馬 娜，張海鋒

（1.西安理工大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710048；2.中國電建西北勘測設計研究院有限公司，陜西 西安 710065）

企業(yè)戰(zhàn)略性資產投入與融資結構：綜述與展望

馬 娜1，張海鋒2

（1.西安理工大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710048；2.中國電建西北勘測設計研究院有限公司，陜西 西安 710065）

文章先從總體上綜述了戰(zhàn)略性資產投入與融資結構關系，然后具體對戰(zhàn)略性資產中的R&D資金、人力資本投入與融資結構關系的文獻進行了整理。最后指出現(xiàn)有研究的不足以及這一領域的未來研究方向。文章研究加深了對戰(zhàn)略視角融資結構影響因素的認識。

戰(zhàn)略性資產；融資結構；R&D資金；人力資本

一、引言

戰(zhàn)略性資產是資源基礎理論的核心概念，它是指一系列難以交易和模仿的、稀缺的、專用的和專門化的資源和能力[1]，具有價值性、稀缺性、專用性、時間壓縮不經濟性等特點[2]，是企業(yè)長期競爭優(yōu)勢的源泉。根據(jù)其涵義及借鑒Grant[3]對資源的分類，戰(zhàn)略性資產一般可劃分為戰(zhàn)略性財務資產（R&D資金）、戰(zhàn)略性人力資本、戰(zhàn)略性技術資產、戰(zhàn)略性聲譽資產、戰(zhàn)略性關系資產、戰(zhàn)略性組織資產、能力。

融資結構是指企業(yè)股權資本和債務資本的構成及其比例關系。融資結構理論研究的核心問題是確定企業(yè)負債權益比例以及影響融資結構的因素。20世紀80年代之前，融資結構影響因素研究都是基于傳統(tǒng)的公司財務理論視角下進行的。稅收、財務危機與破產成本以及兩者的權衡、企業(yè)盈利與規(guī)模、代理成本、控制權等影響企業(yè)融資結構的因素，成為稅差學派、權衡理論、優(yōu)序理論、信號傳遞理論、代理理論以及控制權理論等各種資本結構理論研究的重點。

20世紀80年代之后，部分學者提出從戰(zhàn)略視角來考察企業(yè)融資結構影響因素，為融資結構理論研究提供了新的視角[4]。他們認為公司戰(zhàn)略影響財務決策，企業(yè)財務決策應該與長期戰(zhàn)略保持一致。戰(zhàn)略性資產投入是企業(yè)戰(zhàn)略實施的重要方面，其與融資結構的研究正方興未艾，目前國內外關于該方面的研究成果較少，研究結論不一，本文試圖對該領域的研究作簡要述評，期望能為開展該領域研究提供借鑒。

二、戰(zhàn)略與融資結構

戰(zhàn)略性資產投入與融資結構的關系研究可以追溯到公司戰(zhàn)略與融資結構關系的研究。Chandle認為戰(zhàn)略是公司長期發(fā)展目標的決定過程，包括采取行動和配置資源過程。公司戰(zhàn)略決定投資決策，投資決策又影響融資結構[5]。因此，不同的戰(zhàn)略會使企業(yè)融資結構出現(xiàn)不同。首次將公司戰(zhàn)略與融資結構聯(lián)系起來的學者是Jensen和Meckling[6]，他們認為由于經理人的有限責任，投資失敗的風險更多由債權人承擔。因此，如果投資決策在債務發(fā)行后作出，則股東傾向于做出風險更大的戰(zhàn)略投資決策。隨著公司負債的增加，進行這種風險戰(zhàn)略的動機就更加強烈。之后Titman[7]研究了資本結構對公司破產清算的影響，發(fā)現(xiàn)公司融資結構可能是戰(zhàn)略變量的結果。如果高負債與冒險的戰(zhàn)略有關，則關注企業(yè)未來是否能夠持續(xù)經營的投資者會反對公司高財務杠桿，在其他條件不變時，更愿意投資于低財務杠桿的企業(yè)。

