余經(jīng)緯+明明

金融產(chǎn)品

摘要：供給沖擊是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)歷來較為關(guān)注的話題，2017年上半年可能面臨這種潛在沖擊。本文通過回顧我國大盤轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的三輪供給周期，分析了大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)沖擊情況，存在哪些必須考慮的影響因素，并對(duì)未來沖擊是否發(fā)生以及會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響作了初步展望。

關(guān)鍵詞：大盤轉(zhuǎn)債 供給沖擊 平均溢價(jià)率 轉(zhuǎn)債指數(shù)

供給沖擊是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)永恒的話題，特別對(duì)于目前轉(zhuǎn)債發(fā)行實(shí)質(zhì)性停滯的狀況極具現(xiàn)實(shí)意義，預(yù)計(jì)2017年上半年新券發(fā)行或能開閘，而待發(fā)新券規(guī)模目前已經(jīng)超越存量規(guī)模，同時(shí)待發(fā)個(gè)券中積壓了不少大盤銀行轉(zhuǎn)債，潛在的供給沖擊不可忽視，也成為市場(chǎng)投資者的隱憂。因此有必有回看歷史數(shù)據(jù)，分析大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)當(dāng)時(shí)市場(chǎng)沖擊幾何，存在哪些必須考慮的影響因素，從而對(duì)判斷未來沖擊是否會(huì)發(fā)生以及會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響提供參考。

供給沖擊的標(biāo)志與環(huán)境變量指標(biāo)

在具體回顧分析之前，需要明確兩個(gè)問題：一是供給沖擊可能發(fā)生的標(biāo)志有哪些，二是供給沖擊可能發(fā)生時(shí)需要收集哪些環(huán)境變量指標(biāo)。

對(duì)于第一個(gè)問題，其實(shí)就是關(guān)注沖擊可能發(fā)生在哪些時(shí)點(diǎn)。本文定義大盤轉(zhuǎn)債為發(fā)行規(guī)模大于等于100億元的個(gè)券，截至2017年2月底國內(nèi)實(shí)際共發(fā)行6只大盤轉(zhuǎn)債，另有1只大盤轉(zhuǎn)債未能成功發(fā)行，目前還有3只大盤轉(zhuǎn)債擬發(fā)行，其中2只已獲得批文（見表1）。供給沖擊可能會(huì)在時(shí)間節(jié)點(diǎn)前就開始產(chǎn)生影響，因?yàn)閺耐砜垂┙o速度與節(jié)奏具有可預(yù)期性（目前市場(chǎng)情形屬于非常態(tài)現(xiàn)象）。因此，筆者主要觀察三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)前后一段時(shí)間各項(xiàng)指標(biāo)的變化情況，三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)包括轉(zhuǎn)債預(yù)案公告、轉(zhuǎn)債預(yù)案證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)審核通過及最終可轉(zhuǎn)債發(fā)行（拿到批文）。

資料來源：Wind資訊，中信證券研究部

對(duì)于第二個(gè)問題，就轉(zhuǎn)債市場(chǎng)而言，筆者主要測(cè)定市場(chǎng)平均溢價(jià)率、平均平價(jià)及轉(zhuǎn)債指數(shù)等幾個(gè)環(huán)境變量指標(biāo)。此外分別選取同期上證綜指及10年期國債收益率來代表權(quán)益類市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的走勢(shì)，最后還納入兩個(gè)復(fù)合指標(biāo)，一是新發(fā)個(gè)券規(guī)模與存量規(guī)模之比，二是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的供給周期。

回溯歷史：三輪供給沖擊影響分析

值得注意的是，市場(chǎng)大盤轉(zhuǎn)債的供給具有明顯的周期特征，并非單個(gè)孤立事件出現(xiàn)。根據(jù)表1，筆者可以初步劃分出三輪大盤轉(zhuǎn)債供給周期，而目前正處于第三輪周期之中（見圖1）。

第Ⅰ輪：從2010年1月中國銀行轉(zhuǎn)債預(yù)案公告至2011年2月石化轉(zhuǎn)債發(fā)行。

第Ⅱ輪：從2011年8月石化轉(zhuǎn)債二期預(yù)案公告至2014年10月浙能轉(zhuǎn)債發(fā)行。

第Ⅲ輪：從2016年1月寧波銀行轉(zhuǎn)債預(yù)案公告至今。

資料來源：Wind資訊，中信證券研究部

（編輯注：深藍(lán)色圖例和橙色圖例后都加上“（左軸）”，虛線圖例后改為“（右軸）”，在右軸上方加上“%”）

筆者總結(jié)了每一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)附近前述環(huán)境變量指標(biāo)的變化情況，如表2所示。從表2來看，供給沖擊時(shí)點(diǎn)頗多，且影響因素存在多種排列組合，但從結(jié)果來看，只有三次供給沖擊對(duì)估值產(chǎn)生了明顯負(fù)面影響，每次估值沖擊下個(gè)券估值壓縮的比例大致在2%～10%之間，從結(jié)構(gòu)來看處于股債混合區(qū)間的個(gè)券受影響較大；另外有的個(gè)券雖然多次估值存在壓縮趨勢(shì)，但轉(zhuǎn)債價(jià)格受正股上漲對(duì)沖并沒有隨之下跌，筆者把此種供給沖擊對(duì)估值的影響定義為略有影響；其他時(shí)點(diǎn)則難以判斷估值受到供給沖擊。

