朱傳華丁慧平

（1.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100044；2.北京聯(lián)合大學(xué)，北京 100101）

企業(yè)系列并購績效研究述評：表述方式、理論假說及實證研究結(jié)果

劉瑩1，2，朱傳華2，丁慧平1

（1.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100044；2.北京聯(lián)合大學(xué)，北京 100101）

文章將企業(yè)為實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)在一段時期內(nèi)進行多次并購的現(xiàn)象稱為系列并購?，F(xiàn)實中多數(shù)企業(yè)都不只進行過一次并購，并且進行系列并購的企業(yè)越來越多。而理論界對企業(yè)系列并購現(xiàn)象的研究則剛剛起步，已有的研究主要集中在大樣本實證研究企業(yè)系列并購績效，并運用一些理論假說解釋實證結(jié)果的成因。文章在廣泛閱讀和分析企業(yè)系列并購績效相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，對企業(yè)系列并購的含義進行論述，進而對企業(yè)系列并購績效相關(guān)理論假說及企業(yè)系列并購績效實證研究結(jié)果進行述評。

系列并購；績效；理論假說；事件研究法；會計研究法

近年來，企業(yè)并購的數(shù)量和金額呈現(xiàn)上升趨勢。據(jù)彭博社報道，2013年全球企業(yè)并購的價值超過2.3萬億美元，相比2012年增長4.25%。美國多數(shù)企業(yè)并購是由不是第一次進行并購的企業(yè)發(fā)起的（Kengelbach等，2012）[1]，1980—2004年間，美國10%最活躍的并購企業(yè)發(fā)起的并購數(shù)量占全部并購交易的35%（Ahern，2008）[2]。毛雅娟（2011）[3]運用國泰安數(shù)據(jù)庫對2000—2007年間發(fā)生的并購事件進行分析發(fā)現(xiàn)，我國70%左右的上市公司3—5年內(nèi)進行過兩次以上并購。國內(nèi)外許多知名大企業(yè)如：思科、通用電氣、青島啤酒、復(fù)星醫(yī)藥、工商銀行等都是通過多次并購不斷成長壯大。但是目前關(guān)于企業(yè)在一段時期內(nèi)進行多次并購的相關(guān)研究還比較少，我國關(guān)于企業(yè)在一段時間內(nèi)進行多次并購現(xiàn)象的相關(guān)研究更是少之又少，現(xiàn)實中的企業(yè)普遍存在的多次并購現(xiàn)象與理論界的鮮有研究形成鮮明對比。目前已有的關(guān)于企業(yè)多次并購研究主要集中于企業(yè)多次并購的績效以及并購績效的影響因素，并且目前理論界已有的相關(guān)實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)多次并購績效呈逐次下降趨勢，這與大量企業(yè)不斷進行并購的現(xiàn)實相悖，形成了“企業(yè)多次并購悖論”。本文試圖對已有相關(guān)文獻進行梳理，期待引起理論界更多學(xué)者的關(guān)注和研究。

一、表述方式及樣本選取標(biāo)準(zhǔn)

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)在一段時間內(nèi)進行多次并購的表述方式不盡相同，表1是部分國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)在一段時期內(nèi)完成多起并購的表述方式及實證研究樣本選取標(biāo)準(zhǔn)。

表1 國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)一段時期內(nèi)進行多次并購的表述方式及實證研究樣本選取標(biāo)準(zhǔn)

從表1可以看出國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)在一段時期內(nèi)完成多起并購的表述和實證研究樣本選取標(biāo)準(zhǔn)不盡相同。對于企業(yè)在一段時期內(nèi)完成多起并購，國外學(xué)者通常表述為“multiple acquisition（多次并購）”、“frequent acquisition（頻繁并購）”、“repeat acquisition（重復(fù)并購）”和“serial acquisition（系列并購）”，國內(nèi)學(xué)者通常表述為“頻繁并購”或“連續(xù)并購”。從樣本的選取標(biāo)準(zhǔn)可以看出，國內(nèi)外學(xué)者對企業(yè)在一段時間內(nèi)進行多次并購的各種表述方式并不做嚴(yán)格的區(qū)分。

