近日，萬達、復(fù)星債券被拋售引起市場巨大關(guān)注！讓人警惕的是，房地產(chǎn)行業(yè)在資金端口全線收緊的背景下，房企融資環(huán)境進一步惡化，部分房企資產(chǎn)負債率超過80%的紅線！

有業(yè)內(nèi)人士稱，一旦房企周轉(zhuǎn)能力受阻，銷售回款率難以維持高位，償債能力將失控。屆時，過高的負債率就將成為壓倒房企的一根稻草。

有關(guān)專家指出，在不斷從嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房地產(chǎn)資金鏈全線收緊，房企債臺高筑。房企如何突出重圍，一方面需提升回款能力，另一方面也需探索包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的新型融資渠道。

房企融資環(huán)境在惡化

中原地產(chǎn)研究中心數(shù)據(jù)顯示，2017年國內(nèi)房企融資明顯收緊，2016年1-5月房企融資數(shù)據(jù)高達5514.8億元，而2017年截至目前，合計房企融資資金只有1232.4億元，同比跌幅高達77.7%。

在過去兩年的加杠桿周期之后，房企融資大潮正在退去。包括房地產(chǎn)開發(fā)貸、公司債、企業(yè)債、IPO、上市公司股權(quán)融資、房地產(chǎn)信托等受到限制，甚至是表外融資的地產(chǎn)基金和資管計劃等房企“輸血”管道均受限制。

在不少銀行人士看來，房企貸款的特點是“收益高、不良低”，不過在樓市調(diào)控大背景下，銀行房地產(chǎn)信貸投放速度有所放緩。

在防風(fēng)險、去杠桿的大背景之下，監(jiān)管層盯緊了房地產(chǎn)風(fēng)險。銀監(jiān)會—季度經(jīng)濟金融形勢分析會明確指出，將嚴(yán)禁銀行資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

今年4月底，銀行大幅收緊開發(fā)貸，監(jiān)管部門也加大對銀行理財資金違規(guī)流入房地產(chǎn)的排查力度。銀行業(yè)人士稱，目前在股份制銀行，開發(fā)貸審批權(quán)限上交總行很普遍，個別股份制銀行大幅收縮房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)甚至停止新增業(yè)務(wù)。

近日，銀監(jiān)會開展“三違反、三套利、四不當(dāng)”專項治理工作，也將銀行資金是否違規(guī)流入房企作為檢查重點，這在一定程度上對房企從銀行渠道融資產(chǎn)生影響。

與此同時，房企通過境內(nèi)債券融資規(guī)模在今年也迅速下滑。境內(nèi)債市方面，Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年1月至6月13日，房企債券發(fā)行規(guī)模1474.31億元，同比2016年同期的6098.07億元，減少了近76%。

過去兩年，公司債是房企境內(nèi)發(fā)債的絕對主力。但從2016年g月底樓市全面調(diào)控以來，房企公司債驟然收緊。2017年1月至6月13日，房企公司債僅發(fā)行4只，規(guī)模43億元，較去年同期的101只和1882.3億元驟減。

境內(nèi)融資全面收緊，迫使房企將目光投向海外。不過，目前海外渠道也呈現(xiàn)關(guān)閉跡象。Wind數(shù)據(jù)顯示，201 7年二季度以來，房企海外發(fā)債規(guī)模為17.45億美元，僅高于2014年同期的10億美元，創(chuàng)2013年以來同期最低。

今年一季度，國內(nèi)房企在香港發(fā)債規(guī)模并不低，但進入到第二季度，這一情形已經(jīng)發(fā)生明顯變化。一季度房企在境外市場發(fā)債，多使用的是去年在發(fā)改委備案的額度，但是在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的大基調(diào)下，有關(guān)部門發(fā)債審批的節(jié)奏第二季度已經(jīng)放緩。因此，整個房企境外融資發(fā)債的規(guī)模整體出現(xiàn)了一個比較明顯的下滑。

