成婷

摘要：2016年11月下旬，同業(yè)存單利率飆升，遠(yuǎn)超同期限信用債調(diào)整幅度，居高不下的存單利率引發(fā)各方關(guān)注。本文從同業(yè)存單的發(fā)行人視角，深度剖析同業(yè)存單的類同業(yè)負(fù)債屬性對(duì)于商業(yè)銀行的意義，并提出同業(yè)存單利率兼具流動(dòng)性預(yù)期及資產(chǎn)收益率波動(dòng)預(yù)期的雙重因素。

關(guān)鍵詞：同業(yè)存單 流動(dòng)性管理 主動(dòng)負(fù)債管理

同業(yè)存單的優(yōu)勢(shì)

2013年12月9日，央行頒布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，我國(guó)停滯多年的同業(yè)存單業(yè)務(wù)重新開閘。短短三年多，同業(yè)存單市場(chǎng)日趨活躍，從2014年發(fā)行量不足1萬億元發(fā)展到2016年的13萬億元，其債券份額比重亦提升至9.98%，遠(yuǎn)超其他信用類債券。同業(yè)存單的迅猛發(fā)展（見圖1），與其類同業(yè)負(fù)債的屬性休戚相關(guān)。

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優(yōu)勢(shì)一：銀行再添流動(dòng)性管理工具

同業(yè)存單推出前，銀行吸納同業(yè)資金依賴于線上同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)和線下協(xié)議存款。線上同業(yè)市場(chǎng)主流拆借和回購期限為隔夜和七天，線下協(xié)議存款期限由機(jī)構(gòu)自主設(shè)定，兩者均不可流通轉(zhuǎn)讓。同業(yè)存單誕生后，銀行可在銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)行1個(gè)月到3年期不等的同業(yè)存單，獲得更長(zhǎng)期限的穩(wěn)定負(fù)債，滿足了銀行對(duì)線上長(zhǎng)期限債務(wù)融資工具的需求。

對(duì)于股份制銀行和城商行等中小型銀行而言，受制于網(wǎng)點(diǎn)和成本等因素，攬儲(chǔ)能力弱于大型銀行，對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴性較強(qiáng)。借道同業(yè)存單，中小銀行主動(dòng)負(fù)債的能力大為增強(qiáng)，近一年中小銀行同業(yè)存單發(fā)行量已超過11萬億元（見圖2）。

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優(yōu)勢(shì)二：迎合了銀行天生的套息沖動(dòng)

20世紀(jì)50年代末期，負(fù)債管理理論興起。它的核心思想是銀行應(yīng)當(dāng)以借入資金的方式來保證流動(dòng)性，以積極創(chuàng)造負(fù)債的方式來調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而增加資產(chǎn)和收益。銀行作為資金的掮客，利潤(rùn)主要來源于息差，如傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)收入來自于存貸款利率的剪刀差。同業(yè)存單作為類同業(yè)負(fù)債品種，無需繳準(zhǔn)，套息優(yōu)勢(shì)更明顯。銀行通過發(fā)行同業(yè)存單，拓展資產(chǎn)負(fù)債表，增厚機(jī)構(gòu)利潤(rùn)。

據(jù)跟同業(yè)機(jī)構(gòu)溝通發(fā)現(xiàn)，同業(yè)存單的套息空間來自于久期錯(cuò)配疊加信用錯(cuò)配。銀行將發(fā)行同業(yè)存單募集到的資金，主要用于三種用途：第一種是購買低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中短久期債券或非標(biāo)資產(chǎn)，第二種是購買券商或其他金融同業(yè)發(fā)行的中短久期理財(cái)產(chǎn)品，第三種是用于填補(bǔ)長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口。銀行負(fù)債端的同業(yè)存單主要期限為3個(gè)月，而資金對(duì)接的資產(chǎn)期限多為1年以上。僅以對(duì)接的理財(cái)產(chǎn)品為例，其套息空間在2015年5月曾高達(dá)200bps（見圖3）。

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優(yōu)勢(shì)三：巧遇監(jiān)管127號(hào)文推動(dòng)

同業(yè)存單推出后不足半年，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（簡(jiǎn)稱127號(hào)文），旨在約束同業(yè)負(fù)債無序擴(kuò)張。它對(duì)同業(yè)負(fù)債畫了一條生命線，要求其占機(jī)構(gòu)總負(fù)債的比重不得超過33%。盡管同業(yè)存單具有類同業(yè)負(fù)債屬性，但當(dāng)時(shí)存量尚不足5000億元，是一個(gè)需呵護(hù)的新型債務(wù)融資品種，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未將此品種納入到同業(yè)負(fù)債的范疇。

