葉曉華

螞蟻金服的估值目前是750億美元，大約是5000億人民幣，控制如此龐大的公司馬云只用了1000萬(wàn)元，實(shí)在讓人嘆為觀止，這個(gè)不折不扣是股權(quán)杠桿的功勞

萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)，董明珠遭遇野蠻人，馬云1000萬(wàn)控制估值750億美元的螞蟻金服等，過去一年資本市場(chǎng)最熱鬧的事，都跟一個(gè)被忽視的隱隱的怪獸有關(guān)，它的名字叫股權(quán)杠桿。股權(quán)杠桿是指實(shí)際控制人通過對(duì)一系列公司的股權(quán)安排，用較小的資金，達(dá)到控制巨額資金的方法。新公司規(guī)定“公司可以向其他企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人”，這使得股權(quán)杠桿的實(shí)際運(yùn)用成為可能。

股權(quán)杠桿的力量到底有多大呢？理論上來(lái)說，一個(gè)普通的北京人可能通過股權(quán)杠桿買下中國(guó)！假定一個(gè)北京人賣掉房產(chǎn)，獲得1000萬(wàn)元的資本，以GP的身份（占股1%），控制基金公司A，基金規(guī)模10億元；再以同樣的方式以10億元，占股1%，控制基金公司B，基金規(guī)模將達(dá)到1000億元；以此類推，控制基金公司C時(shí)，他就可以控制10萬(wàn)億的資金；如果做到第四層，他就能夠以1000萬(wàn)元的投入，控制1000萬(wàn)億的資金。什么概念？中國(guó)2015年的GDP不過67.67萬(wàn)億，他掌控的資金足夠買下十幾個(gè)中國(guó)！股權(quán)杠桿是怪獸，這就是原因。這種情形盡管非?？鋸?，實(shí)際上也不可能，但在現(xiàn)實(shí)中，我們已經(jīng)看到股權(quán)杠桿實(shí)際運(yùn)用的案例了。

姚老板的故事比王石更動(dòng)聽

過去一年，資本市場(chǎng)最熱鬧的事莫過于萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)。萬(wàn)科市值高達(dá)2200個(gè)億，名不見經(jīng)傳的姚振華何以調(diào)動(dòng)如此巨額的資金一戰(zhàn)成名？怪獸股權(quán)杠桿是也。

2016年7月，王忠民在中國(guó)財(cái)富管理50人論壇2016北京年會(huì)上談到寶能收購(gòu)萬(wàn)科事件時(shí)表示，寶能之所以能在極短的時(shí)間內(nèi)成為萬(wàn)科第一大股東，其背后就是用了股權(quán)杠桿獲得了市場(chǎng)上大量的資本?！皩毮苤徽记昂Ｈ藟酃蓹?quán)的一部分，就可以通過股權(quán)杠桿來(lái)做，而且人壽產(chǎn)品融來(lái)的錢短期沒有兌付風(fēng)險(xiǎn)，有大量的資本可以使用，可以拿這些資本直接投資或者再辦一個(gè)公司作為股權(quán)再杠桿化使用?！?/p>

事實(shí)正是如此，不僅是寶能的姚振華，萬(wàn)科的王石同樣使用了股權(quán)杠桿，無(wú)論是金鵬計(jì)劃還是德贏計(jì)劃，本質(zhì)上都是王石的股權(quán)杠桿。

然而，新的問題提出來(lái)了，都是使用股權(quán)杠桿，為什么以王石的人脈、能力和知名度只能吸引王家軍加入，使盡洪荒之力，所占萬(wàn)科股份不過7個(gè)多點(diǎn)，而默默無(wú)聞的姚振華卻能在重重阻擊之下一舉拿下25個(gè)點(diǎn)，成為萬(wàn)科第一大股東之后，居然還有余力去敲格力的大門，如果不是恒大人壽在資本市場(chǎng)頻繁短進(jìn)短出，如果不是前海人壽成為大股東的南玻A出現(xiàn)高管集體辭職等事件，密集沖擊資本市場(chǎng)監(jiān)管者的神經(jīng)，導(dǎo)致證監(jiān)會(huì)主席劉士余脫軌怒罵，引發(fā)保監(jiān)會(huì)忙不迭去念險(xiǎn)資緊箍咒，董明珠估計(jì)也是在劫難逃。答案很簡(jiǎn)單，王石的故事遠(yuǎn)不如姚振華的故事有吸引力。

王石和郁亮們的主意是這樣的，搞股權(quán)激勵(lì)，再搞事業(yè)合伙人，計(jì)提經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金，然后設(shè)立資管計(jì)劃，壓低萬(wàn)科股價(jià)，偷偷買進(jìn)萬(wàn)科股票，從而達(dá)到從法律上控制萬(wàn)科的目的。萬(wàn)科年報(bào)顯示，2014年度，萬(wàn)科計(jì)提了2013年度經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金5.59億元，“又一次性提取 2010 年—2013 年計(jì)提在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金額度內(nèi)留存的人民幣（下同）9.11億元，全部作為集體獎(jiǎng)金，和之前年度計(jì)提的集體獎(jiǎng)金一起封閉運(yùn)行三年”。上述計(jì)提共計(jì)14.7億元。這筆資金或是金鵬系列資管計(jì)劃中，事業(yè)合伙人參與信托部分的資金來(lái)源。說這樣的故事，能夠得到好處的只能是目前行使公司治理權(quán)的王家軍，王家軍個(gè)人的財(cái)力有限，其他人進(jìn)來(lái)沒有多大的好處可撈，所以盤子不可能太大。