《當(dāng)代漢語詞典》解釋“頻繁”為：（次數(shù)）多；解釋“重復(fù)”為：（相同的東西）又一次出現(xiàn)，又一次做（相同的事情）；解釋“連續(xù)”為：一個接一個；解釋“系列”為相關(guān)聯(lián)的成組成套的事物?？梢姟岸啻尾①彙?、“頻繁并購”、“重復(fù)并購”、“連續(xù)并購”、都只表示企業(yè)在一段時間內(nèi)并購的次數(shù)多，沒有反映出企業(yè)為實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)進行多次并購的預(yù)先規(guī)劃和多次并購彼此之間的聯(lián)系。而“系列并購”不僅表示企業(yè)在一段時間內(nèi)進行并購的次數(shù)多，而且表示出多次并購彼此之間具有一定的聯(lián)系，正如Schipper和 Thompson（1983）[12]所指出的，與只進行一次收購不同，系列收購者（serial acquirers）通常會在一段時間內(nèi)進行多次并購（multiple acquisitions）以實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

綜合分析各種表述方式，本文將企業(yè)在一段時期內(nèi)完成多次并購統(tǒng)一表述為“系列并購”或“多次并購”，對“多次并購”、“頻繁并購”、“系列并購”、“連續(xù)并購”等各種表述方式并不嚴(yán)格區(qū)分。

二、企業(yè)系列并購績效相關(guān)理論假說

目前關(guān)于企業(yè)系列并購績效相關(guān)理論假說主要有組織學(xué)習(xí)理論、并購計劃宣告假說、自負(fù)假說、代理假說、消化不良假說和機會集遞減假說。

（一）組織學(xué)習(xí)理論

組織學(xué)習(xí)是一個反復(fù)的（iterative），動態(tài)的過程，在這個過程中企業(yè)根據(jù)它們的經(jīng)驗舉一反三（draw inferences from their experiences），而且為未來儲存這種經(jīng)驗（Levitt and March，1988）[13]。根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論，企業(yè)的決策層能夠從前次并購中學(xué)習(xí)經(jīng)驗和教訓(xùn)，提高后續(xù)并購的成功率，企業(yè)系列并購績效應(yīng)該隨著并購次數(shù)的增加而不斷提高。

（二） 并購計劃宣告假說 （merger programme announcement Hypothesis）

“并購計劃假說”是針對對外宣布將進行一系列并購計劃的企業(yè)而言的，并購計劃宣告假說認(rèn)為在有效的資本市場中，股價反應(yīng)在企業(yè)宣布并購計劃時就幾乎全部實現(xiàn)，之后，當(dāng)企業(yè)隨著時間的推移，依次宣布實施并購計劃中的各起并購時，資本市場對此幾乎沒有反應(yīng)。

（三）自負(fù)假說（Hubris Hypothesis）

“自負(fù)假說”也稱為“管理者過度自信假說”，認(rèn)為管理層可能會高估并購的收益，低估并購的風(fēng)險。這種認(rèn)知的偏差使他們從事如多次并購（multiple）之類的復(fù)雜任務(wù)。如果某一次并購獲得成功，管理者則歸功于自己高超的能力，導(dǎo)致下一次并購不夠謹(jǐn)慎小心，如對選擇目標(biāo)企業(yè)不謹(jǐn)慎，支付給目標(biāo)企業(yè)過高的價格，采用更高的財務(wù)杠桿。若某次并購失敗，則管理者將其歸因于外部因素。隨著并購次數(shù)的增加，管理者過度自信的程度也會不斷增加，導(dǎo)致越來越差的并購績效。

（四）代理假說（agency Hypothesis）

“代理假說”認(rèn)為，由于管理者的“理性經(jīng)濟人”的自利特征，管理者會因為追求自身的利益而損害股東的利益。Schmidt和 Fowler（1990）[14]發(fā)現(xiàn)，管理層進行企業(yè)并購，不論并購的績效怎樣都能夠獲得顯著的現(xiàn)金補償。另外，企業(yè)管理層的薪酬通常與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)。管理層進行多次并購也可能是為了滿足自身的私利，而不是為了給股東創(chuàng)造更大的價值。