Brander和Lewis[8]采用博弈論方法對戰(zhàn)略影響融資結構的觀點給予了支持。通過構建兩階段雙寡頭模型得出如果高債務增強了企業(yè)追求冒險的產出戰(zhàn)略，那么兩家公司都會在第一階段選擇高債務向競爭者傳遞第二階段采取高產量戰(zhàn)略的信號。結果在達到納什均衡時，兩家公司的決策產量都更具冒險性。

上述關于戰(zhàn)略與融資結構早期研究的特點是更多強調債務對企業(yè)戰(zhàn)略的影響，即企業(yè)的戰(zhàn)略選擇依賴于自身的債務水平。存在的明顯不足是缺少一個完整的研究框架，尚未展開企業(yè)戰(zhàn)略對融資結構的影響研究。戰(zhàn)略與融資結構的現(xiàn)代研究克服了這一缺點，Barton和Gordon[9]的原創(chuàng)性研究明確提出企業(yè)戰(zhàn)略是管理者價值觀念、外部環(huán)境、內部資源與能力作用的結果，戰(zhàn)略影響融資結構的實質是影響戰(zhàn)略的因素最終會影響企業(yè)的融資結構。他們在Andrews定義基礎上對戰(zhàn)略進行了維度劃分，理論研究了管理者的價值觀念（包括風險傾向、目標、內源融資偏好）、外部特殊的金融環(huán)境以及公司內部特殊的財務狀況對資本結構的影響。并于1988年采用單一化戰(zhàn)略、相關多元化戰(zhàn)略和非相關多元化戰(zhàn)略作為管理者風險傾向的衡量指標進行了一定的實證研究。他們的研究使得戰(zhàn)略與融資結構的關系研究更具規(guī)范性，強調資本結構選擇是企業(yè)戰(zhàn)略行為的結果。隨后，Opler和Titman[10]補充了外部環(huán)境對融資結構影響的實證研究，他們認為在經濟危機期間，財務杠桿高的公司遭受的損失最大，財務杠桿高的公司可以充分利用經濟不景氣，通過大量的廣告宣傳或降價逐出財務杠桿高的公司，從而高杠桿公司將損失大部分的市場份額給競爭對手。我國學者朱武祥、于曉紅、姜付秀[11]、朱冬琴、顧乃康等也先后研究了競爭環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、環(huán)境的動態(tài)性、多樣化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略擴張等對企業(yè)融資結構決策的影響。

三、企業(yè)戰(zhàn)略性資產投入與融資結構

基于管理者個人觀念、外部環(huán)境的戰(zhàn)略與融資結構的關系研究已經取得了一定的進展。然而，基于企業(yè)內部獨特資源和能力的戰(zhàn)略與融資結構關系研究還處于起步階段。具有異質特征的戰(zhàn)略性資產是企業(yè)獨特資源的體現(xiàn)，企業(yè)實現(xiàn)差異戰(zhàn)略決策主要表現(xiàn)為戰(zhàn)略性資產投入。關于戰(zhàn)略性資產投入與資本結構的關系研究，我們通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)有兩種研究結論。以交易成本理論為基礎的學者認為兩者存在負相關關系，即戰(zhàn)略性資產企業(yè)專有的性質暗示了它需采取股權來進行融資。如果公司在交易中不采取合適的治理方式，那么它將遭受更多的成本和較少的績效[12]。Vicente-Lorente[13]以西班牙非金融公司為研究對象，實證研究了戰(zhàn)略資源對財務政策的影響。發(fā)現(xiàn)由于戰(zhàn)略資源具有高度專有性和模糊性，因此限制了公司的舉債能力，而非專用的和透明的資產與負債水平正相關。在他的研究中，戰(zhàn)略資源的衡量指標包括R&D密度、廣告密度和專用性人力資源。我國學者姜付秀[11]、蔣東升[14]主要是從理論上對戰(zhàn)略性資產與資本結構關系進行了研究，即戰(zhàn)略性資產企業(yè)專用程度較高，清算價值較低，為了降低損失，債權人必然會索取較高的利息率。因此，企業(yè)負債融資主要適用于專用化性較低的一般性資產，專用程度較高的戰(zhàn)略性資產投入需通過股權融資來完成。不同于上述研究，任曙明等[15]從代理理論出發(fā)得出了兩者正相關的結論。他們采用數(shù)理模型對戰(zhàn)略性資產與資本結構的關系進行嚴格推理，以股東不欺騙債權人、管理者進行在職消費所獲收益小于進行投資戰(zhàn)略性資產所獲收益等作為約束條件，推理戰(zhàn)略性資產提升了企業(yè)債務水平。對此結論的解釋是在建立有效外部監(jiān)控機制的前提下，債務融資能夠抑制管理者的在職消費行為，客觀上促使管理者選擇進行戰(zhàn)略性資產投資，降低了戰(zhàn)略性資產的管理成本，實現(xiàn)了企業(yè)價值最大化。