但是姚振華們的故事就完全不一樣了，將計(jì)就計(jì)，低價(jià)買入被管理層刻意壓低的萬(wàn)科股票，控制董事會(huì)，就算管理層不配合，不幫著新的大股東賺錢，也沒關(guān)系，直接分了萬(wàn)科的現(xiàn)有資產(chǎn)也能賺大錢；如果遇到阻擊，控制不了董事會(huì)，也可以在管理層及其他力量保護(hù)萬(wàn)科控制權(quán)的過程中，高價(jià)賣出。這個(gè)故事注定比王石的故事精彩，因此除了王家軍，所有人都能看到自己的利益，且參與者越多，資金量越大，成功的可能性局越大，做到姚振華的份上，基本上可以確保穩(wěn)賺不賠。只是姚振華們沒有考慮到市場(chǎng)之外的因素，所以才會(huì)有一路的磕磕絆絆，不過，賺錢還是有保證的，否則，不會(huì)有野蠻人敲門格力的續(xù)集。

順便評(píng)論一下保監(jiān)會(huì)對(duì)此事的反應(yīng)。2016年12月28日，保監(jiān)會(huì)對(duì)《關(guān)于建立監(jiān)管公開質(zhì)詢制度有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》公開征求意見，其中資金運(yùn)用類方面包括保險(xiǎn)資金舉牌、收購(gòu)、境外投資，以及與關(guān)聯(lián)方之間開展的保險(xiǎn)資金運(yùn)用等有關(guān)問題；并就修訂后的《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》向全社會(huì)公開征求意見，擬將單一股東持股比例上限由51%降低至1/3，并設(shè)置負(fù)面清單，條規(guī)內(nèi)容多指向險(xiǎn)資“一股獨(dú)大”。坦白地說，這樣的監(jiān)管措施對(duì)于姚振華們根本沒用，即便姚振華只占1%的股，他仍可以做出同樣的驚人之舉。因?yàn)樽冯S者相信他說的故事，事實(shí)上，他說的故事不僅是故事，更是事實(shí)，限制持股比例對(duì)解決保監(jiān)會(huì)關(guān)心的問題毫無(wú)意義?？床坏揭φ袢A背后的股權(quán)杠桿，就是禁止險(xiǎn)資入市也沒用，他還有九個(gè)資管計(jì)劃可以依賴不是？

他靠1000萬(wàn)控制螞蟻金服

不過，還有一個(gè)人對(duì)股權(quán)杠桿的運(yùn)用則更加經(jīng)典，他就是馬云，在不吭不哈間，空手套白狼。只不過，他是能夠?qū)嶋H控制目標(biāo)企業(yè)的基礎(chǔ)上，同時(shí)使用了一系列復(fù)雜正向和反向的操作，用1000萬(wàn)元在法律上完成了對(duì)實(shí)際出資14.59億元、估值5000億元的螞蟻金服的控制。

在螞蟻金服的股東構(gòu)成中，杭州君澳和杭州君瀚合計(jì)占股76.43%。

而杭州君澳的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，可以看到杭州云鉑，出資500萬(wàn)元，占比0.49%，但未見馬云蹤跡。杭州君瀚的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，又看到了杭州云鉑，出資依然是500萬(wàn)元，占比0.54%；這里看到了馬云的蹤跡，馬云是股東之一，出資2000萬(wàn)元，占股2.17%，但馬云出不出這2000萬(wàn)與股權(quán)杠桿的討論關(guān)系不大。

實(shí)際控制螞蟻金服的杭州君瀚和杭州君澳均有一個(gè)共同的合伙人杭州云鉑投資咨詢有限公司，這是何方神圣？從圖中可以看到：杭州云鉑是馬云的一人公司，出資1010萬(wàn)元；馬云通過該公司分別投了500萬(wàn)元入股杭州君澳，杭州君瀚，分別占股0.49%和0.54%，但作為GP或?qū)嶋H上的GP，控制了兩家股權(quán)投資有限合伙企業(yè)20多億元的資金。然后讓兩家公司分別投入4.98億元和6.17億元到螞蟻金服，占股76.43%，螞蟻金服注冊(cè)資本為14.59億元。馬云正是這樣，投入1000萬(wàn)，通過股權(quán)杠桿，控制了14.59億元的資金，杠桿倍數(shù)高達(dá)145.9倍。

螞蟻金服的估值目前是750億美元，大約是5000億人民幣，控制如此龐大的公司馬云只用了1000萬(wàn)元，實(shí)在讓人嘆為觀止，這個(gè)不折不扣是股權(quán)杠桿的功勞。

股權(quán)杠桿如果運(yùn)用得當(dāng)，就是一匹寶馬良駒，對(duì)于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新以及企業(yè)快速發(fā)展將能發(fā)揮極大的作用，特別是對(duì)那些既缺錢、又不想喪失對(duì)未來(lái)企業(yè)的控制權(quán)的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說，這是除分支機(jī)構(gòu)殘疾化理論之外，又一個(gè)可以倚重的工具。當(dāng)然，如果監(jiān)控不當(dāng)，就可能變成一只怪獸，引起一系列的麻煩。一個(gè)精致的股權(quán)杠桿計(jì)劃，需要周全地考慮，企業(yè)在什么情況下，可以使用股權(quán)杠桿，正向設(shè)計(jì)還是反向設(shè)計(jì)，幾層放大為宜，如何說服跟投者，如何組織實(shí)施，如何善后等。股權(quán)杠桿內(nèi)容及其豐富，實(shí)際上，它不僅僅是一種新的相對(duì)安全的融資工具，它甚至可以做為股權(quán)分配或是激勵(lì)的一種新方法和工具。

2017年注定是股權(quán)杠桿指點(diǎn)江山的一年，希望它能夠被用于真正的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，而不是被用于上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪。