汪武超，詹佳燃

（招商銀行，深圳市518040）

2016年9月7日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范和促進電子商業(yè)匯票業(yè)務(wù)發(fā)展的通知》（銀發(fā)〔2016〕224號），擴大電票系統(tǒng)參與主體、規(guī)范交易結(jié)算方式、明確紙票淡出市場的時間表。12月8日，中國人民銀行牽頭籌建的上海票據(jù)交易所（以下簡稱“票交所”）正式成立，我國票據(jù)市場從此進入全面電子化發(fā)展的新時期，票據(jù)交易主體、交易模式、盈利模式、風(fēng)險管理等方面都正在并將持續(xù)發(fā)生深刻的變化，尤其是票據(jù)業(yè)務(wù)新型風(fēng)險的管理將成為新時期金融機構(gòu)開展票據(jù)業(yè)務(wù)面臨的首要問題。

一、電子化發(fā)展時期票據(jù)業(yè)務(wù)的風(fēng)險變化

（一）票據(jù)業(yè)務(wù)進入電子化發(fā)展時期

票據(jù)業(yè)務(wù)的電子化發(fā)展趨勢包含兩個方面：

一是電票業(yè)務(wù)發(fā)展越來越快，市場占比顯著提升。本世紀以來，伴隨著經(jīng)濟的高速增長，票據(jù)市場規(guī)模年均增長20%以上。2015年，票據(jù)交易量首次突破百萬億元達到102.1萬億元，期間市場流通媒介以紙質(zhì)票據(jù)為主，電子票據(jù)發(fā)展非常緩慢。2010-2013年，電票承兌量和交易量市場占比分別從2.3%和0.8%緩慢升至8.0%和5.7%。此后，隨著企業(yè)對電子票據(jù)的認識和接受度越來越高、銀行電票系統(tǒng)建設(shè)日臻完善、紙票風(fēng)險案件不斷暴露，電票相對于紙票的低成本、高效率、更安全等優(yōu)勢愈發(fā)明顯，電子票據(jù)逐步加快發(fā)展。在央行224號文的鼓勵下，電子票據(jù)進一步加速發(fā)展，2016年電票承兌量和交易量的市場占比已升至47.4%和65.0%，部分銀行票據(jù)直貼中電票占比已達90%以上，電子票據(jù)已進入加速發(fā)展的黃金時期。

二是紙票電子化發(fā)展進程加快，紙質(zhì)票據(jù)將逐漸退出二級市場。早在2013年，部分銀行已進行過電子化改革嘗試，在票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易中雙方互相承認跟單資料電子文檔可替代紙質(zhì)復(fù)印件，實現(xiàn)提升交易效率之目的，但這僅是部分金融機構(gòu)的嘗試，不是真正意義上的紙質(zhì)票據(jù)電子化。票交所的成立標志著紙票電子化進入全面實施階段。盡管票交所目前還處于試運行階段，金融機構(gòu)尚未全部接入票交所系統(tǒng)，其影響還不太明顯，隨著所有金融機構(gòu)、系統(tǒng)參與者接入系統(tǒng)后，票交所對市場規(guī)則、交易規(guī)則的影響將越來越明顯。根據(jù)中國人民銀行相關(guān)政策要求，2018年以后，市場上100萬元以上的票據(jù)全部是電票，而100萬元以下的紙票承兌、貼現(xiàn)等都必須在票交所系統(tǒng)進行電子化登記和流轉(zhuǎn)，這樣一來，所有紙票都將逐步退出轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易市場，而100萬元以下小紙票也只能在企業(yè)之間背書流轉(zhuǎn)。

（二）新時期票據(jù)業(yè)務(wù)的風(fēng)險變化趨勢

票據(jù)業(yè)務(wù)進入電子化發(fā)展時期，各類風(fēng)險將隨著市場環(huán)境、交易規(guī)則、交易行為的改變而發(fā)生趨勢性的變化。總體而言，合規(guī)風(fēng)險和操作風(fēng)險將逐步降低，信用風(fēng)險表現(xiàn)更為復(fù)雜，市場風(fēng)險顯著上升，成為票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的首要內(nèi)容。