自此，銀行通過同業(yè)存單“曲線救國(guó)”，發(fā)行速度與日俱增。2016年的發(fā)行總量達(dá)到13萬億元，相較2014年增長(zhǎng)超14倍（見圖4）。

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在多重因素推動(dòng)下，同業(yè)存單市場(chǎng)日益成熟。近一年該品種日均成交量超700億元，已接近國(guó)債的成交頻率。同業(yè)存單作為類同業(yè)負(fù)債性質(zhì)的市場(chǎng)化品種，亦為存款利率市場(chǎng)化提供參照，成為了機(jī)構(gòu)窺探銀行長(zhǎng)期融資成本和資金預(yù)期的窗口。

同業(yè)存單的定價(jià)基準(zhǔn)

同業(yè)存單最短發(fā)行期限為1個(gè)月，可作為銀行中長(zhǎng)期限穩(wěn)定資金來源的融資工具，承擔(dān)銀行的流動(dòng)性管理職能。同時(shí)，它作為中小銀行拓展負(fù)債的主要來源之一，還承擔(dān)主動(dòng)負(fù)債管理職能。故其定價(jià)，更為復(fù)雜。

（一）基于未來流動(dòng)性松緊預(yù)期

同業(yè)存單具備流動(dòng)性管理職能，因此商業(yè)銀行在對(duì)其定價(jià)時(shí)，會(huì)結(jié)合資金松緊情況、機(jī)構(gòu)資金缺口等因素預(yù)判未來市場(chǎng)流動(dòng)性情況，將其流動(dòng)性預(yù)期溢價(jià)反映至資產(chǎn)價(jià)格中。

目前，衡量資金松緊的指標(biāo)主要為銀行間7天回購定盤利率（FR007）和Shibor3個(gè)月利率（Shibor 3M）。FR007是銀行間質(zhì)押式回購的定盤利率，近一年該品種日均成交量達(dá)萬億元以上，是反映資金面松緊程度最直觀的指標(biāo)。因此，同業(yè)存單利率與FR007走勢(shì)高度相關(guān)（見圖5）。

Shibor 3M是由信用等級(jí)較高的銀行自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，屬于報(bào)價(jià)利率。由于1年期以上同業(yè)存單均為以Shibor 3M充當(dāng)基準(zhǔn)利率的浮動(dòng)債券，同業(yè)存單各期限利率亦會(huì)參考Shibor指標(biāo)。就觀測(cè)而言，由于Shibor 3M是非可成交利率，其調(diào)整速度遠(yuǎn)弱于市場(chǎng)化的同業(yè)存單利率（見圖6）。

（二）參考可配資產(chǎn)的收益情況

銀行借助同業(yè)存單拓展資產(chǎn)負(fù)債表，提升負(fù)債主動(dòng)管理能力，增厚機(jī)構(gòu)利潤(rùn)。攬儲(chǔ)能力較弱的中小銀行將發(fā)行同業(yè)存單募集到的資金，除小部分用于滿足日常流動(dòng)性缺口外，剩余部分投入中短久期的銀行理財(cái)或券商委外產(chǎn)品。在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，進(jìn)行久期錯(cuò)配和投資品種信用下沉，以牟取更高收益。

因此，同業(yè)存單發(fā)行利率的上限，可取決于市場(chǎng)當(dāng)時(shí)提供的理財(cái)產(chǎn)品收益率。綜合考慮資產(chǎn)收益率，扣除需支付的通道費(fèi)用和機(jī)構(gòu)自身留存收益，若結(jié)果仍為正數(shù)，則金融加杠桿操作空間仍存。

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基于存款類金融機(jī)構(gòu)賦予同業(yè)存單的兩種角色，同業(yè)存單利率兼具了流動(dòng)性預(yù)期及資產(chǎn)收益率波動(dòng)預(yù)期雙重因素。該特征也使得其定價(jià)更為復(fù)雜，對(duì)于利率波動(dòng)的研究需著眼于這兩點(diǎn)進(jìn)行分析。