上述研究從整體上對戰(zhàn)略性資產與資本結構的關系進行了闡述。與上述研究不同，部分學者開始了具體某一種戰(zhàn)略性資產與融資結構的研究。

（一）R&D資金投入與融資結構

R&D資金作為企業(yè)戰(zhàn)略性資產，是企業(yè)持久競爭優(yōu)勢的重要來源之一，其與融資結構的關系研究成果較為豐富。通過文獻查找我們發(fā)現(xiàn)存在三種研究結論，即R&D資金投入抑制企業(yè)債務水平、提升債務水平、與企業(yè)債務水平呈U型關系。其中兩者之間負相關得到了絕大多數(shù)學者的認可。Long和Malitz[16]指出，R&D投資產生的無形資產難以交易且不能用于抵押，專用程度較高，限制了企業(yè)的舉債能力。Himmelberg和Petersen[17]則認為進行R&D活動的公司存在信息不對稱，表現(xiàn)為：（1）資金提供者很難對企業(yè)的創(chuàng)新項目進行準確評估；（2）為了防止有用的技術知識被競爭對手掌握，經理人一般會對企業(yè)的R&D信息進行保密?；诖耍瑐鶛嗳藭吖榔髽I(yè)的R&D風險或要求更高的報酬，增加債務成本[18]。與Long和Malitz[16]、Himmelberg和 Petersen[17]分析角度不同，Bah和Dumontier[19]是從代理成本角度進行研究的。由于R&D項目難以監(jiān)控和評估，投資不足[20]和資產替代[6，21]很容易發(fā)生，債權人與公司之間的代理成本因此會上升。為了避免增加的債務成本，公司會通過股權融資來支持R&D項目投資。O'Brien[22]認為財務松弛有助于減少現(xiàn)金流波動，確保公司有足夠的財務資源來形成新產品和擴大自己的知識儲備，因此股權融資適合作為R&D投資的資金來源。

上述研究均是從單一角度展開的。相比而言，Chen等[23]的研究更具全面性，他們從資產專用性、代理成本、信息不對稱和財務松弛四個視角展開了R&D資金投入與融資結構關系研究。以2000—2002年95家中小IT公司為樣本進行的實證研究結果表明R&D資金投入抑制了企業(yè)債務水平。Brown等[24]在 Himmelberg和 Petersen[17]的基礎上，認為信息不對稱和缺乏抵押價值是導致R&D投資比其他投資更難獲取資金的原因，股權在企業(yè)進行R&D投資過程中扮演著重要角色。我國學者柴斌鋒[25]、鐘田麗和胡彥斌[26]等從代理成本和財務松弛兩個方面實證檢驗了企業(yè)R&D投入與資本結構的負相關關系。