1.合規(guī)風(fēng)險和操作風(fēng)險趨勢性下降

合規(guī)風(fēng)險的問題以前主要集中在貿(mào)易背景不真實、利用票據(jù)調(diào)節(jié)信貸規(guī)模、同業(yè)專營不徹底等方面。這類問題將隨著新政策取消票據(jù)貼現(xiàn)貿(mào)易背景、票交所場內(nèi)集中交易模式的發(fā)展以及買斷式回購交易的合規(guī)化，逐漸減少甚至消失，因此從長期來看，貿(mào)易背景、同業(yè)專營、規(guī)模騰挪等將不再是監(jiān)管關(guān)注的重點，新時期整體合規(guī)風(fēng)險降低。短期內(nèi)在去杠桿、防風(fēng)險的政策背景下，具有杠桿交易屬性的行外代持、期限錯配等監(jiān)管將趨嚴，要關(guān)注監(jiān)管動態(tài)防范這類業(yè)務(wù)的合規(guī)風(fēng)險。

值得一提的是，合規(guī)既包含外規(guī)，也包含內(nèi)規(guī)。外規(guī)是指宏觀政策、監(jiān)管制度等國家權(quán)威部門的法律、法規(guī)，具有普適性，可參考同業(yè)機構(gòu)的經(jīng)驗做法合理規(guī)避；內(nèi)規(guī)是指機構(gòu)內(nèi)部的規(guī)章制度，具有特殊性，需要結(jié)合機構(gòu)本身現(xiàn)狀和經(jīng)營目標管理。目前，很多銀行的票據(jù)業(yè)務(wù)尚未實現(xiàn)一體化運營，多采用分段式管理和分散經(jīng)營模式，流程跨板塊、跨部門，各管理部門制定政策制度的視角多樣，內(nèi)容更新不同步，分行往往難以執(zhí)行或者選擇性執(zhí)行，可能導(dǎo)致無意識違規(guī)或故意鉆制度空子，造成實際經(jīng)濟損失。因此，防范外部合規(guī)和內(nèi)部合規(guī)風(fēng)險是機構(gòu)的一項長期持續(xù)的風(fēng)險管理工作。

操作風(fēng)險過去一直是商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營管理中面臨的最大風(fēng)險，貫穿于票據(jù)生命周期和各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。新時期紙票和電票的市場地位發(fā)生逆轉(zhuǎn)，電票占比快速提升，紙票將逐漸退出市場。操作風(fēng)險相應(yīng)會伴隨著紙票電子化進程不可逆的發(fā)展而趨勢性下降。這主要是由于票交所系統(tǒng)對票據(jù)簽發(fā)、承兌、質(zhì)押、保證、貼現(xiàn)、交易、結(jié)算、托收等環(huán)節(jié)實現(xiàn)電子化操作和系統(tǒng)剛性控制，極大程度上消除了人為操作失誤引發(fā)的操作風(fēng)險。值得關(guān)注的是，票交所操作模式同樣蘊藏著新的操作風(fēng)險因子，比如交易員獨立操作系統(tǒng)可能帶來新型操作風(fēng)險。票交所借鑒了債券市場的交易模式，為了提高交易效率，鼓勵交易員在票據(jù)交易系統(tǒng)中獨立操作，未設(shè)立雙崗制衡，因此一旦他人獲得交易員操作號和密碼便可在系統(tǒng)進行違規(guī)操作，或一旦交易員操作失當或故意違規(guī)，都將對機構(gòu)造成重大損失或影響聲譽，這種案例在金融發(fā)展史中屢見不鮮。

2.信用風(fēng)險出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，表現(xiàn)形式更加復(fù)雜

在舊的業(yè)務(wù)模式下，票據(jù)信用風(fēng)險管理的重點主要是關(guān)注承兌人和交易對手，包括票據(jù)到期承兌人無理拒付、延遲付款，逆回購到期交易對手違約等情況，因此票據(jù)業(yè)務(wù)面臨的信用風(fēng)險總體較低。由于我國信用制度建設(shè)不夠完善，相對來講，企業(yè)信用不如銀行信用好，商業(yè)承兌匯票的信用風(fēng)險明顯比銀行承兌匯票高，這也是長期以來制約商業(yè)承兌匯票快速發(fā)展的重要原因。

