重慶大學(xué)公共管理學(xué)院

【摘 要】隨著利率市場化改革的進(jìn)一步實(shí)施，利率規(guī)則在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用和地位日益凸顯。本文當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，通過建立SVAR模型從實(shí)際數(shù)據(jù)中驗(yàn)證貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響，研究得出在“新常態(tài)”經(jīng)濟(jì)背景下，利率規(guī)則的貨幣需求渠道、財(cái)政渠道和信貸渠道的確存在。

【關(guān)鍵詞】貨幣傳導(dǎo)渠道；利率規(guī)則

一、引言

當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)金融的迅猛發(fā)展，余額寶等金融創(chuàng)新和各種銀行理財(cái)產(chǎn)品的激增，使得傳統(tǒng)采用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)已不適合當(dāng)前現(xiàn)實(shí)情況。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包括貨幣需求傳導(dǎo)渠道和信貸傳導(dǎo)渠道等，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用的發(fā)揮直接影響到貨幣政策目標(biāo)的實(shí)施。隨著我國逐漸放開利率市場化，利率規(guī)則作為另一種貨幣政策工具的重要性日益凸顯。那么經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下，利率規(guī)則的貨幣需求、財(cái)政轉(zhuǎn)移、信貸渠道是否在我國存在？

二、基于SVAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)

為了更直觀的考察利率政策對經(jīng)濟(jì)增長變動(dòng)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，本章將采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR模型）對三者的動(dòng)態(tài)影響進(jìn)行分析

國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都來自于中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫。本文采用的是自1999年到2015年7月共計(jì)199個(gè)月度的數(shù)據(jù)，各個(gè)數(shù)據(jù)指標(biāo)的處理方法不盡相同，下面逐一說明。國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP采用工業(yè)總產(chǎn)值月度數(shù)據(jù)Y來替代，取對數(shù)后用下列包含時(shí)間趨勢項(xiàng)和月度虛擬變量的回歸方程回歸得到工業(yè)總產(chǎn)值的波動(dòng)數(shù)據(jù)。通貨膨脹率用居民消費(fèi)者指數(shù)，利率根據(jù)大多數(shù)文獻(xiàn)采用銀行隔夜同業(yè)拆借利率來替代，對利率采用HP濾波的方法對其進(jìn)行平滑得到其周期波動(dòng)數(shù)據(jù)。由于是流通中的現(xiàn)金，利率干預(yù)反應(yīng)較為迅速，用代表貨幣需求量，取對數(shù)后用含有時(shí)間趨勢項(xiàng)和月度虛擬變量的回歸方程得到貨幣需求量的周期波動(dòng)部分。用國債期末余額表示政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，去除通貨膨脹的影響，取對數(shù)后也用含有時(shí)間趨勢項(xiàng)和月度虛擬變量的回歸方程，其周期波動(dòng)部分表示為，社會(huì)融資額采用金融機(jī)構(gòu)貸款余額來表示，消除通貨膨脹的影響，取對數(shù)后用含有時(shí)間趨勢項(xiàng)和月度虛擬變量的回歸方程得到周期波動(dòng)部分。

SVAR模型是基于VAR模型考慮滯后算子研究變量間結(jié)構(gòu)關(guān)系的模型，基于以往文獻(xiàn)的研究成果及經(jīng)濟(jì)學(xué)一般假設(shè)，對模型做出以下約束：①分析利率沖擊下經(jīng)濟(jì)增長變化的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，當(dāng)期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的變化對于通貨膨脹率無影響，其影響具有滯后性。②利率變動(dòng)將會(huì)通過貨幣需求、信貸和財(cái)政三種渠道對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長在當(dāng)期不會(huì)影響貨幣需求量，這符合劉貴生、高士成（2013）研究結(jié)論；信貸受到當(dāng)期利率的影響，根據(jù)林毅夫、孫希芳（2009）年對中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的分析，利率政策是影響其的主要因素；政府轉(zhuǎn)移負(fù)擔(dān)會(huì)受到當(dāng)期的利率影響，這符合魯昕（2013）政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素的解釋，利率和貨幣政策是主要因素，通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長在當(dāng)期不會(huì)影響財(cái)政轉(zhuǎn)移。

根據(jù)SVAR模型得到利率正向沖擊下產(chǎn)出缺口、通貨膨脹率的脈沖反應(yīng)，如圖1所示。在利率正向沖擊下，產(chǎn)出缺口有負(fù)向反應(yīng)直到25期，通貨膨脹率有正向反應(yīng)且在30期后逐漸回到收斂狀態(tài)。從以上的脈沖響應(yīng)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)央行加息實(shí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，產(chǎn)出會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)下降，通貨膨脹率出現(xiàn)先升高后降低的緩慢調(diào)整過程。同時(shí)可以看到對于利率沖擊，產(chǎn)出的恢復(fù)速度要比通貨膨脹率恢復(fù)穩(wěn)態(tài)慢，說明我國存在“價(jià)格粘性”。