（五）消化不良假說（Indigestion Hypothesis）

“消化不良假說”認(rèn)為由于企業(yè)在短時間內(nèi)進行多次并購，會造成“消化不良”，并購企業(yè)很難有足夠的精力同時進行多個企業(yè)并購整合，隨著并購次數(shù)的增多，并購績效會越來越差。

（六）遞減機會集假說（diminishing opportunity sets）

“遞減機會集假說”認(rèn)為企業(yè)在實施并購計劃時總是在眾多并購機會中先選擇對自身最有利的并購機會，隨后的并購機會的價值不斷下降，隨著并購次數(shù)的增加，市場上合適的目標(biāo)企業(yè)越來越少，企業(yè)并購的績效越來越差。

三、企業(yè)系列并購績效實證研究主要結(jié)果

國內(nèi)外學(xué)者主要采用事件研究法和會計研究法兩種方法衡量企業(yè)系列并購績效，實證研究結(jié)果大都表明企業(yè)系列并購績效逐次下降。

（一）國外相關(guān)研究

國外學(xué)者主要通過事件研究法進行企業(yè)多次并購績效研究，多數(shù)學(xué)者實證研究結(jié)果表明企業(yè)系列并購績效越來越差（如：Schipper and Thompson，1983；Fuller等，2002；Ahern，2008；Ismail，2008；Kengelbach等，2012）。少數(shù)實證研究結(jié)果表明并購次數(shù)越多收益越大（如：Rovit and Lemire，2003）。

Schipper和 Thompson（1983）研究 1952—1968年美國55家公布并購計劃的上市公司發(fā)現(xiàn)，在宣布并購計劃后的一年內(nèi)并購公司股東能夠取得13%的超常收益。但是股市對隨后的每一起并購公告幾乎沒有反應(yīng)。他們認(rèn)為在有效的資本市場股價反應(yīng)在宣布并購計劃時幾乎己經(jīng)全部實現(xiàn)。

Fuller等（2002）選取美國1990—2000年間發(fā)生的3年內(nèi)并購次數(shù)為5次及5次以上的539家上市公司進行的3 135起并購交易，實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)第1次并購有顯著的收益，隨后的并購收益逐次遞減，第5次及5次以后的收益不明顯，并且有時是損失。

Rovit和Lemire（2003）研究1986—2001年間724家美國大公司發(fā)起的7 475起并購發(fā)現(xiàn)并購超過20次的企業(yè)股東超額收益（實際股票收益－股權(quán)成本）是進行1～4次并購交易企業(yè)的1.7倍，是沒有進行并購的企業(yè)的2倍，研究結(jié)果支持組織學(xué)習(xí)理論。

Ahern（2008）研究美國1980—2004年4 879個并購企業(yè)發(fā)起的12 942并購事件發(fā)現(xiàn)，并購企業(yè)股東第一次并購平均獲得3.19%的超常收益，第5次及之后的各次超常收益則下降為-0.11%。

Ismail（2008）研究1985—2004年美國進行的16 221起并購發(fā)現(xiàn)，多次并購績效逐次下降，但前4次并購均獲得收益。單次并購企業(yè)股東和多次并購企業(yè)股東都獲得了顯著的超常收益，但多次并購企業(yè)股東獲得的超常收益低于進行單次并購的企業(yè)股東。

Kengelbach等（2012）研究全球 1989—2010年間發(fā)起的20 975個并購樣本發(fā)現(xiàn)多次并購企業(yè)并購宣告期間平均超常收益比單次并購企業(yè)低0.4%，并購績效逐次下降。

（二）國內(nèi)相關(guān)研究

國內(nèi)鮮有企業(yè)多次并購研究相關(guān)文獻，與國外學(xué)者主要采用事件研究法研究企業(yè)系列并購績效不同，我國學(xué)者采用會計研究法（如：韓立巖等，2007[15]）或采用事件研究法和會計研究法（如：吳超鵬等，2008；陳瑜，2009）共同檢驗企業(yè)多次并購績效。

