謝會麗，何 鑫

（1.杭州電子科技大學；2.浙江工商大學，浙江 杭州 310018）

股權融資過程中創(chuàng)始人控制權維護
——以阿里巴巴為例

謝會麗1，2，何 鑫1

（1.杭州電子科技大學；2.浙江工商大學，浙江 杭州 310018）

創(chuàng)始人控制的企業(yè)，因創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)精神成為市場經濟中佼佼者。為了企業(yè)擴展，股權融資成為創(chuàng)始企業(yè)的一種選擇。然而，股權融資必將伴隨著創(chuàng)始人的股權稀釋，創(chuàng)始人丟失對企業(yè)控制權的風險隨之增加，創(chuàng)始企業(yè)的優(yōu)勢也將喪失，例如俏江南、雷士照明等。文章以阿里巴巴的融資歷程為案例，從股權、社會資本等方面分析了馬云團隊維護阿里巴巴控制權的策略。研究發(fā)現(xiàn)，馬云團隊主要通過以下四個方面的策略維護控制權：第一，嚴格控制融資規(guī)模，一切以保護控制權為準；第二，通過聯(lián)合小股東，對抗大股東解決了稀釋股權的問題；第三，合理運用社會資本，控制股東大會和管理層；第四，合理利用法律規(guī)定，推行合伙人制度，牢牢控制董事會。文章的啟示是，在融資發(fā)展過程中創(chuàng)始人要維護控制權，首先應盡可能通過控制融資規(guī)模，并與小股東結為聯(lián)盟，以制衡其他大股東在股權數上的優(yōu)勢，保證股權控制；其次，在無法擁有股東大會層面的控制權時，應通過股權、社會資本控制與環(huán)境適應性控制權配置等牢固掌握董事會層面的控制權。

股權融資；創(chuàng)始人控制權；阿里巴巴

一、引言

企業(yè)控制權的配置影響企業(yè)投資行為等重大經營戰(zhàn)略，從而影響企業(yè)價值。創(chuàng)始人“對機會的追求”“創(chuàng)新”“增長”的創(chuàng)業(yè)精神決定了其會更多的從公司長遠發(fā)展的角度進行決策，對企業(yè)的發(fā)展有著獨特的推動力，相比于利益優(yōu)先的投資人，創(chuàng)始人控制的企業(yè)會進行戰(zhàn)略性投資（李永瑞、柳頤北、夏立恒，2011），公司績效高于非創(chuàng)始人控制的企業(yè)。然而在企業(yè)規(guī)模擴展過程中的股權融資使創(chuàng)始人對企業(yè)的股權逐步稀釋，這將可能導致其他股權所有者對控制權的爭奪，創(chuàng)始人喪失對企業(yè)的控制權。因此，研究股權融資過程中，創(chuàng)始人如何兼顧融資與控制權的維護，對于創(chuàng)始控制企業(yè)具有重要的意義。

本文在對控制權理論及相關文獻的梳理的基礎上，對阿里巴巴股權融資過程中的控制權維護策略進行研究。研究發(fā)現(xiàn)，股權擁有對控制權的決定性作用，握有股權數優(yōu)勢的大股東可以對企業(yè)進行控制；同時社會資本及特殊的法律制度也在控制權歸屬上起著重要作用。在阿里巴巴案例中，在股權融資初期，創(chuàng)始人——馬云非常重視股權層面上控制權的維護，甚至犧牲融資規(guī)模來保持他的絕對控股；隨著阿里巴巴股權融資規(guī)模的擴大，馬云很難擁有股權層面的控制權，通過與大股東協(xié)議、以及后期的阿里高層核心成員的合伙人制度，將股權對控制權的影響完全屏蔽，馬云完全掌控董事會與管理層。通過理論與案例的研究本文得到如下維護控制權的啟示：必須在形式上或實質上持有多數的股權，并且重視董事會與管理層與創(chuàng)始人的實質關系，盡量交好握有實權的高層，在合適的時機推行合伙人制度，將股權與控制權分離，徹底掌控公司。