與上述研究結論不同，極少數(shù)學者認為企業(yè)R&D投入與資本結構正相關或者呈U型關系。Wang和Stewart[27]以39家石油企業(yè)1976—2005年的數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了企業(yè)R&D投資與融資決策的關系。結果顯示R&D投資對可轉換債券產生正U型影響，對關系型債務產生倒U型影響，對事務型債務產生抑制作用。Zhuang[28]則認為企業(yè)R&D投資與資本結構關系因企業(yè)大小而不同，對于年輕企業(yè)，研發(fā)創(chuàng)新投入通過內部和外部股權融資獲取資金，成熟企業(yè)則依賴于債務進行R&D投資。成熟企業(yè)的R&D投資和實物資產投資具有互補性，但年輕公司不具有。

（二）人力資本投入與融資結構

人力資本概念最早由美國經濟學家舒爾茨提出，是指凝聚于勞動者身上的知識、技能，并強調教育投資是人力資本形成的重要途徑。國內外關于人力資本投入與融資結構的研究基本是從專用性視角和代理視角展開的，所得出的研究結論是正相關、負相關和倒U型關系。

Jaggia和Thakor[29]通過構建專用性人力資產投資與最優(yōu)資本結構模型，討論了員工專用性人力資本投資存在道德風險時企業(yè)的資本結構問題。由于專用性員工技能在資本市場上存在貶值風險，不少員工會降低專用性人力資本投資。企業(yè)為了避免此問題，事先會與員工簽訂一份終身合同保障保證員工持續(xù)被雇傭。但當企業(yè)破產時，所有權的轉移使得這些承諾變得無效。因此，理性員工會考慮財務杠桿對合同效用的影響。這樣，債務的使用抵消了合同的有利影響，即隨著破產可能性的增加，合同可信度降低，專用性人力資本投資發(fā)生減少。較多專用性人力資本投資企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使用較少負債。

Berk等[30]利用模型推導得出企業(yè)最優(yōu)資本結構取決于債務稅盾和人力資本成本。由于企業(yè)破產時員工承擔的破產成本較大，因此會減少專用性人力資本投資。企業(yè)為了提升員工人力資本投資，會采用財務松弛戰(zhàn)略，以低債務水平激勵員工努力形成知識技能，增加企業(yè)價值。

Liu等[31]以美國和加拿大221家公司作為樣本數(shù)據(jù)，采用代理理論和資源基礎理論，實證檢驗了資本結構的變化是否與戰(zhàn)略性人力資本投資有關。他們以換手率（股東購買和出售股票的比率）、股權集中度、財務杠桿對資本結構進行全面衡量，以培訓費用、工資水平和企業(yè)對員工參與組織活動的支出來衡量戰(zhàn)略性人力資本投資，

得出資本結構與戰(zhàn)略性人力資本之間顯著負相關。

稀缺的、難以復制的、有價值的人力資本是企業(yè)保持長久持續(xù)競爭優(yōu)勢的關鍵。它與融資結構的關系，現(xiàn)有國內文獻中已經有所涉及。較早對其進行研究的是張娟[32]，她認為人力資本投入與公司債務負相關。由于人力資本具有專用性特征，當權益比率大時，破產風險較小，人力資本所有者工作積極性會增加；當債務比率較大時，債權人參與企業(yè)經營管理并擁有一定的談判權，削弱了人力資本所有者的剩余索取份額，人力資本所有者的努力程度會有所下降。因此，人力資本投入與融資結構之間呈現(xiàn)負相關。佟愛琴[33]等以現(xiàn)有財務資本結構的研究和現(xiàn)代企業(yè)理論為基礎，將人力資本納入知識型企業(yè)的資本結構，分析了人力資本、股權資本和債權資本三者投入量的增加對企業(yè)產出剩余的影響，并認為當債權資本處于一定范圍內時，人力資本投入與債務正相關；當債務達到一定程度時，人力資本投入則與負債負相關。胡浩志[34]認為企業(yè)專用性人力資本投入與企業(yè)資本結構之間均呈倒U型關系,即隨著企業(yè)專用性人力資本的不斷積累,以資產負債率度量的企業(yè)資本結構先上升后下降。具體解釋為：新的管理者為了獲得股東信任，會利用負債的信號傳遞功能增加債務水平。一方面向外部投資者傳達企業(yè)經營質量較高的信號，另一方面作為自身信譽保證，約束自己從事“經理帝國建造行為”。隨著管理者任期的延長，專用性人力資本水平越來越高，繼續(xù)增加債務會帶來利息支付壓力，減少自身可控資源，即減少負債使用。