韓立巖和陳慶勇（2007）采用因子分析法將2001—2003年進行資產(chǎn)收購和股權(quán)收購的141家公司并購前后各年若干財務(wù)指標(biāo)壓縮為一個綜合得分，利用各年綜合得分的差值衡量并購績效。研究結(jié)果表明：并購績效隨著以往并購次數(shù)的增加呈下降趨勢，但并不嚴(yán)格地呈直線下降狀態(tài)，而是先上升后下降的倒“U”型趨勢。他們認(rèn)為，在以往并購次數(shù)比較小時，代理問題可能相對較小，由于學(xué)習(xí)效應(yīng)的作用，并購績效呈現(xiàn)上升趨勢，但當(dāng)以往并購次數(shù)較大時，代理問題可能相對較大，所以并購績效呈現(xiàn)下降趨勢。

吳超鵬等（2008）分別采用事件研究法和會計研究法研究1997—2005年440家公司所完成的標(biāo)的物為目標(biāo)公司股權(quán)的1317起并購事件，會計研究法用并購?fù)瓿珊笠荒昱c前一年總資產(chǎn)營業(yè)利潤率差值衡量并購績效。實證研究發(fā)現(xiàn)，不論是采用事件研究法還是采用會計研究法，企業(yè)并購的績效都隨著并購次序的增加顯著下降。

陳瑜（2009）分別采用事件研究法和會計研究法研究2002—2006年期間在 3年內(nèi)至少發(fā)生 3起以上協(xié)議轉(zhuǎn)讓、要約收購或資產(chǎn)置換的50家上市公司，事件研究法證實頻繁并購類公司并購公告的財富效應(yīng)呈現(xiàn)遞減趨勢；會計研究法則采用主成分分析法，將各年反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的財務(wù)指標(biāo)壓縮為一個綜合得分進行比較，結(jié)果表明企業(yè)頻繁并購后，長期業(yè)績呈明顯的逐年下降趨勢。

四、企業(yè)系列并購績效主要影響因素

目前國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)同首次并購成功與否和并購時間間隔是企業(yè)系列并購績效的主要影響因素。

Finkelstein和Haleblian（2002）[16]認(rèn)為，一次失敗的并購可以產(chǎn)生有價值的學(xué)習(xí)效應(yīng)，從而改善并購能力提高隨后的并購績效。Aktas（2007）[17]和吳超鵬等（2008）實證研究均發(fā)現(xiàn)，系列并購績效下降僅發(fā)生在首次并購成功的樣本中，推斷管理者首次并購成功產(chǎn)生會過度自信，導(dǎo)致之后的并購績效下降。

Zollo和Winter（2002）[18]認(rèn)為建立并購能力需要利用之前的并購經(jīng)驗充分的學(xué)習(xí)和感悟。Kengelbach等（2012）認(rèn)為，短時間內(nèi)進行多次并購，管理者會“消化不良”，并購時間間隔長一些是并購成功的關(guān)鍵要素。Fuller等（2002）認(rèn)為短時間內(nèi)進行多次并購，企業(yè)在后面的并購中談判效率會降低，產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)也少。Fuller等（2002），Laamanen和 keil（2008）以及吳超鵬等（2008）實證研究均發(fā)現(xiàn)并購績效與并購頻率呈反向關(guān)系。