新時期，票據(jù)市場主體更加多元化，運行制度、交易規(guī)則出現(xiàn)突破性改變，票據(jù)業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險因此發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。一是市場主體多元化導(dǎo)致信用風(fēng)險的范圍擴大。票交所將系統(tǒng)參與者范圍擴大至證券、基金、財務(wù)公司等非銀行金融機構(gòu)以及非法人投資產(chǎn)品，不再是銀行一方獨大。隨著票據(jù)市場主體越來越多元，信用風(fēng)險的暴露范圍也越來越寬泛，但金融機構(gòu)尚未對新的信用風(fēng)險建立起科學(xué)有效的識別和管控模型，用“老”方法管控“新”風(fēng)險是機構(gòu)目前面臨的問題。二是票據(jù)交易規(guī)則的改變導(dǎo)致信用承載主體出現(xiàn)變化，每類信用主體承擔(dān)的風(fēng)險大小不同。新的票據(jù)交易管理辦法引入“保證增信行”的概念，并調(diào)整了票據(jù)到期償付順序，信用承擔(dān)主體由過去的“承兌人→交易前手”調(diào)整為“承兌人→保證增信行→貼現(xiàn)行”，因此票交所模式下持票人面臨的信用風(fēng)險與承兌人、貼現(xiàn)行、保證增信行密切相關(guān)，而與其他交易前手無關(guān)（持票人放棄對貼現(xiàn)行后的交易前手行使追索權(quán)），因此票據(jù)業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險隨著信用承載主體的改變而變化，各類信用載體承擔(dān)的信用風(fēng)險大小不同，這取決于票據(jù)交易時的狀態(tài)，比如是否經(jīng)過承兌人付款確認，是否有其他行作為保證增信行等。三是信用風(fēng)險最終通過信用溢價和資產(chǎn)定價表現(xiàn)出來。票交所倡導(dǎo)金融自由化和市場化發(fā)展，市場定價機制將發(fā)揮作用，對不同主體的信用風(fēng)險判斷和信息反饋最終將體現(xiàn)在交易行為中。不同主體承兌的票據(jù)的信用風(fēng)險不同，取決于信用載體的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營理念、風(fēng)險偏好、管理水平，以及票據(jù)所處狀態(tài)等諸多因素，而這種差異將通過市場自由選擇和信息反饋體現(xiàn)出來，并反映在票據(jù)資產(chǎn)定價上。

3.市場風(fēng)險呈上升趨勢，投研能力至關(guān)重要

新時期，市場交易主體、資金流、信息流均匯聚于票交所平臺，信息不透明、不對稱的情況將得到明顯改善，傳統(tǒng)的撮合業(yè)務(wù)將難以為繼，未來票據(jù)獲利的方式可分為持有到期型和交易型兩大類。持有到期型的業(yè)務(wù)主要賺取資產(chǎn)和負債之間的利差，很多活躍的交易主體為了盡可能提高利差收入，常常進行資產(chǎn)與負債的期限錯配，通過類似債券回購加杠桿的方式提高單位資金的使用效率，其利潤依賴于未來的利率走勢。交易型的業(yè)務(wù)主要賺取票據(jù)資產(chǎn)在時間序列上的價差收入，通過利率波動獲利，更加依賴對市場利率的判斷?？傮w來看，票交所模式下票據(jù)業(yè)務(wù)的市場風(fēng)險呈上升趨勢：一是交易由場外轉(zhuǎn)向場內(nèi)，從分散走向集中，風(fēng)險伴隨著票據(jù)流、信息流的轉(zhuǎn)移向票交所平臺集中。原來分散在銀行分支層面、總行各部門和其他非銀行機構(gòu)的業(yè)務(wù)風(fēng)險逐步集中，風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性、交叉?zhèn)魅拘院图坌?yīng)將放大總體風(fēng)險強度。二是交易效率和頻率的提升會加大利率的波動。與傳統(tǒng)交易方式相比，票交所模式下，主體更多元、流程更便捷，交易更高效、信息更透明，交易員只需要關(guān)注票據(jù)狀態(tài)、信用信息、金額、利率等關(guān)鍵要素便可以快速交易，渠道性盈利模式讓位于交易型盈利模式，因此判斷利率走勢成為獲取利潤的最重要的能力。但這樣一來，市場走勢和利率變動便成為關(guān)注的焦點，市場所有變化都會通過利率變動表現(xiàn)出來，可能加劇利率波動的頻率和幅度。