四、研究結論與未來研究方向

（一）研究結論

通過回顧戰(zhàn)略性資產與融資結構關系的相關文獻，我們得出如下結論：（1）在相同的外部競爭市場環(huán)境下，戰(zhàn)略性資產投入是不同企業(yè)融資結構產生差異的重要內生性因素；（2）整體上，戰(zhàn)略性資產投入與融資結構的負相關關系得到了絕大多數(shù)學者的認可，僅有任曙名等（2010）認為戰(zhàn)略性資產提升了企業(yè)的債務水平；具體每一類戰(zhàn)略性資產對融資結構的影響，不僅呈現(xiàn)出正、負關系，還出現(xiàn)了 U型關系；（3）研究視角上，不再僅僅局限于交易成本視角的研究，出現(xiàn)了代理成本、信息不對稱、財務松弛三個角度的研究，豐富和深化了兩者的關系研究。

（二）研究不足及未來研究方向

總的來說，戰(zhàn)略性資產與融資結構的關系研究已經取得了一些進展，但仍然存在一些問題，這些問題也為未來的研究指明了方面。

1.全面性問題。戰(zhàn)略性資產涵蓋的內容較為廣泛，不僅包括R&D資金、人力資本，還包括技術資產、關系資產、聲譽資產、組織資產和能力，然而現(xiàn)有研究僅局限于R&D資金、人力資產投入與融資結構的關系研究，其他戰(zhàn)略性資產投入對融資結構的影響研究還尚未展開，這是我們未來需要重視和補充的地方。

2.方法問題。戰(zhàn)略性資產投入與融資結構的國內研究側重于理論分析和模型推導，是否與中國企業(yè)的實際情況相符，需要我們采集實際數(shù)據(jù)來進行實證檢驗。

3.研究結論不一問題。不管是整體研究還是局部研究，戰(zhàn)略性資產投入與資本結構出現(xiàn)了多種研究結論，究竟哪種結論更具有科學性，符合實際情況，需要我們進行進一步的分析與討論。

4.對比分析問題。雖然現(xiàn)有文獻已經涉及到了R&D資金投入、人力資本投入對資本結構的研究，但尚未進行對比分析，很難確定哪種戰(zhàn)略性資產投入對資本結構的影響程度更大，不利于分析在相同的外部市場環(huán)境下不同企業(yè)資本結構出現(xiàn)差異的最終原因。其他戰(zhàn)略性資產投入與資本結構關系研究，現(xiàn)有文獻還尚未涉及，更談不上對比分析，這是我們未來需要努力拓展的方面。

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（責任編輯：C 校對：L）

F272.3

A

1004-2768（2017）07-0156-05

2017-04-30

陜西省教育廳專項科研計劃項目（自然科學類）“戰(zhàn)略性資產對企業(yè)績效影響的實證研究——以中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例”（206061630）；西安理工大學博士啟動金項目“基于績效三棱鏡的創(chuàng)業(yè)板上市公司績效評價研究”（256081615）

馬娜（1984-），女，陜西西安人，企業(yè)管理博士，西安理工大學經濟與管理學院講師，研究方向：中小企業(yè)投融資關系理論與實證；張海鋒（1982-），男，河南周口人，中國電建西北勘測設計研究院有限公司國家一級注冊結構工程師，研究方向：房地產企業(yè)投融資關系、結構分析計算及設計方法。