在股權(quán)融資方面，今年以來A股上市房企通過定增再融資的家數(shù)只有3家，融資金額66.95億元，較去年同期的10家、429.57億元，均出現(xiàn)了七成以上的降幅。

值得注意的是，過去被不少房企所采用的、通過私募基金融資的道路也被封堵。另外，從最近的監(jiān)管動向看，房地產(chǎn)信托目前也已被監(jiān)管層高度關(guān)注。

據(jù)稱，信托融資是房企除銀行貸款外的主要融資方式，隨著房地產(chǎn)主要融資渠道紛紛被限，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)悄然升溫。

近期銀監(jiān)會向各銀監(jiān)局下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點》，將違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)列入2017年信托公司現(xiàn)場檢查要點。這意味著房企通過信托公司融資這一重要渠道也遭遇收緊。

而房企資金的一大來源銷售回款也有下行趨勢。CRIC研究中心監(jiān)測統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，今年5月，包括萬科、碧桂園、恒大、保利等房地產(chǎn)企業(yè)銷售金額呈現(xiàn)不同程度下滑。其中，碧桂園、萬科、保利、首開、榮盛發(fā)展等企業(yè)環(huán)比降幅超過10%：陽光城、正榮、金科、雅居樂降幅超過30%；萬達、泰禾、路勁等企業(yè)銷售金額環(huán)比降幅均超過50%。

分析人士表示，在融資渠道全面緊縮趨勢下，前期激進擴張、過度依賴高杠桿和外部融資的房企，將會面臨越來越大的項目出售和流動性壓力。預(yù)計未來6-9個月，房企很可能會面臨越來越大的資金問題。

房企負債率超越紅線

2017年上半年已經(jīng)結(jié)束，大型房企銷售業(yè)績?nèi)€飄紅，7家房企銷售額已經(jīng)突破千億元，碧桂園和萬科銷售額更是超過2500億元。

然而，銷售額增長的背后是房企“增收不增利”的現(xiàn)實。例如，某銷售規(guī)?？邕^千億元的大型房企，2016年歸屬于母公司股東的凈利潤僅比2015年多1億元，凈利潤率同比增長不足1個百分點。

數(shù)據(jù)顯示，2016年房地產(chǎn)行業(yè)平均凈利率為10.43%，雖然較2015年的10.04%略有回升。但是，凈利率并沒有因為行業(yè)上行而大幅上漲。從趨勢來看，房地產(chǎn)行業(yè)的凈利率已由2009年的16.65%降低至2016年的10.43%。

同時，從市場預(yù)期來看，今年下半年和明年上半年，核心一二線城市樓市即將進入調(diào)整周期。屆時，降價促銷措施將在所難免，這將導(dǎo)致房企獲利能力繼續(xù)下降，利潤率再度走低。

據(jù)預(yù)計，2017年房地產(chǎn)行業(yè)的平均凈利率可能因為市場進入調(diào)整期和融資成本的提升而降低至8%-9%，銷售規(guī)模達千億元的房企，凈利潤可能僅為幾十億元，同時還背負80%左右的資產(chǎn)負債率。

對于房企而言，一方面是融資端口緊縮，另一方面是債務(wù)高企。據(jù)Wind統(tǒng)計，107家上市房企2015-2016年這兩年新增有息債務(wù)規(guī)模高達8520億元，而2010-2014年五年間的新增有息債務(wù)總和為8200億元。

在前兩年樓市回暖資金快速回籠的背景下，2016年上市房企杠桿水平小幅改善，凈負債率由2015年的102%小幅下行至96%。然而，2017年第一季度上市房企凈負債率又上升至106%。

據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股136家上市房企負債合計超過4.92萬億元，同比增加10139億元，增長幅度達25.93%。截至2016年底，A股平均每家上市房企負債高達362億元。

在資金鏈全線收緊的背景下，房企凈負債率高企尤為需要關(guān)注。據(jù)測算，405家發(fā)行人樣本中，有107家房企凈負債率超過100%，有接近50家凈負債率超過150%，16家房企凈負債率甚至超過300%。

具體來看，截至2016年底，廣西城建凈負債率高達1340%，華融置業(yè)凈負債率高達640%，東駿置業(yè)凈負債率568%，濱海發(fā)展凈負債率562%，云南城投凈負債率518%。

而萬科、綠地和保利地產(chǎn)負債均超過3000億元，分別為6689.97億元、6556.62億元和3498.95億元。據(jù)計算，超過1000億元以上的12家房企總負債2.87萬億元，占136家上市房企總負債的58%。

從資產(chǎn)負債率的情況來看，不同企業(yè)的資金狀況良莠不齊。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)測算，截至2016年底，資產(chǎn)負債率大于80%房企占24%，在70%-80%之間占比為23%，60%-70%之間的占比為20%。資產(chǎn)負債率排在榜首的企業(yè)為*ST紫學(xué)，高達98.7%。

值得一提的是，2015年以來鑒于公司債成本較低，房企大規(guī)模發(fā)行，這些債務(wù)還未進入集中還款期。而明后年房企即將迎來償債高峰，房企償債壓力較大。

Wind資訊5月初統(tǒng)計顯示，房企待償還債券規(guī)模2.12萬億元，其中未來一年將有1055.86億元債券到期。2016年上市房企的平均資產(chǎn)負債率已達77.26%。

在經(jīng)歷了2015-2016年的大規(guī)模發(fā)行后，地產(chǎn)債券已漸進償還周期。Wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，房企目前待償還的債券數(shù)量累計已達1996只，待償還債券規(guī)模2.12萬億元。

未來一年，房企需到期償還的債券數(shù)量達302只，債券累計到期規(guī)模1055.86億元。其中，今年8、9月份地產(chǎn)債到期規(guī)模將分別達到112.87億、113.17億，相繼刷新單月歷史新高。

分析人士表示，預(yù)計未來房企償債能力惡化，企業(yè)分化加劇，收入將受銷量下滑拖累，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額或?qū)⒃俣绒D(zhuǎn)負，致房企償債能力明顯弱化。因此，要警惕債務(wù)償還高峰的來臨。

截至2016年10月份，存量地產(chǎn)債規(guī)模約17698億元，到期分布集中在2018年到2019年，具體來看，2018年將有4927億元的存量債到期，2019年將有5032億元存量債到期，中期償債壓力較大。地產(chǎn)開發(fā)貸等貸款多為3年期，本輪地產(chǎn)周期中產(chǎn)生的大部分貸款將在2019年前后面臨到期。

有業(yè)內(nèi)人士稱，一旦房企周轉(zhuǎn)能力受阻，銷售回款率難以維持高位，償債能力將失控。屆時，過高的負債率就將成為壓倒房企的一根稻草。

資產(chǎn)證券化融資趨勢

有關(guān)專家指出，在不斷從嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房地產(chǎn)資金鏈全線收緊，房企債臺高筑。房企如何突出重圍，一方面需提升回款能力，另一方面也需探索包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的新型融資渠道。

數(shù)據(jù)顯示，從201 6年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源來看，定金及預(yù)收款、個人按揭貸款、自有資金、銀行貸款、債券、信托資金及私募資管計劃在整體資金來源中占比較高，分別為29.1%、76.9%、74.2%、72.6%、7.8%.4.6%、4.2%。

宏觀調(diào)控政策及金融信貸的收緊，對于房企資金鏈的影響不言而喻。盡管融資渠道受阻，但是房地產(chǎn)銷售、投資、拿地、新開工仍超預(yù)期，投資和融資需求韌性強勁。

分析人士認為，除了提升自身回款能力，房企應(yīng)積極探索如何獲得更高融資權(quán)限、創(chuàng)新融資渠道。雖然資產(chǎn)證券化目前在國內(nèi)才剛剛起步，但其有望成為房企和資產(chǎn)持有人的主要融資選擇之一。

何謂資產(chǎn)證券化？通俗來講，就是房企需要資金，請來信托/銀行/證券公司把自己的債權(quán)和股權(quán)進行證券化，把穩(wěn)定的現(xiàn)金流變成了一張張欠條，發(fā)給投資人，日后賺錢了，就會還錢。

作為一種地產(chǎn)金融的創(chuàng)新模式，資產(chǎn)證券化逐漸成為房企眼中的香餑餑。目前，與中國房企相關(guān)性最高的資產(chǎn)證券化包括：商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）、住宅抵押擔(dān)保證券（RMBS）和資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS），其特征是有助于資產(chǎn)持有人在維持部分資產(chǎn)未來增長潛力的同時釋放資產(chǎn)價值。

此外，還有蘊含巨大市場空間的新型融資方式是REITs。與CMBS、RMBS和ABS不同的是，REITs是對基礎(chǔ)物業(yè)的股權(quán)、而非債務(wù)實行證券化。

自2014年“央四條”提出開展房地產(chǎn)信托投資基金試點后，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的進程明顯加快。此后，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化逐漸破冰，龍頭房企金融運作手段讓人眼花繚亂。

2015年7月，由世貿(mào)牽頭的“博時資本-世茂天成物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃”在上交所獲批，填補了國內(nèi)物業(yè)費資產(chǎn)證券化項目的空白。時隔兩個月后，金科成為第二家試水的房企。

2016年8月，光大房地產(chǎn)投資咨詢公司通過與其關(guān)聯(lián)機構(gòu)首譽光控資產(chǎn)管理有限公司合作，在中國推出首款A(yù)BS產(chǎn)品。交易總額為16億元，其中13億元優(yōu)先級A類債券的利率為3.8%，3億元優(yōu)先級B類債券的利率為4.3%。

伴隨著逐漸加快的資產(chǎn)證券化進程，雅居樂物業(yè)服務(wù)債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃、Amare-綠地酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托等均在試水。

進入2017年，包括金融街、世茂集團等房企均在資產(chǎn)證券化方面有動作。6月7日泰禾集團發(fā)布公告稱計劃發(fā)行泰禾物業(yè)（一期）委貸資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券。

據(jù)稱，泰禾集團擬開展物業(yè)費資產(chǎn)證券化，并通過專項計劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資，擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券規(guī)模不超過5億元，主要用于公司補充營運資金。

對此，泰禾集團表示，作為公司正常的融資手段，以長期收益的物業(yè)資產(chǎn)融資，有利于開拓融資渠道，提高資產(chǎn)的流動性，增強現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

盡管房企經(jīng)營特別需要資產(chǎn)證券化的支持，但目前這種融資方式受到基礎(chǔ)資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)、投資者信任度、政策環(huán)境和市場利率水平等多重因素的影響。

仲量聯(lián)行研究報告顯示，受制于投資者難理解、投資門檻高企，缺乏風(fēng)險評估機構(gòu)、公募資金指引以及交易所等二級市場，目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化尚處在發(fā)展階段，金融體系尚待成熟。

萬得數(shù)據(jù)顯示，截至去年6月，與房地產(chǎn)直接相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已有471億元。未來3-5年將是國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場發(fā)育成熟的黃金時期。目前大部分國企手握大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一旦這些資產(chǎn)進行證券化，將會是非常龐大的規(guī)模。

分析人士表示，在房企融資渠道越來越狹窄的當(dāng)下，資產(chǎn)證券化有望成為房企劈開的一道新窗口。只是誰能盡快搭上這趟列車，對房企的轉(zhuǎn)向速度和資產(chǎn)價值是一大考驗。