孔 越

(上海政法學(xué)院 上海 201701)

淺析新三板市場(chǎng)監(jiān)管法律制度的完善

孔 越

(上海政法學(xué)院 上海 201701)

我國(guó)新三板市場(chǎng)自2006年建立、2013年擴(kuò)容以來，近幾年發(fā)展更加地迅速。截止至2017年一季度末，新三板(全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))，掛牌公司總市值達(dá)到44390.92億元，截止到2017年4月初，新三板掛牌公司的累計(jì)股票發(fā)行金額為300.79億元，掛牌企業(yè)數(shù)量在2017年6月初已經(jīng)達(dá)到11283家，資本市場(chǎng)的發(fā)展愈來愈離不開新三板市場(chǎng)在當(dāng)中發(fā)揮的作用。然而伴隨著新三板市場(chǎng)的快速發(fā)展，不斷出現(xiàn)欺詐、造假等違反法律行為。非上市公眾公司是新三板市場(chǎng)的掛牌公司，由于其自身發(fā)展特點(diǎn)，不同于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市企業(yè)，加上自律能力不足、監(jiān)管法律體系不健全、監(jiān)管模式制度漏洞等原因，容易產(chǎn)生信息不透明等現(xiàn)象，同時(shí)投資者利益的保護(hù)遇到難點(diǎn)?；诖?，通過建立完善的新三板監(jiān)管法律制度來保障新三板市場(chǎng)健康發(fā)展，進(jìn)而保障資本市場(chǎng)健康發(fā)展就格外必要。本文根據(jù)目前新三板面臨的問題，提出一些具有現(xiàn)實(shí)意義的改進(jìn)建議。

新三板；監(jiān)管制度；信息披露制度

新三板市場(chǎng)是在國(guó)務(wù)院于2013年下半年發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》后迅速發(fā)展起來的，截止至2017年6月其掛牌公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到11283家，新三板的規(guī)模不斷擴(kuò)大，而且還呈現(xiàn)不斷增加的趨勢(shì)。

一、新三板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)

然而伴隨著新三板高速發(fā)展的同時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益顯現(xiàn)。首先表現(xiàn)在掛牌公司自身發(fā)展水平的局限性。中小微企業(yè)在新三板掛牌公司中占絕對(duì)多數(shù)，它們大多屬于創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，尚且處于發(fā)展前期、成長(zhǎng)階段，其在規(guī)模、業(yè)務(wù)、盈利能力上與主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)相距甚遠(yuǎn)，退市、破產(chǎn)情形隨時(shí)可能出現(xiàn)，而且，企業(yè)可能出于其自身的利益進(jìn)行虛假陳述，欺詐投資者，加上新三板本身市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較低，一些企業(yè)又缺乏法律規(guī)范意識(shí)，使得新三板掛牌公司違法違規(guī)行為不斷出現(xiàn)，最近兩年財(cái)務(wù)造假、欺詐等現(xiàn)象越來越多。

其次，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還表現(xiàn)在投資主體單一性上。目前新三板多以個(gè)人投資者為主，投資主體缺乏機(jī)構(gòu)投資者，所以，市場(chǎng)沒有形成多元的投資者結(jié)構(gòu)來活躍市場(chǎng)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而且，若此時(shí)出現(xiàn)中介機(jī)構(gòu)失職行為(表現(xiàn)在監(jiān)管不到位、力度不夠)，例如主辦券商無法持續(xù)地督導(dǎo)掛牌企業(yè)的各項(xiàng)活動(dòng)，則個(gè)人投資者的利益就無法得到有效保護(hù)，其既沒有機(jī)構(gòu)投資者分析市場(chǎng)能力，也沒有相對(duì)較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

除以上兩點(diǎn)之外，目前的新三板監(jiān)管模式也難以滿足市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管的需求。在現(xiàn)實(shí)操作中，監(jiān)管仍采用以“人盯人”為方式的傳統(tǒng)手段，但是采取“人盯人”式的傳統(tǒng)監(jiān)管手段，很難適應(yīng)日益增多的新三板市場(chǎng)主體的需求。再加上目前我國(guó)行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的邊界不明，市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。雖然政府極其重視新三板監(jiān)管，在2016年從證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)到全國(guó)股份有限公司都紛紛提出加強(qiáng)監(jiān)管的措施，但是仍有很多方面可以進(jìn)一步改進(jìn)。

二、完善新三板監(jiān)管法律制度的建議

(一)健全證券法及行政法規(guī)、自律規(guī)則等有關(guān)新三板監(jiān)管的法律性文件

首先，目前證券法雖然認(rèn)可了新三板市場(chǎng)的地位，但是具體規(guī)定還不明確，是否可以在法律中細(xì)化有關(guān)新三板監(jiān)管的規(guī)定，比如明確中國(guó)證監(jiān)會(huì)間接監(jiān)管的法律地位，對(duì)于證券業(yè)協(xié)會(huì)和全國(guó)股份有限公司的監(jiān)管權(quán)限也有所區(qū)分，分擔(dān)監(jiān)管職權(quán)。其次，目前新三板市場(chǎng)中存在的問題，例如市場(chǎng)投資主體過于單一，以個(gè)人投資者為主，缺乏機(jī)構(gòu)投資者，可以考慮是否可以在監(jiān)管行政法規(guī)、自律性規(guī)則中放寬投資者準(zhǔn)入門檻，或者在不同層級(jí)有不同規(guī)定，這些都是法律法規(guī)等規(guī)范性文件可以細(xì)化的地方。