文章剩余部分的安排如下：第二部分為文獻與理論基礎，第三部分為案例介紹與分析討論。第四部分為思考與結語。

二、文獻綜述與理論基礎

（一）控制權的相關研究

古典控制權認為“所有權是權力的來源”，而且“對物質資產的控制權能導致對人力資產的控制權”，代表人物有Hart和Moore（1990）與張維迎（1995）。Alchian（1965）與Demsetz（1985）也作出佐證。該理論認為物質資本的所有者即是控制者，企業(yè)中，股東作為物資資本的持有者即是企業(yè)的控制者。之后的現(xiàn)金流權理論繼承了這一點，認為企業(yè)應當是一股對應一權，即資本與權力的絕對契合。現(xiàn)代企業(yè)中，股東大會所遵照的就是這一理論，所有股東均可參與股東大會，投票選舉董事以及表決重大決策，理論上來說，股東大會即是企業(yè)的最高權力機關，控制了股東大會等于控制了整個企業(yè)。

而現(xiàn)實情況下，董事會卻握有更大的權力，董事會可以任命管理層，決定公司的經營方案、利潤分配方案、決算方案等。事實上在股東大會未召開期間，董事會控制公司所有重大財務、經營決策。雖然在理論情況下在股東大會中擁有更大的權力就會在董事會中占有更多的董事會名額，然而在一些協(xié)議中可見特殊的董事會成員構成，大股東并不是絕對的能夠掌控董事會。

企業(yè)的管理層同樣持有企業(yè)的一部分控制權，一方面體現(xiàn)在對決策的實際執(zhí)行過程中他們享有極大的自由度，另一方面也體現(xiàn)在他們對自身人力資本的控制權（周其仁，1996）。

綜上所述，企業(yè)的控制權有三個層面，即股東大會層面的控制權、董事會層面的控制權、管理層面的控制權。

（二）股權對控制權的影響

股權對控制權的影響無疑是重大的，在無外力影響下，股權等同于股東大會的選舉權，也就是董事會的席位。此外，股東大會還能決定公司的經營方針和投資計劃。因此，現(xiàn)代企業(yè)中超過50%股權的大股東被稱為絕對控股，意味著大股東對股東大會的絕對性控制，即使所有其余股東聯(lián)合在一起投票權也不會超過大股東。通過對股東大會的控制權來實現(xiàn)公司的戰(zhàn)略方針，以及任命代表大股東意志的董事會成員，股東在董事會中擁有的董事數量就代表著他對公司的控制度。通過對董事會的控制來制定公司的運營方案，任命可以被控制的管理者上位，設置對他有利的內部管理機制等。因此，股權對控制權的影響是重大的，甚至是壓倒性的。

（三）社會資本對控制權的影響

在不存在絕對控股的企業(yè)中，利用社會資本控制鏈聯(lián)合股東、董事或是管理層人員能有效的減少控制成本，利用有限的股權來獲取遠超其應當得到的控制權。趙晶等（2010）發(fā)現(xiàn)社會因素與實際控制人控制之間有著不可分割的內在關系，并把這些社會因素定義為社會資本，并創(chuàng)造性地提出了社會資本控制鏈分析范式。關鑫、高闖（2011）將終極股東的社會資本控制鏈嵌入股權控制鏈上，比較了股權和社會資本兩種分析范式間存在的顯著差異。高闖、郭斌（2012）提出，在家族公司治理中，存在創(chuàng)始股東對經理人的社會資本控制，并在某些情況下對股權控制具有一定的替代效應。由于我國特殊的國情，公司實際控制權往往與社會資本、政治資本相關，并且能強化控制權（趙晶、郭海、高闖，2010）。

利用絕對股權來控制一家公司無疑是穩(wěn)固的，然而所需投入的物質資本非常高昂，導致了控制成本的劇增，在社會資本的影響下，能減少控制成本，降低風險，獲得超額控制權。

（四）法律法規(guī)對控制權的影響

法律決定了產權的基本內容。在美國很常見的雙層股權架構我國《公司法》并沒有采納，而是要求所發(fā)行股份同股同權、同股同利。例如，我國《公司法》第127條規(guī)定，股份公司股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利?！豆痉ā返?04條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。也就是說，股東在行使表決權時，每一單位股份的表決權是相同的，即“一股一權”。雖然我國《公司法》第132條規(guī)定，國務院可以對公司發(fā)行《公司法》規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定。但目前國務院尚未對此出臺任何規(guī)定。因此，在我國，股份種類仍然僅限于理論上討論，法律上不被認可且實踐無法操作。

