陳達

出賣核心資產(chǎn)等于出賣未來，凡利亞將淪為一個充斥著市場專屬權(quán)過期、面臨其他仿制藥瘋狂沖擊的夕陽藥商；但是如果不出賣核心資產(chǎn)，則債務(wù)困境難解，無法騰挪更多資源進行研發(fā)，公司未來的每一步將如履薄冰。

凡利亞藥品國際公司（Valeant Pharmaceuticals International，下稱“凡利亞”）曾經(jīng)是一家以稅務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢、大舉借貸進行杠桿并購、將被收購公司的研發(fā)部門解散或者吸收、并通過其強大的銷售能力和定價能力（或稱漲價能力）提高銷售收入的非主流的制藥公司。但隨著一系列的藥價與銷售渠道的丑聞，公司原本的商業(yè)模式最終難以為繼，公司股價也從2015年最高的每股260美元，跌到了目前的不到11美元；市值從巔峰的880億美元，跌到了目前的37.6億美元，跌幅高達 95.7%。

高杠桿并購的商業(yè)模式破產(chǎn)之后，凡利亞面臨兩個選擇：要不轉(zhuǎn)型，要不徹底完蛋。所以重新組建的管理層在2016年二季報的時候提出了“新凡利亞”（New Valeant）的概念，將公司的使命陳述定為 “To improve peoples lives with our healthcare products” （我們的醫(yī)療產(chǎn)品改善人們的生活）。

你可能會認為所謂使命陳述都是花言巧語，但其實還是能表示管理層的價值導(dǎo)向的。比如凡利亞曾經(jīng)的使命陳述：“Focusing on our key stakeholders while delivering consistently high performance.” （專注利益攸關(guān)方，持續(xù)提供好表現(xiàn)）。管理層其實很坦誠。通過使命陳述來看，公司專注點至少從performance（表現(xiàn)） 轉(zhuǎn)到了 products（產(chǎn)品），這是一個從炒股型制藥公司向傳統(tǒng)制藥公司轉(zhuǎn)變的思維。

凡利亞將其業(yè)務(wù)重組為三個部分：博士倫資產(chǎn)；品牌藥品（如旗下Salix公司的腸胃藥，皮膚類藥物等）；多樣化藥品 （包括諸多仿制藥）。博士倫被公司歸入“穩(wěn)定增長”的產(chǎn)品板塊，預(yù)計2017年到2020年能實現(xiàn)4%至6%的銷售增長；品牌藥物被歸入“增長”板塊，也是未來公司將重點投入研發(fā)的板塊，預(yù)計2017年到2020年能夠?qū)崿F(xiàn)8%至10%的銷售增長；多樣化藥品被歸入“現(xiàn)金產(chǎn)出”板塊，意思是這塊就別指望增長了，能換點現(xiàn)金回來就燒高香了。這一塊業(yè)務(wù)預(yù)計2017年到2020年將面臨8%至10%的負增長。

經(jīng)營困境

盡管凡利亞依舊負債累累，但是債務(wù)雖然是個大問題，其實并非核心問題，更不是股價重挫的原因。凡利亞真正面臨的核心問題，是在經(jīng)營與銷售上的逆水行舟。

從凡利亞的10K來看，公司最大的問題是銷售收入的萎靡不振與EBITDA （稅息折舊及攤銷前利潤，由于制藥行業(yè)巨大的攤銷費用，所以在衡量其利潤時常使用EBITDA而不使用凈利潤）的節(jié)節(jié)敗退，2016年凡利亞共實現(xiàn)銷售收入96.74億美元，較2015年下降7%；實現(xiàn)調(diào)整后EBITDA 43.05億美元，較2015年下降20%。

致力于孵化“新凡利亞”的管理層將業(yè)務(wù)分為邏輯清晰的三個板塊，來看一下2016年這三個板塊各自的表現(xiàn)如何。

博士倫板塊 2016年銷售收入46.07億美元，同比持平；2016年EBITDA 13.56億美元，較2015年下降13%。品牌藥板塊2016年銷售收入31.48億美元，下降12%； EBITDA 16.44億美元，下降18%。 多樣化板塊2016年銷售收入19.19億美元，下降15%； EBITDA15.22億美元，下降15%。