(二)劃清行政監(jiān)管界限，強(qiáng)化自律監(jiān)管

從我國(guó)以往場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展過程來看，場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展加快往往是在政府放松對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管的時(shí)候，但是市場(chǎng)要長(zhǎng)期繁榮，發(fā)展安定，就需要在加強(qiáng)行政監(jiān)管以及自律監(jiān)管之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。我國(guó)新三板市場(chǎng)與發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)場(chǎng)外市場(chǎng)具有不同的狀況，發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)的場(chǎng)外市場(chǎng)是在證券業(yè)發(fā)展到一定程度，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一系列嚴(yán)重違規(guī)行為，市場(chǎng)調(diào)節(jié)失靈，因而此時(shí)政府監(jiān)管的介入極具必要性，但是反觀我國(guó)新三板市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)，既沒有完全市場(chǎng)化也沒有健全的法律規(guī)則，此時(shí)過度強(qiáng)調(diào)的行政監(jiān)管對(duì)新三板市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利，而應(yīng)該充分發(fā)揮市場(chǎng)本身的調(diào)節(jié)作用，但是由于我國(guó)歷史經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，使得行政監(jiān)管的容易出現(xiàn)過分干預(yù)。我們可以借鑒美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，明確我國(guó)新三板市場(chǎng)的行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職權(quán)，同時(shí)明確自律監(jiān)管、行政監(jiān)管的界限，把行政監(jiān)管與自律監(jiān)管結(jié)合起來，這也與國(guó)際普遍奉行的原則相符合。

當(dāng)下需要通過法律制度的規(guī)定明確行政監(jiān)管和自律監(jiān)管的界限，保證各自功能都能夠得到充分發(fā)揮，使得監(jiān)管效果最大化成為現(xiàn)實(shí)。目前主要由中國(guó)證監(jiān)會(huì)和股轉(zhuǎn)公司進(jìn)行相關(guān)監(jiān)管工作，應(yīng)該進(jìn)一步明確證券業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管職責(zé)，可以以美國(guó)FINRA為參照，股轉(zhuǎn)公司可以讓渡部分職能給證券業(yè)協(xié)會(huì)，比如可以由證券業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)自律監(jiān)管股轉(zhuǎn)公司及市場(chǎng)參與者的活動(dòng)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)有證監(jiān)會(huì)的職責(zé)范圍，可以由其直接監(jiān)管股轉(zhuǎn)公司和證券業(yè)協(xié)會(huì)，間接監(jiān)管新三板市場(chǎng)。鑒于股份轉(zhuǎn)讓公司自律監(jiān)管新三板市場(chǎng)具有便利性的優(yōu)勢(shì)，也應(yīng)重視其在自律監(jiān)管中的作用。

另外，由于2017年新三板市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，原來人盯人式的監(jiān)管模式下，顯然監(jiān)管規(guī)模跟不上市場(chǎng)的發(fā)展，有待擴(kuò)大監(jiān)管規(guī)模，使得其與新三板市場(chǎng)發(fā)展相匹配，而且選擇合適的監(jiān)管方式也是很重要的一方面。

(三)依照新三板分層實(shí)施差異化信息披露

我國(guó)新三板實(shí)行信息披露制度，其也是新三板監(jiān)管的核心制度，掛牌時(shí)的信息公開、后續(xù)持續(xù)的信息公開共同組成了現(xiàn)在的信息披露制度。

我國(guó)新三板市場(chǎng)監(jiān)管的信息披露制度與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)上市公司信息披露制度有共同之處，但是結(jié)合了新三板掛牌公司發(fā)展自身特點(diǎn)，具有相對(duì)寬松的披露內(nèi)容要求，披露內(nèi)容也著重描述掛牌公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。但針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)目前實(shí)行的基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層分層制度現(xiàn)狀，信息披露也應(yīng)進(jìn)行差異化分層監(jiān)管，進(jìn)而應(yīng)構(gòu)建多層次信息披露制度，

新三板市場(chǎng)上掛牌公司的規(guī)模質(zhì)量差異巨大，而采取新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)分層后能一定程度區(qū)分不同的掛牌公司的質(zhì)量或潛在的風(fēng)險(xiǎn)，有利于市場(chǎng)投資者利益的保護(hù)，緩解其與企業(yè)之間的存在的信息不對(duì)稱的問題?？梢园词袌?chǎng)分層針對(duì)不同層級(jí)的掛牌公司進(jìn)行差異化信息披露安排，以掛牌公司的信息披露程度和一些重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)為依據(jù)區(qū)分企業(yè)層級(jí)，設(shè)置不同披露標(biāo)準(zhǔn)，詳細(xì)規(guī)定披露的時(shí)間、形式等具體程序和內(nèi)容，引導(dǎo)公司的信息披露行為，并且公司有權(quán)根據(jù)自身規(guī)模和需求自愿選擇進(jìn)入市場(chǎng)其中一層級(jí)，選擇承擔(dān)何種程度的信息披露責(zé)任，并在該層級(jí)掛牌交易。這樣既有利于投資者針對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)中不同層級(jí)企業(yè)進(jìn)行投資，也可以滿足企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資需求，優(yōu)化市場(chǎng)資源配置、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

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孔越(1992.08-)，女，漢，山西人，研究生，上海政法學(xué)院，研究方向：金融法。