近期同業(yè)存單高溢價(jià)之謎

2016年11月，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅調(diào)整，各期限債券收益率顯著上行，收益率曲線呈熊平態(tài)勢(shì)。3M同業(yè)存單自最低點(diǎn)上探接近180bps，遠(yuǎn)超同期限短期融資券調(diào)整幅度。截至2017年2月14日，AAA評(píng)級(jí)3M短融的到期收益率為3.82%，同期限同業(yè)存單的發(fā)行利率已升至4.44%，兩者利差拉寬至62bps（見圖8）。作為代表銀行長(zhǎng)期融資成本的利率錨，居高不下的同業(yè)存單發(fā)行利率，引發(fā)各方關(guān)注。對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行分析，仍應(yīng)著眼于同業(yè)存單對(duì)于商業(yè)銀行的雙重屬性。

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（編輯注：左右坐標(biāo)軸下方的單位移到上方，并去掉“單位”兩字；綠色圖例改為“差值（右軸）”，藍(lán)色圖例和紅色圖例后均加上“（左軸）”）

（一）對(duì)未來流動(dòng)性緊張的擔(dān)憂

2016年下半年以來，貨幣環(huán)境發(fā)生了較大變化：一是貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，二是流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)更趨嚴(yán)格。

貨幣政策轉(zhuǎn)向，寬松空間受限。《2016年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》再提“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，預(yù)示貨幣政策或邊際收緊。實(shí)際操作中，2017年央行首次調(diào)高中期借貸便利（MLF）利率，同時(shí)上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，言行一致地向市場(chǎng)傳遞中性偏緊的貨幣政策信號(hào)。

多重流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)施壓，銀行如履薄冰。自2013年以來，為了更好地管控商業(yè)銀行的流動(dòng)性情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后祭出了流動(dòng)性覆蓋率（LCR）、宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核。在日常經(jīng)營(yíng)管理中，銀行除需保證超額準(zhǔn)備金指標(biāo)達(dá)標(biāo)，還需滿足以日考核的LCR指標(biāo)和以季考核的MPA指標(biāo)。降準(zhǔn)遲遲不至，流動(dòng)性約束條件卻日趨嚴(yán)格，銀行可謂帶著鐐銬跳舞。

考慮到偏緊貨幣政策預(yù)期以及監(jiān)管指標(biāo)的趨嚴(yán)，銀行對(duì)2017年一季度甚至整個(gè)上半年的資金面情況均持謹(jǐn)慎態(tài)度，更偏向于融入更長(zhǎng)期限的穩(wěn)定資金。同業(yè)存單發(fā)行的最短期限為1個(gè)月，恰好迎合了銀行對(duì)略長(zhǎng)期限資金的渴望，銀行搶占資金的心態(tài)使得同業(yè)存單利率承載了過多的未來資金面溢價(jià)。

（二）未到期資產(chǎn)倒逼銀行被動(dòng)負(fù)債管理

部分銀行發(fā)行同業(yè)存單，將吸納的資金投資債券、非標(biāo)或同業(yè)理財(cái)，形成了同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)/債券/非標(biāo)的金融加杠桿鏈條。為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，資產(chǎn)負(fù)債端必然存在期限錯(cuò)配問題。

此時(shí)不再談銀行主動(dòng)負(fù)債管理問題，因?yàn)樵诒据唫{(diào)整中，同業(yè)存單的調(diào)整幅度最大，接近180bps。以10年期政策性金融債為例，自最低點(diǎn)也僅上探120bps。再看理財(cái)產(chǎn)品，以2016年12月7日為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，3M同業(yè)存單與1年期理財(cái)產(chǎn)品的收益率差已為負(fù)值（見圖9）。若純從息差角度入手，大幅縮水的息差，加之對(duì)于未來流動(dòng)性的擔(dān)憂，商業(yè)銀行主動(dòng)擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表的動(dòng)力不足。

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經(jīng)與同業(yè)機(jī)構(gòu)溝通發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前同業(yè)存單的發(fā)行壓力，在于前期配置的未到期資產(chǎn)對(duì)資金的剛性需求。2016年下半年債券市場(chǎng)呈瘋牛行情，部分冒進(jìn)的商業(yè)銀行增大了同業(yè)存單的發(fā)行力度，并將吸納的資金購買了1年期的券商委外產(chǎn)品。但2016年11月后債券收益率急促上行，若采取公允價(jià)值計(jì)量，前期配置的理財(cái)產(chǎn)品或已跌破成本線。一旦銀行選擇將理財(cái)產(chǎn)品提前或到期贖回，這些資產(chǎn)不僅無法兌現(xiàn)預(yù)期的收益率，反而會(huì)損壞本金。基于以上情況，銀行只能被動(dòng)選擇續(xù)做委外產(chǎn)品，待產(chǎn)品中的投資標(biāo)的自然到期后，實(shí)現(xiàn)本金釋放。資產(chǎn)端鎖定了長(zhǎng)期的資金，倒逼負(fù)債端必須保證穩(wěn)定的資金流入。