三、阿里巴巴股權融資過程與控制權演變

本文采用“阿里巴巴”作為案例分析，阿里巴巴是中國最具代表性的互聯(lián)網公司，經歷了五輪融資，兩次上市，而實際控制人一直是馬云團隊，契合本文研究主題并且有借鑒意義。

（一）第一輪融資

阿里巴巴自 1999年 3月投入運作半年，會員數達到41 000，1999年10月阿里巴巴進行第一輪融資，從高盛等多家風險投資機構取得500萬美元。

（二）第二輪融資

2000年 1月，阿里巴巴擁有來自全球 180個國家和地區(qū)的10萬會員，馬云從戰(zhàn)略合作者——軟銀獲得2 000萬美元，軟銀同時投入大量資金和資源與阿里巴巴成立合資公司，并且戰(zhàn)略性投入管理資源和市場推廣資源，同時孫正義先生擔任公司顧問，軟銀不派董事。

（三）第三輪融資

2003年 5月，阿里巴巴推出淘寶網，實現(xiàn)一天收入100萬元，截至2003年底，阿里巴巴網站連續(xù)4年被福布斯評為全球最佳B2B站點。2004年2月阿里巴巴進行了第三輪融資，從軟銀，富達投資，Granite Global Ventures，Venture TD F Technology Group融資8 200萬美元，成為當時中國互聯(lián)網最大的私募融資。此時阿里巴巴的股權結構為：馬云及管理團隊47%；軟銀20%；富達18%；其它15%。投資方不能參與阿里巴巴的管理。

（四）第四輪融資

2004年阿里巴巴實現(xiàn)全年一天盈利 100萬元，業(yè)務領域包括阿里巴巴 B2B、淘寶網和支付寶。2005年8月，阿里巴巴獲得雅虎 10億美元投資，收購雅虎中國全部資產，并獲得雅虎品牌在中國無限期使用權。此次融資后，阿里巴巴的股權結構為：馬云及管理團隊31.70%；軟銀29.30%；雅虎39%。融資協(xié)議約定截至2010年馬云及管理團隊占有董事會、雅虎和軟銀各占董事會一個席位，此次融資后馬云的控制權依然穩(wěn)固。

（五）第五輪融資

2011—2012年間，阿里巴巴從銀湖、DST Global、云峰基金、淡馬錫、中投、博裕資本、中信資本、國開金融等融資二十億美元。此時經歷上市又一次稀釋了所有股東的股權，然而馬云通過上市再一次擴充他的團隊股權數股權得到強化，雅虎的股權被稀釋。融資后阿里巴巴的股權結構為：馬云及管理團隊等39.30%；軟銀36.70%；雅虎24%。

阿里巴巴股權融資過程及控制權的演變如表1所示。

表1 阿里巴巴股權融資與控制權演變

四、阿里巴巴創(chuàng)始人控制權維護策略

（一）嚴格控制融資規(guī)模

阿里巴巴在股權融資的過程中始終以保護控制權為先的行事準則，以降低融資過程中丟失控制權的風險。馬云與軟銀的故事起始于“六分鐘神話”，在北京的一次會面中，馬云僅僅用了六分鐘陳述就讓孫正義決定投資4 000萬美金，然而讓大多數人意想不到的是，面對足以讓阿里巴巴膨脹三四倍的融資規(guī)模，馬云卻提出了條件：（1）阿里巴巴只接受軟銀一家投資，不再希望其他投資人進來；（2）軟銀作為股東，不能只看眼前利益，不顧阿里巴巴的長遠打算，必須以阿里巴巴的發(fā)展為重心，也就是說孫正義不要過分干涉阿里巴巴的運營事項；（3）請孫正義擔任阿里巴巴的董事。軟銀在當時已經先后投資了新浪、網易等互聯(lián)網公司，并且資金雄厚，資質優(yōu)秀，面對這樣的條件，孫正義選擇了讓步，同意投資3 000萬美元，占阿里巴巴30%的股份，但是拒絕了出任董事的要求，只同意擔任阿里巴巴顧問。最終，馬云又提出了將3 000萬美元的投資減少到2 000萬美元，擔心軟銀持有阿里巴巴的股權比例過大，管理層股權稀釋后失去話語權，應該是主要原因之一。

馬云用6分鐘贏得全世界最成功的互聯(lián)網投資人千萬美元計的投資，而馬云和阿里巴巴對此還猶猶豫豫、推三阻四。就是這樣一切以保護控制權為先的行事準則使得馬云在前后5次融資中一直擁有著最高話語權、控制權。