關(guān)于首次并購成敗與并購時間間隔的交叉作用，吳超鵬等（2008）將各次并購時間間隔均大于1年的企業(yè)定義為管理者充分學(xué)習(xí)企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)，各次并購時間間隔均大于1年的并購企業(yè)，不論首次并購成功還是失敗，之后的市場并購績效均會逐次上升，但均不顯著。對于不滿足每次并購時間間隔都大于1年的并購企業(yè)，如果首次并購成功，市場績效會顯著逐次下降，如果首次并購失敗，市場績效會持續(xù)較差，呈不顯著下降趨勢。謝玲紅等（2011）[19]將管理者能夠充分學(xué)習(xí)的時間間隔界定為大于或等于180天，采用與吳超鵬等（2008）相同的會計研究法，研究充分學(xué)習(xí)企業(yè)的系列并購績效，發(fā)現(xiàn)首次并購成功的充分學(xué)習(xí)企業(yè)系列并購績效為先降低后升高的“U”形，首次并購失敗的充分學(xué)習(xí)企業(yè)系列并購績效逐次顯著下降。

此外，國外學(xué)者也就目標(biāo)公司是否是上市公司、目標(biāo)企業(yè)規(guī)模大小、并購頻率的變異性（variability of the acquisition rate）等因素對企業(yè)系列并購績效的影響展開研究。

五、述評

（一）系列并購績效相關(guān)理論假設(shè)述評

并購是企業(yè)最重要且最復(fù)雜的投資活動。整個并購過程面臨多個相互依存的任務(wù)：必要的戰(zhàn)略評估、并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間的組織匹配、價值評估、并購談判、復(fù)雜的規(guī)劃協(xié)調(diào)以及并購后的整合（singh and zollo，1998）[20]。由于企業(yè)并購的高度復(fù)雜性，每次并購都不相同，即使有并購經(jīng)驗的企業(yè)也可能并購失敗，并購失敗可能是很多原因造成的。無論是自負(fù)假說、委托代理理論、遞減機會集假說，還是組織學(xué)習(xí)理論等任何一種理論假說，都無法全面解釋企業(yè)系列并購大樣本統(tǒng)計結(jié)果。

（二）系列并購績效實證研究述評

事件研究法是建立在資本市場有效的假設(shè)前提下的，由于企業(yè)系列并購的特點更適合采用事件研究法進行系列并購績效的研究，國外學(xué)者普遍采用事件研究法進行企業(yè)系列并購績效研究。目前國內(nèi)外學(xué)者大多得出企業(yè)系列并購績效逐次下降的結(jié)論，而現(xiàn)實中越來越多的企業(yè)進行多次并購，從而形成了企業(yè)“系列并購悖論”。我國學(xué)者實證研究的結(jié)果雖然也支持企業(yè)系列并購績效呈下降趨勢，但國內(nèi)相關(guān)研究還非常少，加之實證研究中對企業(yè)并購含義的界定不同、所采用的評價指標(biāo)不同、研究樣本的區(qū)間不同，關(guān)于我國企業(yè)系列并購績效及其影響因素還有待進一步深入研究。

六、未來研究展望

目前從大樣本統(tǒng)計分析結(jié)果來看，多數(shù)企業(yè)系列并購績效不佳，這與現(xiàn)實中大量企業(yè)進行多次并購的現(xiàn)象相悖。目前關(guān)于企業(yè)系列并購績效的研究還比較少，我國的研究更是少之又少，我國企業(yè)系列并購的績效是否真的不斷降低以及如何提高企業(yè)系列并購績效，值得我們進一步研究。

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（責(zé)任編輯：C 校對：R）

F271

A

1004-2768（2017）01-0157-04

2016-11-08

國家自然科學(xué)基金“政府激勵——規(guī)制約束下的供應(yīng)鏈環(huán)境成本內(nèi)部化機制研究”（71372012188）

劉瑩（1973-），女，山東臨沂人，北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士研究生，北京聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究方向：企業(yè)并購、投融資決策與價值管理、企業(yè)能力；朱傳華（1963-），女，北京人，北京聯(lián)合大學(xué)教授，北京聯(lián)合大學(xué)商務(wù)學(xué)院企業(yè)理財研究所所長，研究方向：投融資管理、財務(wù)分析；丁慧平（1956-），男，湖南桃江人，經(jīng)濟學(xué)博士，北京交通大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，北京交通大學(xué)中國企業(yè)競爭力研究中心主任，研究方向：投融資決策與價值管理、企業(yè)經(jīng)濟、企業(yè)競爭優(yōu)勢。