2017年同業(yè)存單將遇大量到期潮。在同業(yè)存單的發(fā)行中，仍以半年以內(nèi)期限為主，1M、3M、6M的比重分別為17%、29%、27%。分析2017年1月底同業(yè)存單余額，也發(fā)現(xiàn)3月底前到期存單占比超30%（見圖10）?？偼瑯I(yè)存單負(fù)債久期仍偏短，到期滾動(dòng)再融資的緊迫性偏強(qiáng)。

圖10 2017年1月底同業(yè)存單到期分配圖（單位：億元）

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上述兩種力量共同作用，使同業(yè)存單發(fā)行利率節(jié)節(jié)升高。從2017年年初至2月中旬，各期限同業(yè)存單利率再度累計(jì)上浮20bps，且暫未看到回落的痕跡。

同業(yè)存單的后續(xù)演變

截至2016年底，同業(yè)存單余額已達(dá)6.3萬億元，年均增速超50%。2017年2月中旬，該品種各期限收益率均破4%，票息優(yōu)勢(shì)顯著。今年同業(yè)存單有兩大待解之謎：第一，同業(yè)存單的發(fā)行量能否再上一個(gè)臺(tái)階；第二，同業(yè)存單利率是否還有上行空間。

（一）量之惑：存單發(fā)行量能否再攀高峰

2014年實(shí)施127號(hào)文時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)未將初推行的同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債范疇。自此，銀行深挖同業(yè)存單的類同業(yè)負(fù)債特征，該品種發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行量明顯加快。從上市商業(yè)銀行的季報(bào)和年報(bào)中也可看出，銀行正逐步增加同業(yè)存單占總負(fù)債的份額，降低同業(yè)負(fù)債比重（見表1）。

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受惠于同業(yè)存單的類同業(yè)負(fù)債屬性，歷經(jīng)三年發(fā)展，該品種市場(chǎng)深度和廣度日益增強(qiáng)。若監(jiān)管機(jī)構(gòu)將其納入同業(yè)負(fù)債口徑，銀行或不得不縮減存單發(fā)行規(guī)模，以符合監(jiān)管要求。從2016年三季度季報(bào)中亦可發(fā)現(xiàn)，若同業(yè)負(fù)債口徑變更，前期資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張較快的部分商業(yè)銀行或?qū)⒃俣让媾R33%紅線的壓力。

對(duì)于如今成熟的同業(yè)存單市場(chǎng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)或會(huì)以相對(duì)溫和的方式，將同業(yè)存單改納入同業(yè)負(fù)債范疇，與其他同業(yè)負(fù)債品種同受127號(hào)文約束。同業(yè)存單爆發(fā)式的發(fā)行速度，或?qū)㈥┤欢埂?/p>

（二）價(jià)之謎：同業(yè)存單利率的上限在哪

假定同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)/債券/非標(biāo)的鏈條不破，資金來源和資產(chǎn)回報(bào)穩(wěn)定，同業(yè)存單的利率上限則取決于配置資產(chǎn)的收益率。據(jù)了解，同業(yè)存款資金對(duì)接的理財(cái)產(chǎn)品端，配置資產(chǎn)多為1～3年期的低評(píng)級(jí)債券或非標(biāo)資產(chǎn)，綜合收益率約為5.2%?？鄢舢a(chǎn)品管理費(fèi)用等，銀行可承受的最大資金成本不超過4.6%。

假定監(jiān)管機(jī)構(gòu)將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債范疇，不給市場(chǎng)任何緩沖機(jī)會(huì)，同業(yè)存單發(fā)行量或被迫收縮，負(fù)債端不穩(wěn)致使銀行贖回對(duì)接的理財(cái)產(chǎn)品，承接機(jī)構(gòu)拋售資產(chǎn)以換取流動(dòng)性，市場(chǎng)承壓明顯，債券價(jià)格再度下挫，價(jià)格下跌帶來螺旋式正反饋，該套利鏈條破滅。此情況下同業(yè)存單的利率上行無頂。

今后仍需關(guān)注同業(yè)存單利率上漲帶來的流動(dòng)性預(yù)期，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)態(tài)度變化對(duì)后市的影響。