二、新時期票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險管理的重點和方式

（一）關(guān)注參與主體多元化、監(jiān)管標準不同步引發(fā)的合規(guī)風(fēng)險

票交所時期，隨著參與主體范圍從銀行擴大到證券、基金、保險、信托、資產(chǎn)管理公司等機構(gòu)，票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管主體也從原來的人民銀行、銀監(jiān)會擴大至證監(jiān)會、保監(jiān)會等部門，有的監(jiān)管部門尺度較寬，趨于開放，鼓勵票據(jù)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，有的監(jiān)管部門尺度偏嚴，趨于保守，監(jiān)管不同步、不統(tǒng)一可能會對票據(jù)經(jīng)營機構(gòu)在產(chǎn)品創(chuàng)新、合規(guī)標準、交易模式等方面帶來較大的困擾，票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營單位和交易員要及時全面學(xué)習(xí)各監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管要求，加強與屬地監(jiān)管機構(gòu)的溝通，在不同的監(jiān)管標準中尋求業(yè)務(wù)發(fā)展和風(fēng)險管理的平衡，把握合規(guī)管理的尺度和底線。

（二）謹防票交所單人操作模式引發(fā)的操作風(fēng)險和道德風(fēng)險

票交所模式下交易員單人即可完成交易，這雖然提高了交易效率，符合票據(jù)交易資金化發(fā)展趨勢，但新舊模式切換初期，這種操作模式弱化了對操作風(fēng)險和道德風(fēng)險的控制，極易產(chǎn)生風(fēng)險隱患。交易員的能力和素質(zhì)難免參差不齊，對系統(tǒng)操作熟悉程度、個人責(zé)任心、職業(yè)操守及道德水平等方面各有高低，可能存在個別交易員盲目追逐利潤、未經(jīng)機構(gòu)同意擅自開展交易，或者不熟悉系統(tǒng)流程出現(xiàn)操作失誤，在缺少復(fù)核情況下形成交易事實，或者為個人私利在交易中實現(xiàn)利益輸送甚至協(xié)助非法中介操控同業(yè)戶交易挪用資金等問題。票據(jù)交易金額較大，單筆業(yè)務(wù)動輒上億元，一旦發(fā)生上述事件，輕則導(dǎo)致經(jīng)營機構(gòu)虧損，重則影響機構(gòu)聲譽，因此要密切關(guān)注這類風(fēng)險，嚴防死守、嚴守底線。一是在新舊模式轉(zhuǎn)換期，要強化內(nèi)部控制，建立崗位制衡機制，設(shè)置雙人雙崗，交易員線上操作和專崗線下復(fù)核相結(jié)合，防止交易員 “一手清”；二是實行交易用戶的UKEY和密碼分離保管制度，防止他人盜用操作號違規(guī)交易或內(nèi)外人員勾結(jié)違規(guī)交易；三是設(shè)置交易員的交易限額和權(quán)限級別，實現(xiàn)交易能力與權(quán)限級別的對等匹配，完善交易的內(nèi)部審批流程，及時封堵交易流程中存在的漏洞。