利率政策通過貨幣需求渠道對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響，從圖2可以看到，利率對貨幣需求有一個(gè)正向沖擊，貨幣需求產(chǎn)生了負(fù)向反應(yīng)并在第8期回歸常態(tài)，同時(shí)貨幣需求的沖擊對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生短期影響，貨幣需求的正沖擊下，經(jīng)濟(jì)增長在短期的上升之后迅速下跌，在第5期恢復(fù)常態(tài)。說明利率干預(yù)通過貨幣需求渠道對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的影響是短期的。

在圖3中看到，利率對政府轉(zhuǎn)移產(chǎn)生正向沖擊后，政府轉(zhuǎn)移有顯著的正向反應(yīng)，并且有長期的反應(yīng)，在第24期逐漸消失，說明利率變動(dòng)對政府轉(zhuǎn)移規(guī)模有較大的影響，同時(shí)，政府轉(zhuǎn)移對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出在第4期先正向影響，后負(fù)向影響，并持續(xù)到30期。利率沖擊下，對于政府轉(zhuǎn)移的影響持續(xù)時(shí)間長，但通過財(cái)政轉(zhuǎn)移推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長作用較為微弱。

從圖4可以看到，利率干預(yù)通過信貸渠道對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的脈沖反應(yīng)，利率對社會(huì)融資額的正沖擊下，社會(huì)融資額出現(xiàn)大幅的正向反應(yīng)，社會(huì)融資額對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的產(chǎn)生一個(gè)正向沖擊，經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出在前10期內(nèi)出現(xiàn)波動(dòng)，隨后有小幅波動(dòng)，直至第8期結(jié)束。說明在社會(huì)融資余額增加的情況下，短時(shí)間內(nèi)會(huì)造成產(chǎn)出的增加。然而我國中小企業(yè)存在融資難的現(xiàn)實(shí)困境，其融資需求存在剛性，即使利率上調(diào)，由于中小企業(yè)缺少得到融資的渠道，但有融資需求因此仍然會(huì)有正向反應(yīng)，在短期內(nèi)產(chǎn)生影響，不會(huì)波及長期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

通過脈沖反應(yīng)分析，發(fā)現(xiàn)在利率沖擊下，我國存在“價(jià)格粘性“的現(xiàn)象，確定了央行干預(yù)利率時(shí)會(huì)對產(chǎn)出產(chǎn)生影響，并引起通貨膨脹率變化現(xiàn)象，利率調(diào)整短期內(nèi)會(huì)通過財(cái)政、信貸和貨幣需求三種渠道影響產(chǎn)出的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。

三、結(jié)論

本文通過建立SAVR模型在實(shí)證數(shù)據(jù)上驗(yàn)證了利率變動(dòng)下會(huì)通過“信貸渠道”“財(cái)政渠道”和“貨幣需求渠道”對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出有影響。研究得到，在利率變動(dòng)下，貸款正向沖擊導(dǎo)致貸款利率的下降會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向影響；財(cái)政轉(zhuǎn)移的正向沖擊導(dǎo)致通貨膨脹率、存款利率和債券利率的上升，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制作用；貨幣需求的正向沖擊會(huì)提高存款利率抑制消費(fèi)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的下降。

我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展單純采用貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)方法已經(jīng)不能滿足穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的調(diào)節(jié)目標(biāo)了，本文在經(jīng)過實(shí)證研究分析后認(rèn)為，利率規(guī)則對于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的三種傳導(dǎo)渠道，有助于為我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣政策的制定提供一定參照。

參考文獻(xiàn)：

[1]卞志村和胡恒強(qiáng)，2015，《中國貨幣政策工具的選擇：數(shù)量型還是價(jià)格型？——基于DSGE模型的分析》，《國際金融研究》第6期12-20頁.

[2]Yucheng Cai and Hiroyuki Taguchi， 2015， “Monetary policy rule under financial deregulation in China ，”Economics Bulletin，Vol.35，Issue1，pp.122-132.

作者簡介：

李宜航，碩士生，重慶大學(xué)公共管理學(xué)院在讀，國際貿(mào)易與國際金融方向。

基金項(xiàng)目：

重慶市研究生科研創(chuàng)新基金（CYS16021）。