對于凡利亞而言，2016年是命里的一劫，接連承受老商業(yè)模式傾覆、關(guān)聯(lián)公司丑聞發(fā)酵、高管離職、大股東（紅杉基金）割席絕交，銷售人員數(shù)量驟減等一波波的動蕩，難免人心渙散，經(jīng)營自然支離破碎。但是當(dāng)以過冬之心在冰雪中煎熬受罪的股東們等來管理層對2017年的展望的時候，他們發(fā)現(xiàn)，冬天好像還沒來。

在2016年第四季度財報之時，管理層對2017年作出了如下的指引：在不出售資產(chǎn)的情況下，銷售收入預(yù)計下降至89億至91億美元，EBITDA下降至35.5億至37億美元。

管理層一看，黯淡的前方主要有兩朵低垂的烏云：

一是藥品組合不斷老化、研發(fā)能力后繼乏力。凡利亞的老模式是舉債并購有拳頭藥品或者藥品已處于食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）審批較后期但是財務(wù)狀況不佳的公司，然后將其R&D（研發(fā)）部門肢解掉以降低研發(fā)成本，再以其強大的銷售網(wǎng)絡(luò)與提價能力，增加此類藥品的銷售收入。但是當(dāng)這個模式傾覆掉后，凡利亞發(fā)現(xiàn)自己持有這一個老化的藥品組合將受到仿制藥（generic drugs）的猛烈沖擊。

FDA對新藥一般給五年（不同藥品有不同期限）的市場專屬權(quán)，專屬期一過，其他的制藥公司即可在不侵犯專利的前提下向FDA申請仿制藥的批準(zhǔn)。在沒有后續(xù)研發(fā)強力支持的情況下，喪失市場專屬權(quán)對公司銷售收入而言就是大難臨頭。凡利亞估計2017年這一項將降低收入7.85億美元。比如治療糖尿病的藥物Glumetza （鹽酸二甲雙胍緩釋片），曾經(jīng)一個季度就可以為公司創(chuàng)收8000萬美元，將在2017年第一季度失去市場專屬權(quán)。

二是拳頭藥品令人失望。腸胃藥Xifaxan （利福昔明片）乃是凡利亞的當(dāng)家花旦，當(dāng)年公司舉債150億美元（占目前債務(wù)的一半），花了110億美元，以27倍的企業(yè)價值/EBITDA乘數(shù)吞下Salix公司，很大一方面就是為了將此花旦“迎娶回家”。當(dāng)時公司目標(biāo)是短期內(nèi)能將Xifaxan推入十億俱樂部，而2016年收入將將9億美元。而Xifaxan已然是凡利亞最拿得出手、收入尚未見頂?shù)乃幤?；其他曾?jīng)的一些拳頭藥品都已經(jīng)紛紛開始走下坡之路。

經(jīng)過2016年的動蕩，已經(jīng)逐漸將銷售力量穩(wěn)定下來的凡利亞，在Salix的業(yè)務(wù)上將增加40%的銷售兵力，以冀望能夠充分實現(xiàn)Xifaxan的潛力。

目前，從將近10倍的債務(wù)股本比來看，凡利亞事實上已經(jīng)淪為一個幾乎完全依靠債務(wù)融資的公司（debtholders company）。與2015年四季度的302.65億美元債務(wù)相比，2016年四季度債務(wù)298.45億美元，一年的減債計劃收效甚微，不過好在這個世上還有拆東墻補西墻、以貸還債的救急之術(shù)。

公司在2017年3月進行了債務(wù)再融資來清償一些短期債務(wù)，一開始計劃發(fā)行25億美元的債券（票面利息在6.5%到7%之間），結(jié)果市場反響比較熱烈，最終將發(fā)行額度提高到32.5億美元。通過這次債務(wù)再融資，凡利亞成功地將一些債務(wù)到期日延期4年之久，可謂成效顯著。

潘興廣場基金退出

2017年3月中旬，對沖基金潘興廣場報告稱，以11美元清倉了其所持有的全部凡利亞股票，基金掌門人 Bill Ackman在凡利亞上的表演謝幕了。據(jù)計算，在2015年2月與3月以成本均價每股196 美元入局的 Ackman，兩年虧損了超過40億美元，相當(dāng)于平均每個交易日虧損800萬美元。福布斯雜志在2015年曾給了他一個封面，并稱之為“巴菲特二世（Baby Buffett）”；而緊接著潘興廣場出現(xiàn)連續(xù)兩年兩位數(shù)的虧損（2015年20%，2016年13.5%），這頭銜現(xiàn)在聽來無比刺耳。

當(dāng)曾經(jīng)的第一大股東潘興廣場黯然落幕之際，投資凡利亞逾十年的對沖基金 Valueact 逆勢加倉500萬股，目前持有公司5.27%的股份 。而曾經(jīng)的第二大股東，也是傳奇對沖基金經(jīng)理John Paulson掌舵的Paulson投資公司，成為了公司的第一大股東，占公司股份5.68%。

值得一提的是，通過最新披露的13F報告可以看到，有“中國版伯克希爾哈撒韋”之稱的復(fù)星國際在2016年第四季度加倉凡利亞160萬股，截至2016年12月31日，共計持近175萬股。

出路在何方？

凡利亞面對的是一個無比棘手的困境。

或者剝離資產(chǎn)，降低債務(wù)。當(dāng)你面對一個負債率（以債務(wù)股本比衡量）將近10倍——也就是平均每一塊錢凈資產(chǎn)承擔(dān)10塊錢負債的杠桿狂魔的時候，降低債務(wù)是公司存活下去的唯一出路，你也會很自然地認為凡利亞將不得不出售一部分資產(chǎn)來償債。

另外，我們也可以從公司并購理論，來看剝離資產(chǎn)的合理性。剝離資產(chǎn)的背面是并購，并購交易認為通過將兩家公司的資源進行整合，可以形成協(xié)同效應(yīng)（synergy），從而達到1+1>2的結(jié)果。但是從反面來說，一個多元化的公司旗下的那些沒有協(xié)同效應(yīng)的業(yè)務(wù)，可能又會帶來多元化折扣（conglomerate discount），導(dǎo)致2<1+1的局面。如果旗下的資產(chǎn)直接加總的價值要大于整個企業(yè)的價值，那么剝離資產(chǎn)將是一種資源優(yōu)化與釋放價值的有效途徑。

剝離資產(chǎn)近一年以來一直是凡利亞管理層的核心議題。而諸多的跨國制藥公司都至少對凡利亞的資產(chǎn)表現(xiàn)出了一些興趣。華爾街日報曾報道 ，2016年11月日本最大的制藥公司武田制藥（Takeda Pharmaceutical）曾與凡利亞接洽，打算以 100億美元收購Salix業(yè)務(wù)，消息一出凡利亞股價暴漲30%。但最后這場交易在即將敲定前由于“交易價格上的分歧”而談崩。

當(dāng)然，不是所有交易都不歡而散。2016年12月凡利亞宣布法國化妝品公司歐萊雅將以13億美元收購旗下包括 CeraVe 的三個化妝品品牌；同時還宣布中國三胞集團將以8.2億美元收購其癌癥腫瘤藥業(yè)務(wù) Dendreon Pharmaceuticals，創(chuàng)了中資對美藥企的收購記錄。這兩筆交易也折射了凡利亞管理層“絕不迫于債務(wù)壓力賤賣資產(chǎn)”的決心（這也可能是與武田的交易最終談崩的根本原因）。比如出售給三胞集團的Dendreon Pharmaceuticals，2015年凡利亞收購深陷困境的Dendreon時只支付了不到5億美元的對價，里外里一倒，居然還賺了。

凡利亞管理層的口徑一直是：只賣非核心業(yè)務(wù)，不賣核心資產(chǎn)，但從與武田制藥談崩的交易里可以看出來：沒有什么是不能賣的。公司的核心資產(chǎn)顯然是博士倫與Salix，如果分別都可以賣到12至13倍EV/EBITDA的行業(yè)公允價格的話，這兩塊資產(chǎn)可以賣出總計250至270億美元，如此一來，債務(wù)的這把達摩克里斯之劍可去大半。

或者是保留資產(chǎn)，以戰(zhàn)養(yǎng)戰(zhàn)。雖然債務(wù)壓力大，但是從理論上來說，凡利亞也有不出售任何資產(chǎn)而僅靠現(xiàn)金流與再融資，而逐漸捋平債務(wù)的可能性；雖然如履薄冰，但也有可能全身而退。 一家公司并不是資不抵債而破產(chǎn)（誠然，如果將龐大的商譽從資產(chǎn)中劃掉，凡利亞就將資不抵債），而是因為現(xiàn)金流不能覆蓋債務(wù)到期本息而破產(chǎn)；但目前凡利亞的續(xù)命之源就是相對比較豐沛的現(xiàn)金流。

從公司的年報中可以得到，2016年凡利亞經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（net cash flows from operating activities，在GAAP美國會計準(zhǔn)則中是扣減了債務(wù)利息支出的）大約是20億美元，股權(quán)自由現(xiàn)金流（free cash flow to equity）大約是18億美元，也就是說凡利亞在滿足了所有經(jīng)營活動和利息開支之后，還有18億美元的現(xiàn)金流歸屬于股東，當(dāng)然這筆錢可以用來償還債務(wù)本金。

但是18億美元的現(xiàn)金流未必可以持續(xù)，一般研發(fā)品牌藥的制藥公司研發(fā)開支至少占銷售收入10%以上，而凡利亞目前僅僅為4%。如果我們假設(shè)凡利亞最后不得不淪為一家商業(yè)模式庸俗的藥商，后續(xù)加大投入的研發(fā)開支每年至少將要吃掉5至6億美元的現(xiàn)金流。但即使是如此，每年10億多美元的股權(quán)自由現(xiàn)金流，再加上債務(wù)再融資，這艘船的艙底雖然很薄，但理論上卻未必一定要開沉。關(guān)鍵的問題是，現(xiàn)金流能不能穩(wěn)得住。

再一種可能是被全資收購。

目前來看凡利亞被全資收購的可能性并不大，主要基于兩個方面的原因：一是凡利亞資產(chǎn)質(zhì)量參差不齊，別人只想要你皇冠上的珍珠，卻并不想要你鞋底的蜘蛛。二是，雖然目前凡利亞不到40億美元的股權(quán)市值還算有吸引力，但是其300億美元的債務(wù)足以讓人望而卻步。如果凡利亞能夠改善經(jīng)營并降低債務(wù)，或許會成為一個比較可人的收購標(biāo)的。

說到底，在凡利亞的困境反轉(zhuǎn)（turnaround）之路上，管理層決策的最棘手之處，可能就是要面對如下這一個悖論：

凡利亞的競爭對手們完全了解其正在做困獸之斗，所以他們會以此來壓價籌碼，而并不愿意以溢價來購買凡利亞不太有吸引力的那一部分資產(chǎn)，所以凡利亞很難剝離 “非核心資產(chǎn)”。但是如果凡利亞決定出售其價值較高的“核心資產(chǎn)“來緩解債務(wù)危機，則等于割讓了大量未來的成長性機會，會對未來的現(xiàn)金流造成巨大的傷害。

所以，出賣核心資產(chǎn)等于出賣未來，凡利亞將淪為一個充斥著市場專屬權(quán)過期、面臨其他仿制藥瘋狂沖擊的夕陽藥商；但是如果不出賣核心資產(chǎn)，則債務(wù)困境難解，無法騰挪更多資源進行研發(fā)，公司未來的每一步將如履薄冰。

要如何去入手來解開這個困頓的殘局，是一個引人入勝、發(fā)人深省的有趣的商業(yè)案例，拭目以待棋局的發(fā)展。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票