范希文

美聯儲升息節(jié)奏加快、力度加大似已成定局。2017年3月，美聯儲首次加息落地，市場對今年三次加息的隱含概率自去年底已全面上升。與此同時，聯邦基金利率遠期曲線持續(xù)走高，預示到2018年底，此次升息周期，美聯儲總共至少可能有六次加息。

美聯儲在此時加息對內旨在應對漸熱的經濟，恢復利率水平正?；?；對外則會推動美元持續(xù)升值和導致全球資本進一步流向美國。其中，新興國家資本外流似難避免，從而延緩新興國家經濟復蘇。一般而言，應對這種局面，傳統政策不外乎以下幾種：一次性貨幣貶值到位，稅收和商業(yè)政策調整如征收或提高資本流出稅，提升基準利率和收緊資本管制。如果前兩項政策負面影響過大不可取，所剩政策選擇就只有后兩種。而究竟哪種選擇更為有效可行，還要看一國資本流動的機制以及政策間成本效益的比較。

利率調整和匯率預期

市場慣性的升息反應，實際在隱含地假設，我國境內資本流動有足夠的對海外利率調整的敏感度，從而資產配置會導致相應的資本外流。就是說，這部分投資會因本國與外國的利差變動而流進流出。如果央行不以加息應對，則資本將因追逐收益而離去。但仔細分析，情況或許并非這樣。據國際貨幣基金組織之前的估計，我國的熱錢規(guī)模大約占全球熱錢的三分之一，約1.4萬億美元。實際上，從2015第一季度以來，通過國際收支項下的“證券投資”“衍生品” “其他投資”以及“凈錯誤與遺漏”（按50%計算）流出的總額就將近1萬億美元。換句話說，真正對升息敏感的所謂熱錢已所剩不多。何況，來自各方面的觀察似乎顯示，海外主流投資主體，如退休基金、相互基金、資產管理公司甚至對沖基金尚沒有大規(guī)模進入中國資本市場或短期進入的準備。而國內如保險公司、資管等針對二級市場產品的海外配資在資本管制收緊的情況下，也不大會針對現有利差變動有大的資產配置變化，即便利差進一步加大。

再有，根據資本流動的一般規(guī)則，利差只是決定資本流向的一個因素，另一個因素是投資者對貨幣升貶值的預期。近幾年，在全球量化寬松的背景下，我國與世界主要國家的名義利率水平一直保持著一定的正利差，如過去三年中，10年國庫券的平均收益率高出美國國庫券收益率約50%即100個基點左右，但國際收支“證券投資”凈流入在2012至2014年大幅增長之后，連續(xù)兩年出現了較大幅度的凈流出，總凈流出額達前三年總凈流入的60%。對人民幣的貶值預期無疑是導致“證券投資”逆轉的主要因素，而目前的名義利差優(yōu)勢并沒有阻止這一趨勢。

另一方面，除2013年外，國際收支金融賬戶項下的“其他投資”自2012年以來，一直處于大幅凈流出狀態(tài)。結合“證券投資”和“其他投資”的動態(tài)變化，這似乎反映了市場對人民幣利率和匯率的綜合預期以及由此預期產生的經濟行為。2012至2014年，對人民幣的升值預期導致大規(guī)模的套利行為。一種做法是，套利者在境外市場借入超低息的外幣短期債務，流入國內換回人民幣后投入到國內的金融資產，在人民幣升值或至少基本不貶值的情況下，“無風險”地賺取國內金融資產和國外債務間的利差。而在2014年以后的兩年，對人民幣的升值預期逐漸被貶值預期所代替，“證券投資”也由凈流入轉成凈流出。自2012年第一季度到2014年第四季度，“證券投資”凈流入累計增加1830億美元，而自2015年第一季度起到2016年第四季度，該項累計凈流出則達1100億美元。與此同時，“其他投資”項下的對外債務也開始有所減少。

在貨幣貶值預期下，利差只有足夠大，才能抵消貶值帶來的損失，從而吸引資本流入（或防止資本流出），并逐漸扭轉貶值預期的程度。比如，拉美國家一些經濟體如巴西，這幾年其所謂“無風險”利率一直在百分之十幾的高位，是美國同樣期限無風險利率的十倍以上。在如此高的利率之下，巴西近一年才漸漸逆轉了這兩年因經濟衰退帶來的資本外逃和貨幣貶值局面。顯然，在市場普遍貶值預期的情況下，試圖以小幅升息來抑制資本外流或吸引外資，可能是杯水車薪。