（二）與小股東的戰(zhàn)略聯(lián)盟

在歷經三次融資后，馬云的股份已經稀釋到岌岌可危的地步，但是從未傳出過關于控制權危機的消息，而是給大眾一種絕對持股的表現(xiàn)，這要歸功于馬云的聯(lián)合戰(zhàn)略，將一些持股比例小的股東們捆綁到他的戰(zhàn)車上，成為一個牢固的聯(lián)盟。

事實上，在2005年接受雅虎注資后，馬云個人僅持有7%左右的股份，算上之前馬云的自家高管班底，這個小團體也僅僅持有10%的股份，然而在外界眼中，“馬云團隊”卻占有47%的股份，那么這額外的30%股份又從何而來呢？這里就要提到阿里的“4XO”陣容，CFO蔡崇信，COO關明生，CTO吳炯，CEO馬云。蔡崇信有著匯亞基金背景，關明生有GE資本背景，吳炯曾是雅虎中國的一大巨頭，馬云將他們綁上他的戰(zhàn)車，隨之而來的就是股東們的站隊。憑借這一戰(zhàn)略，馬云重新回到控股股東的位置上，雖然在股權上他只是第三股東，然而實際上他確是控股股東。

馬云利用該機制彌補了他最重要的短板——股權，將實際控制的股權數提升到一個安全的水平。

（三）合理運用社會資本強化控制權

1.股東層面的社會資本效應?！鞍⒗锏墓蓶|結構長期處于撲朔迷離的狀態(tài)，股東的影響力直接或者間接的引導了上市地點的選擇。因為上市無非就是套現(xiàn)和擴張，而在哪里套現(xiàn)，就要看股東的利益在哪里了。很明顯，孫正義的表態(tài)是支持阿里在美上市的。不少投資者對A股市場還存在著天然的不信任?！庇薪洕鷮W者如是分析阿里上市的股權牽制。與孫正義的私人關系導致了阿里股權結構中最重要的一張牌——軟銀，站在了馬云背后，奠定了馬云執(zhí)掌阿里的基礎。

2.管理層的社會資本效應。社會資本機制最主要的作用是維護了管理層的關系，馬云對管理層的控制甚至優(yōu)于他對董事會的控制程度，這一方面歸功于個人魅力，另一方面則是馬云的理想與超前的經營理念吸引著各種優(yōu)秀的人才加入阿里巴巴，成為阿里巴巴家族一員。

阿里巴巴會是一個家族企業(yè)，會一直以“感情”、“理想”和“義氣”去維持團隊。1999年4月15日，與馬云聯(lián)系投資的Investor Asia Limited副總裁蔡崇信，在與馬云談了4天后，深深的被馬云的真誠與對阿里未來的構想所吸引，他立刻決定放棄他年薪五十萬美元的職位加入阿里并與馬云成為了志同道合的朋友。蔡崇信到來以后，重新制定了阿里的公司制度，并以正式合同的形式，將最初十八羅漢團隊的利益綁到了一起。這其實是至關重要的一步，阿里巴巴因此而得以將最初的創(chuàng)業(yè)激情和團隊文化一直維系八年之久。除了蔡崇信，還包括孫彤宇、金建杭、彭蕾等昔日創(chuàng)業(yè)同伴如今坐鎮(zhèn)阿里各個重要高管位置，以及妻子張瑛在海外的多家投資公司持股阿里，馬云通過一張巨大的社會資本網絡將股東，管理層，鏈接到一起，成為他的臂膀。

（四）合伙人制度

阿里巴巴合伙人制度是阿里巴巴集團管理層自行創(chuàng)立的獨特的治理制度，它通過公司章程和相關協(xié)議，賦予合伙人提名董事會中大多數董事的權力，使合伙人獲得了遠遠超出其持股比例的董事會控制權。其最大的特點就是控制權與持股比例不相關，即無視股權。在該制度下，合伙人通過控制公司董事會掌握了公司的實際控制權，外部股東無論持有公司多少股權，均無法控制公司董事會。合伙人制度使馬云管理團隊免受股東的干擾，在運營制度上不受大股東影響。正是因為合伙人制度的提出與實施，才讓馬云團隊牢牢的控制了阿里，無視股權結構，但這樣一個對其余股東都顯得極為不利的制度究竟為什么能實施呢？最重要的原因是，股東們獲得的遠比損失的多，以軟銀為例，阿里上市后軟銀狂賺10億美金，及時上市的代價是合伙人制度的實行，回報也已經足夠說服所有的投資人。更別提馬云現(xiàn)在成為軟銀的董事，在某種意義上軟銀和阿里已經成為戰(zhàn)略合作伙伴，是自己人，所以合伙人制度的實施也就順理成章了。

阿里巴巴之所以沒在香港、中國內地上市，而選擇去了美國上市，是因為合伙人制度不符合香港及中國內地證券交易所相關的規(guī)定，而美國法律允許合伙人制度的存在。阿里巴巴順應法律規(guī)定去了美國上市，馬云及管理團隊通過合伙人制度控制了董事會，印證了馬云融資的基本原則——保證控制權。

五、結論與啟示

從公司的治理結構上來講，是一個三層的治理結構：最上面的也是公司最高的一個權利機構——公司的股東大會，第二個是董事會，第三個是管理層。馬云團隊通過聯(lián)合小股東，對抗大股東解決了稀釋股權的問題，控制了股東大會并且控制了董事會；另外合理運用社會資本，進一步布局管理層，三管齊下確保絕對的話語權。

首先，控制權維護應當以股權控制為最優(yōu)先。股權是決定控制權的最重要的因素，只有在股權數量上占上風，才能在一次次融資中始終維持控制權。此外，融資中的談判也尤為關鍵，創(chuàng)始人應當始終清楚，控制權的維持是底線，甚至可以犧牲既得利益來換取投票權，這也是阿里巴巴的經驗，在實行合伙人制度之前的四次融資中，馬云通過共同的利益訴求和社會資本的輔助對小股東歸集投票權，控制了股東大會，在前中期穩(wěn)定住了局面，掌握了股東大會的控制權。

其次，社會資本也是控制權維護中不可忽略的力量。許多學者均證明了社會資本在現(xiàn)代企業(yè)中對股權控制的代替作用，親人，同學，朋友在利益不沖突的情況下都能成為牢固的控制網絡。馬云對管理層的控制實際上更像是一種聯(lián)合，通過社會資本，加固與管理層人員的親密度。此外，管理層包括CEO，CFO，CTO均有阿里的股東背景，并且還是馬云系的股東，馬云及其管理團隊代表的不僅僅是馬云一系的管理人員，他們與股東層面的聯(lián)合相互呼應，使這個團體鏈接更為緊密。

最后，根據法律環(huán)境制定適應性的控制權配置。企業(yè)受國家政策，法律法規(guī)，社會輿論，市場經濟等制度環(huán)境的影響，企業(yè)的控制權配置要適應制度環(huán)境，做到變劣勢為優(yōu)勢，變不利為有利，靈活變動，使控制權更穩(wěn)固。在第五次融資之后，馬云已經不再擁有股東大會層面上的控制權，但通過在美國上市，利用美國自由的法律環(huán)境通過了“合伙人制度”直接繞過股東大會完全掌控了董事會。馬云對法律的理解和利用造就了一個只屬于他的阿里巴巴。

本文的實踐意義在于，保護創(chuàng)始人對創(chuàng)業(yè)公司的控制，實現(xiàn)企業(yè)的擴展及公司價值的提升，讓企業(yè)家控制企業(yè)而不是讓資本控制企業(yè)，防止投資人爭奪控制權增加內耗。馬云時刻保持高度清醒，他知道錢是工具，不是目的，就好像他在《贏在中國》的節(jié)目中對選手說的那樣：“永遠不要讓資本說話，讓資本賺錢。讓資本說話的企業(yè)家不會有出息，最重要的是你讓資本賺錢，讓股東賺錢。如果有一天你拿到很多錢，你堅持今天的原則，做你認為可以賺錢的事，我相信有一天資本一定會聽你的?！?/p>

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（責任編輯：C 校對：T）

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1004-2768（2017）01-0031-04

2016-11-02

浙江省教育廳2012年高?？蒲许椖浚╕201224966）；浙江省哲學社會科學規(guī)劃課題（12XKGJ02）

謝會麗（1977-），女，山西霍州人，杭州電子科技大學副教授，浙江工商大學博士研究生，研究方向：公司治理、會計理論與實務；何鑫（1991-），男，浙江龍游人，杭州電子科技大學碩士研究生，研究方向：公司治理、資本市場。