供給沖擊影響規(guī)律總結(jié)

通過回溯歷史各環(huán)境變量的狀態(tài)，可以發(fā)現(xiàn)供給沖擊影響大小受制于多重因素，但也存在一定的規(guī)律可以遵循。

（一）三輪大盤轉(zhuǎn)債供給周期開啟時(shí)，第一次時(shí)點(diǎn)沖擊的影響均較大

無論是2010年1月中行轉(zhuǎn)債開啟大盤轉(zhuǎn)債帷幕，或是2011年8月石化轉(zhuǎn)債二期預(yù)案，還是2016年1月寧波銀行轉(zhuǎn)債預(yù)案，均對(duì)市場(chǎng)估值產(chǎn)生了較大影響。大盤轉(zhuǎn)債預(yù)案公布時(shí)期均不可預(yù)測(cè)，特別在市場(chǎng)上許久未曾新發(fā)大盤轉(zhuǎn)債時(shí)，新預(yù)案的公布會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生較大影響。從歷史來看，一旦時(shí)隔一段時(shí)間大盤轉(zhuǎn)債預(yù)案重啟，均表明新一輪大盤轉(zhuǎn)債供給周期的開閘，后續(xù)必定會(huì)有更多相關(guān)預(yù)案公告。

（二）從同一只轉(zhuǎn)債發(fā)行歷程三大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)來看，預(yù)案沖擊最大，核準(zhǔn)其次，發(fā)行節(jié)點(diǎn)影響較小

預(yù)案公布與核準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)均難以預(yù)估，特別是預(yù)案時(shí)點(diǎn)具有隨機(jī)性，因而沖擊最大。核準(zhǔn)則需根據(jù)證監(jiān)會(huì)上會(huì)節(jié)奏安排，具有較大的波動(dòng)區(qū)間，但好在上會(huì)預(yù)案會(huì)提前一周公告。從正常情況來看，發(fā)行時(shí)點(diǎn)一般在核準(zhǔn)后一個(gè)月以內(nèi)，市場(chǎng)大多會(huì)提前做好準(zhǔn)備從而平滑沖擊。自2016年下半年以來，轉(zhuǎn)債過會(huì)后批文下發(fā)實(shí)質(zhì)性暫停并非常見現(xiàn)象。

（三）供給沖擊的負(fù)面效用還與正股趨勢(shì)及轉(zhuǎn)債價(jià)格、溢價(jià)所處位置有關(guān)

從表2可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)正股弱勢(shì)，轉(zhuǎn)債價(jià)格與溢價(jià)的組合處于股債結(jié)合區(qū)間，正股支撐或債底支撐均不明顯時(shí)，供給沖擊一般會(huì)產(chǎn)生明顯的負(fù)面影響。若正股上漲，則可以對(duì)沖估值壓縮；亦或是轉(zhuǎn)債處于股性區(qū)間或是債性區(qū)間，將會(huì)主要受到正股支撐或是債底支撐，轉(zhuǎn)債價(jià)格主動(dòng)向下空間有限。這一論斷同樣適用于個(gè)券受供給沖擊大小的判斷。但值得注意的是，估值壓縮大小難以具體量化，例如當(dāng)正股下跌時(shí)，從理論上講，轉(zhuǎn)債會(huì)隨之下挫，但估值存在內(nèi)生拉大的動(dòng)力，而當(dāng)供給沖擊發(fā)生時(shí)，名義上展現(xiàn)的溢價(jià)率壓縮大小并非單純由供給壓力導(dǎo)致。不過可以明確的是，股債混合區(qū)間的個(gè)券可能會(huì)有2%～10%估值壓縮的可能。若正股上漲進(jìn)行對(duì)沖，則估值壓縮大小更加難以明確，只是轉(zhuǎn)債價(jià)格會(huì)受到支撐從絕對(duì)值表現(xiàn)來看相對(duì)較好。

未來供給沖擊判斷

綜上，轉(zhuǎn)債供給沖擊產(chǎn)生明顯副作用的概率有限，需滿足較多前置條件。目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)與以往不同，此輪供給周期中大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行節(jié)奏明顯受到外界因素干擾，市場(chǎng)難以形成一致預(yù)期，所以筆者認(rèn)為目前這一輪供給大周期中還存在一定的小周期可能。從短期來看，后續(xù)轉(zhuǎn)債批文下發(fā)可視為第三輪大盤轉(zhuǎn)債供給周期的重啟，同時(shí)疊加市場(chǎng)存量較低，恐會(huì)對(duì)市場(chǎng)估值形成壓制，具體壓力大小還需視重啟時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格、溢價(jià)率及平價(jià)等各指標(biāo)所處位置作進(jìn)一步判斷。