一個有趣的現象是，有證據顯示，我國資本流動的主體似乎主要是來自本國居民而不是外國的非居民。比如，目前國外投資人進入中國證券市場，主要還是通過QFII和RQFII的渠道，投資規(guī)模尚還有限。雖然去年對外國投資人進一步開放了銀行間市場，主流外國投資人仍為數不多。再比如，直接投資項下，來自香港、開曼群島、維京群島等地的投資，多年來一直占外國直接投資的70%左右，個別月份甚至高達80%以上。假如目前的資本管制收緊已作用于國內主體，而國外主體又不占資本投資的主導地位，依靠升息來緩解資本外流，是否會是無用之功？何況，主動調息勢必要以現存市場利率為基礎。自去年第四季度以來，在央行逆回購和MLF操作下，目前我國短端中標利率水平一直處于上浮趨勢，反映了市場主導的利率動態(tài)的總趨勢。最后，央行的升息更主要的是要考慮國內經濟現狀。在目前國內經濟逐步走出低谷之際，貿然因資本外流而大幅升息恐怕是不明智的。

收緊的資本管制

抑制資本外流的另一個手段，也是最直接的手段，當然是資本管制。在一國資本市場尚未充分發(fā)育的情況下，資本管制是必要的。近年來，我國大約50%～70%的對外投資是由外儲減少而生成的。適當的資本管制有利于限制不符合國家產業(yè)政策的投資流出，防止非法所得的財富流失，阻止以欺詐手段而實現的資本外逃。然而，這種行政手段固然有效，但其代價也不容忽視，甚至其有效性有時也不免引發(fā)爭議。

一種代價在于，如果資本管制不能區(qū)別對待，很可能會造成一刀切的局面；而過嚴管制則可能會波及正常貿易，增加進口障礙，增大對外債務違約風險，導致原本資本賬戶項下的問題演變成經常賬戶項下的問題，進而影響經常賬戶原有的相對自由進出的現狀，到頭來影響投資者的信心。

也有人質疑資本管制在我國這類高度開放經濟下的有效性。據美國里海大學甘特教授的研究，1998年以后的五年里，雖然我國依靠金融交易造成的資本外流減少了1050億美元，但利用虛假進口發(fā)票，通過貿易項下的資本外逃則增加了950億美元。通過高開進口發(fā)票實為資本外逃的虛假進口，以海外購并為目的的虛假投資，以香港為目的地的各類隱蔽式資本外流的手段都是近年常見的資本外逃方式。今年二月，在資本流出大幅減少的情況下，我國以人民幣計算的進口額同比增長44.7%，創(chuàng)2011年二月以來新高，人們紛紛猜測可能與資本外流有關。事實上，這類資本外流的形式早已不足為奇。2015年12月，我國內地從香港進口額同比猛增60%，市場普遍猜測也和資本外流不無關系。

第三種選擇

有研究顯示，近年來我國資本外流的動態(tài)并不能完全用利率和匯率變動等加以解釋。據估計，2005至2014年，雖然人民幣累計升值約25%，但資本外流卻從2005年的1250億美元加速到2014年的4840億美元。

就是說，至少部分資本外流是無法依靠提高利率，改變貶值預期，乃至資本管制能根本改變的。在各種資本外流的原因中，去海外尋求新投資成長點，恐怕是當前最值得關注的部分。誠然，中國企業(yè)走出去是擴大銷售、創(chuàng)立品牌、增加市場份額和轉移過剩產能的重要舉措，但我國投資環(huán)境中房地產居高不下，勞工成本上升，能源相對昂貴以及稅費負擔沉重等也是導致資本尋求海外出路的重要原因。如果現實是這樣，那么改善投資環(huán)境，增加投資渠道恐怕不失為升息和收緊資本管制之外的又一項政策選擇。而開放競爭、國企改革、允許民企等不同形式的企業(yè)進入更多領域施展，似乎是所有措施中最應優(yōu)先考慮的步驟。

改善投資環(huán)境還包括改善我國資本市場的投資環(huán)境，循序漸進地創(chuàng)造海外證券投資的條件。僅僅的正利差本身是不足以吸引海外證券投資的。這意味著市場的風險定價功能必須逐步建立，相關的債權人法律保護有必要逐步完善，債務發(fā)行人層面的資本結構須得到清晰的界定，另外，還應允許對沖各類風險的金融工具的創(chuàng)立和使用。創(chuàng)造有效證券投資環(huán)境當然要防止熱錢的沖擊。然而，沒有容納國際大規(guī)模證券投資的資本市場終將難以實現資本賬戶下的自由流動，人民幣國際化的目標也難于實現，資本管理也就無法做到未雨綢繆。