（三）建立風(fēng)險載體信用評級方法，挖掘票據(jù)業(yè)務(wù)信用價值

票據(jù)由承兌人進行信用擔(dān)保，承兌人是主要的風(fēng)險載體，其信用狀況在很大程度上決定了流通票據(jù)的信用風(fēng)險，新規(guī)則還增加了貼現(xiàn)行、增信行等載體，信用載體更多。通常一筆交易包括多張票據(jù)，包含不同的承兌主體，而傳統(tǒng)詢價模式對多張票據(jù)打包報價，并未考慮每張票據(jù)的信用溢價，未來可以通過對信用風(fēng)險溢價的研究進一步挖掘票據(jù)的信用價值。當前在尚未有權(quán)威專業(yè)的評級機構(gòu)的情況下，經(jīng)營機構(gòu)可結(jié)合本身經(jīng)營目標和風(fēng)險偏好，加強票據(jù)信用風(fēng)險載體評級研究，建立信用風(fēng)險定價方法和模型，按照承兌主體的性質(zhì)對每張票據(jù)的信用狀況進行風(fēng)險定價，體現(xiàn)票據(jù)價格覆蓋風(fēng)險的原則，適當降低高信用等級的票據(jù)價格，提高低信用等級的票據(jù)定價，甚至不予交易。此外，要高度關(guān)注中小金融機構(gòu)承兌票據(jù)的信用風(fēng)險。隨著利率市場化改革持續(xù)深入和存款保險制度的實施，政府隱性擔(dān)保逐步減弱，未來中小金融機構(gòu)可能破產(chǎn)倒閉，況且目前有少數(shù)中小金融機構(gòu)被企業(yè)、中介參股控股，間接成為其在市場融資套利的平臺，動輒簽發(fā)幾十億元的票據(jù)，與其資本實力和資產(chǎn)規(guī)模顯著不匹配，應(yīng)予以高度關(guān)注和重點管控。

（四）構(gòu)建投研一體的交易機制，提升經(jīng)營市場風(fēng)險的能力

毫無疑問，投研能力將成為票交所時代的核心競爭力，準確研判市場走勢、經(jīng)營利率風(fēng)險變得尤為重要，金融機構(gòu)應(yīng)不斷提升風(fēng)險量化管理水平和研究能力。一是要建立市場研究團隊，對宏觀趨勢、業(yè)務(wù)模式、機構(gòu)行為以及市場利率走勢等進行更加科學(xué)、全面的研究，準確把握市場走勢和交易機會。二是要不斷提升交易員的專業(yè)素質(zhì)和對市場判斷的敏銳力，通過數(shù)量模型把以往的交易經(jīng)驗固化和提升，形成定性和定量相結(jié)合的交易決策范式。三是要加強市場風(fēng)險的研判和監(jiān)測，逐步建立科學(xué)的利率預(yù)測和風(fēng)險測算模型，借鑒債券市場較成熟的估值和風(fēng)險管理方法，構(gòu)建票據(jù)利率風(fēng)險監(jiān)控體系?？删C合運用杠桿率、敏感性分析、限額與止損、久期、凸度、風(fēng)險價值（VaR）等指標實時監(jiān)測風(fēng)險，并建立資產(chǎn)估值模型和盯市機制，強化資產(chǎn)精細化運作與管理。四是創(chuàng)新設(shè)計票據(jù)利率互換交易、利率期權(quán)等風(fēng)險對沖產(chǎn)品，鎖定利率遠期波動，緩釋或轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險。

