大程度上就是看到了輝山乳業(yè)的前車之鑒。

與3年前長(zhǎng)星集團(tuán)破產(chǎn)不同的是，這一次齊星集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)在各方努力下暫時(shí)得到了控制。4月3日，齊星集團(tuán)、西王集團(tuán)和鄒平縣人民政府簽署《委托經(jīng)營(yíng)三方協(xié)議》，西王集團(tuán)將對(duì)經(jīng)營(yíng)困難的齊星集團(tuán)進(jìn)行為期3個(gè)月的全面托管經(jīng)營(yíng)。3月31日，齊星集團(tuán)如期償付當(dāng)期貸款及利息，齊星集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)暫時(shí)得以解決。不過，這并不意味著債務(wù)危機(jī)已經(jīng)就此過去。

在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)大背景下，山東債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)并非偶然。2016年以來，我國(guó)債券市場(chǎng)就開始進(jìn)入違約高發(fā)期，剛性兌付的神話被徹底打破。根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年全年違約債券共79只，同比增長(zhǎng)243%，涉及違約主體34個(gè)，違約總金額高達(dá)403億元，同比增長(zhǎng)220%，尤其是大量地方性國(guó)企和央企也紛紛違約，意味著政府兜底的剛性兌付時(shí)代已經(jīng)徹底過去。

債務(wù)危機(jī)在最近兩年突然抬頭，一方面原因在于我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之下，去產(chǎn)能成為經(jīng)濟(jì)改革的主旋律。大量僵尸企業(yè)失去了外部融資環(huán)境的支持，加之自身也沒有造血功能，因此違約甚至破產(chǎn)的事件此起彼伏。另外，國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的變化，也在很大程度上加大了企業(yè)的融資難度。目前我國(guó)貨幣政策的基調(diào)從穩(wěn)健轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，年初以來，央行對(duì)一些關(guān)鍵市場(chǎng)的貨幣利率有所提升，從短期的逆回購(gòu)，到中期借貸便利（MLF）再到長(zhǎng)期的常備借貸便利（SLF），不同期限的利率都有不同程度的提升，雖然還算不上嚴(yán)格意義上的加息，但也在一定程度上加大了企業(yè)的融資難度，提升了企業(yè)的融資成本。隨著未來利率逐步提升，預(yù)計(jì)一些高負(fù)債的企業(yè)還將感受到更大的壓力，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件還會(huì)越來越多，此次山東爆發(fā)的連環(huán)債務(wù)危機(jī)或許只是一個(gè)開始。