李勝才

福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

基于VAR模型融資融券對股市波動性的實證研究

李勝才

福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

本文采用2508個融資融券的標(biāo)的股票數(shù)據(jù)，采用VAR模型，從融資融券對股市波動性的影響的角度出發(fā)，研究融資融券交易在單向行情下對股市波動 性的影響。實證結(jié)果表明，在趨勢性較為明確的單一行情中，融資融券交易機(jī)制進(jìn)一步加大了股市的波動性。

融資融券；股市性； VAR模型；單向行情

一、引言

融資融券(securities margin trading)，包括融資交易和融券交易兩部分，其定義在學(xué)術(shù)和實務(wù)上的觀點較為一致，只是在對“融券賣空”的外延界定上，由于市場發(fā)展情況不同，國內(nèi)外存在一些差異。

關(guān)于融資融券對股市波動性的影響，國內(nèi)外主要存在三種觀點：一是Bai，Y，E.Chang和 J.Wang(2006)[1]、梁中艷(2014)[5]、肖浩和孔愛國(2014)[6]分別從理論和實證上得出融資融券的雙向交易機(jī)制有益于平抑股票價格波動，增進(jìn)市場穩(wěn)定性；二是以Chang.et al(2007)[2]、于孝建(2012)[7]為代表的學(xué)者認(rèn)為融資融券交易機(jī)制的杠杠效益會在一定程度上“助長殺跌”，加劇市場的波動性；三是廖士光和吳淑琨(2008)[4]、Sigurdsson和Saffi(2010)[3]通過實證研究發(fā)現(xiàn)融資融券對股市波動性無明顯影響。

綜上所述，國內(nèi)外對融資融券對股票市場波動性的影響研究尚存爭議。至今，融資融券在我國證券市場走過了五年發(fā)展歷程，本文基于我國融資融券的實際情況，采用滬深300指數(shù)中的融資融券的標(biāo)的股票數(shù)據(jù)，考察單向行情下融資融券對股市波動性的影響，對我國證券市場的制度建設(shè)具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

二、數(shù)據(jù)選取與變量說明

(一)數(shù)據(jù)選取

為了考察融資融券交易對我國股市的波動性的影響，本文選取2015年4 月 27日 至 2015年7月31日的融資融券日交易余額、 滬深300指數(shù)日最高價和日最低價數(shù)據(jù)，共2508個樣本數(shù)據(jù)為研究樣本。本文將以滬深300指數(shù)最高點為準(zhǔn)劃分出等交易日的上漲(2015年4月27日—2015年6月12日)和下跌(2015年6月15日—2015年7月31日)兩段特殊行情。本文數(shù)據(jù)來自wind資訊。

(二)變量說明

1、日融資融券交易量數(shù)據(jù)(即日融資買入額與日融券賣出額之和)VMS，分別進(jìn)行對數(shù)化處理后記為LVMS1和VMS2。

2、滬深300指數(shù)日交易量VHS，分別進(jìn)行對數(shù)化處理后記為LVHS1和LVHS2。

3、市場波動性指標(biāo)VOL采用滬深300的日最髙價與最低價的差值和日均價的比值進(jìn)行衡量 ，其中為t時刻的收盤價，為t時刻的最高價，為t時刻的最低價。

三、單向行情融資融券對股市波動性影響的實證分析

本文對上漲和下跌兩段特殊行情進(jìn)行回歸，融資融券日交易額LVMS的系數(shù)為正，且10%的水平下顯著，表明在上漲或是下跌的單向行情中，融資融券業(yè)務(wù)的確進(jìn)一步加大股市的波動性。

為了進(jìn)一步驗證，建立如(1-2)式和(1-3)式所示的VAR模型進(jìn)行脈沖檢驗，變量滯后階數(shù)根據(jù)Lag Length Criteria5確定，AR根圖顯示模型穩(wěn)定。通過脈沖效應(yīng)可以看出，在本期給融資融券日交易額一個正向沖擊后，對股票市場的波動產(chǎn)生了正向作用，這種正向作用逐漸增強(qiáng)，在第3日達(dá)到最大值后逐漸減弱趨近于0，而且這種正向作用在下跌行情中更為明顯。

四、實證結(jié)果及分析

無論是通過簡單線性回歸還是VAR模型進(jìn)行脈沖效應(yīng)分析，都證明在上漲或下跌的單向行情中，融資融券加劇了股市的波動性。在牛市行情中，投資者做多情緒高漲，融資買入額急劇攀升，股價也水漲船高，由于券源有限，融券業(yè)務(wù)的限制較多，融券賣出交易者較少，許多市盈率上千的股票未能通過融券業(yè)務(wù)回歸其真實價值，股價泡沫不斷堆積。而當(dāng)大盤在高位回調(diào)時，泡沫破裂，投資者恐慌性殺跌導(dǎo)致融資杠桿爆倉，融資買券者被強(qiáng)制平倉，市場賣盤瘋狂涌出，流動性枯竭，大盤加速震蕩。

原因有二，一是單一行情中，市場趨勢投資者比重增大，非理性投資的情況增多。二是融券交易限制較多，無法與融資業(yè)務(wù)相協(xié)調(diào)，使得雙向交易機(jī)制淪為單邊做多工具。融資交易的力量強(qiáng)于融券交易時，股票需求增加幅度大于供給，價格上漲，長此以往容易滋生股市泡沫。因而融資融券作為一種杠桿工具，需要監(jiān)管層加強(qiáng)規(guī)?？刂疲瑢嵭心嬷芷谡{(diào)節(jié)機(jī)制。

[1]Bai，Y，E.Chang& J.Wang.Asset Prices under Short-Sale Constraints[R]. WorkingPaper，2006.

表1-1 融資融券在單向行情中對股市波動性的影響

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