（五）消除電票代理接入服務(wù)的風(fēng)險隱患，強化同業(yè)戶交易監(jiān)測和管控

目前，部分中小金融機構(gòu)和財務(wù)公司由于系統(tǒng)建設(shè)能力不夠、系統(tǒng)使用頻率較低及維護費用高等方面的原因，未單獨開發(fā)電票系統(tǒng)對接人民銀行ECDS，需通過其他代理機構(gòu)接入系統(tǒng)，在代理行同業(yè)戶開展電票交易，部分非法中介通過控制同業(yè)戶賬外經(jīng)營或?qū)①Y金挪作他用，存在風(fēng)險隱患。央行224號文件發(fā)布后，電票代理接入的主體范圍進一步擴大到證券、基金、信托、保險、期貨、金融租賃、資產(chǎn)管理公司等非銀行金融機構(gòu)和非法人產(chǎn)品，風(fēng)險載體范圍進一步擴大，代理機構(gòu)應(yīng)重視這類風(fēng)險，加強對電票代理接入服務(wù)的風(fēng)險管理。一要加強對申請接入機構(gòu)的資格和材料真實性審查，確保接入機構(gòu)符合相關(guān)政策規(guī)定，謹防非法中介機構(gòu)接入電票系統(tǒng)，防止機構(gòu)提供虛假材料導(dǎo)致審查過失；二要加強同業(yè)結(jié)算賬戶的預(yù)警監(jiān)測，定期檢查同業(yè)戶情況，建立同業(yè)賬戶核對機制，發(fā)現(xiàn)異常情況應(yīng)及時通知開戶行予以撤銷，對冒名開立同業(yè)戶的，及時向有關(guān)監(jiān)管部門報告并向公安機關(guān)報案；三是在監(jiān)管對電票代理接入服務(wù)的規(guī)則、權(quán)限等尚未明確的情況下，各經(jīng)營機構(gòu)有必要加強對電票代理接入服務(wù)的日常管理和監(jiān)測，加強操作流程管理及事后監(jiān)督等。

三、新時期票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險量化管理工具初探

票交所運行成熟以后，票據(jù)信息、交易數(shù)據(jù)的集中透明為風(fēng)險量化管理提供了海量數(shù)據(jù)支持，很多數(shù)量化的模型可以得到較好地應(yīng)用。從票據(jù)風(fēng)險類型看，市場風(fēng)險是量化交易和風(fēng)險管理的重要內(nèi)容，也最有可能率先實現(xiàn)量化管理。

一方面，實行票據(jù)市場風(fēng)險的量化管理要有一套有效的利率預(yù)測和定價模型。以往研究顯示，金融時間序列包括股票、貨幣和票據(jù)市場的利率波動具有自相關(guān)性、聚類性等特征，其分布呈“尖峰厚尾”的特點，在金融時間序列建模方法中，較成熟和常用的是自回歸條件異方差（ARCH）和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型。我們實證研究發(fā)現(xiàn)，ARCH（1）模型可較好地描述票據(jù)利率的波動性，但無法反映票據(jù)利率自相關(guān)系數(shù)消退很慢的信息，而改進的GARCH（1，1）能夠有效建立票據(jù)利率與宏觀經(jīng)濟、貨幣市場相關(guān)變量之間的關(guān)系，刻畫票據(jù)利率時間序列自相關(guān)和波動聚類特征。在實際應(yīng)用中，對ARCH和GARCH模型的最優(yōu)選擇需結(jié)合模型參數(shù)估計和檢驗指標綜合決定，同時還需要根據(jù)管理需要和數(shù)據(jù)可得性加入其他變量，不斷提高模型的適用性和預(yù)測精度。另一方面，管理市場風(fēng)險需要建立一套科學(xué)的計量方法和監(jiān)測體系。從常見的風(fēng)險管理方法和指標看，票據(jù)利率風(fēng)險計量監(jiān)測工具包括限額止損、敏感性分析、久期、風(fēng)險價值（VaR）等。其中，VaR是目前最先進的風(fēng)險計量方法之一，也是現(xiàn)代化定量風(fēng)險管理的基石。VaR指在正常市場環(huán)境下，在給定置信水平和目標持有期內(nèi)，票據(jù)資產(chǎn)價值的最大可能損失，衡量的是有多大的把握能夠把虧損控制在某一范圍內(nèi)，與其他方法相比更具有前瞻性。

前瞻地看，票據(jù)利率預(yù)測和風(fēng)險計量模型未來將隨著票交所的發(fā)展和票據(jù)相關(guān)信息的透明化、數(shù)據(jù)集中化趨勢逐漸發(fā)展起來。目前首要任務(wù)是要嘗試建立一套有效的方法論，不斷完善模型和指標，建立信息數(shù)據(jù)集市，回測檢驗?zāi)Ｐ偷挠行院头€(wěn)定性，并建立票據(jù)量化管理相關(guān)配套制度和機制，形成定性和定量相結(jié)合的票據(jù)利率分析預(yù)測和風(fēng)險監(jiān)測防控體系。